2024年中期债市策略展望：中国债券市场的三个新特征

中国债券市场的三个新特征 2024年中期债市策略展望 核心结论：看多程度提升，积极顺势 要点：中期维度，关注市场风险偏好的提升程度，7月份重要会议或给出利率趋势变动的信号；短期维度，看多程度提升，积极顺势，品种上重点推荐1年存单和20年期国债。 特征一：外部均衡对中国债市的影响增大 要点：在“坚决防范汇率超调风险”的定调下，DR007难以大幅偏离央行7天期逆回购利率，短端利率下行幅度客观受限， 进而使得中国债券收益率曲线长期平坦化。 特征二：社融同比低增的参考意义或下降，对债市的交易价值下降 要点：货币金融服务业季度增加值核算由存贷款余额改为利润指标，同时禁止手工补息后，“发债/贴票/贷款—存款”的金融空转套利消亡，社融同比的交易价值大幅下降，且商业银行有可能迎来“缩表”。 特征三：机构融入融出行为对债市的定价权边际增大 要点：过去银行间流动性宽松无非是货币宽松或者信贷投放较差导致资金滞留银行体系，但本次资金宽松是非银资金充裕且杠杆融资需求较低，资金定价主导权阶段性让位于非银，22年底和23年底调整初期都来自于资金收紧。 风险提示：资金超预期收紧；城农商行的金融市场业务迎来严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 请参阅附注免责声明1 请参阅附注免责声明2 请参阅附注免责声明3 资料来源：国泰君安证券研究整理 请参阅附注免责声明4 存款降息第一步：下调挂牌价 商业银行存款挂牌利率下调梳理 2022年一季度货政报告首次提出存款利率市场化调整机制：存款利率调整机制发挥作用均是大行率先下调存款利率挂牌价，尔后由于《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》将“存款利率市场化定价情况”作为扣分项，中小银行存在补降存款利率的动力。 时间 具体内容 2022年5月9日 从实际情况看，工农中建交邮储等国有银行和大部分股份制银行均已于4月下旬下调了其1年期以上期限定期存款和大额存单利率，部分地方法人机构也相应作出下调。根据最新调研数据，4月最后一周(4月25日-5月1日)，全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10个基点。 2022年9月15日 国有六大行先后发布公告，下调各个期限人民币存款利率。其中，3年期定期存款利率下调最多，达到0.15个百分点，其他期限存款利率均下调0.1个百分点。 2023年6月8日 中国银行、工商银行、建设银行、农业银行、交通银行和邮储银行发布《关于调整人民币存款挂牌利率的公告》，下调活期及部分定期存款利率。活期存款挂牌利率下调5个基点至0.2%，2年期定期存款利率下调10个基点至2.05%，3年期、5年期定期存款利率均下调15个基点，分别为2.45%、2.5%。 2023年9月1日 工商银行与农业银行1年期、2年期、3年期、5年期定期存款挂牌利率分别下调10个基点、20个基点、25个基点、25个基点至1.55%、1.85%、2.2%、2.25%。 2023年12月22日 12月22日，�家国有大型商业银行对人民币存款挂牌利率进行了调整。其中，针对定期存款，一年期及以内利率下调0.1个百分点，二年期利率下调0.2个百分点，三年期和�年期利率下调0.25个百分点。 资料来源：大行官网，国泰君安证券研究整理 请参阅附注免责声明5 存款降息第二步：规范一般性存款的范围 2023年末银行理财产品投资“现金及银行存款”规模约7.76万亿，比重较2022年末提升9bp到26.7%。 协议存款制度套利示意图 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明6 存款降息第三步：禁止手工补息高息揽储 市场利率定价自律机制于4月8日下发《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，明确手工补息是对业务操作失误的勘误环节，不应异化为绕开内部定价授权、实施变相利率补贴的违规行为，并最晚在2024年4月底前完成整改。 商业银行净息差 5月31日，金融监管总局发布2024年一季度银行业保险业主要监管指标数据情况，商业银行净息差由2023年Q4的1.69%下降至2024年Q1的1.54%。 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明7 CNHHIBOR影响离岸汇率 CNHHIBOR反映离岸市场人民币流动性 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明8 逆周期因子影响中间价进而影响在岸汇率 逆周期因子 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明9 “外部均衡—央行决策—银行间流动性—短债”的传导链条 外部均衡依然制约央行货币政策宽松的力度。2023年8月份以来，外部均衡在央行决策中的重要性提 高，2024年Q1货政报告提出“坚决防范汇率超调风险”，较2023年Q4货政报告的表述增加了“坚决”。 收益率曲线平坦化的根本原因在于7天利率下行有底。DR007难以大幅偏离央行7天逆回购利率， DR007同时也构成R007底部，短端利率下行幅度客观受限，进而使得中国债券收益率曲线长期平坦化。 请参阅附注免责声明10 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 中国债券收益率曲线平坦化 10年期国债利率与R007利差仍处偏低位置 2024年初至6月7日，10年期国债利率与R007的平均利差约为24bp，利差分位数在2020年以来是22.5%。 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明11 特征一：外部均衡对中国债市的影响增大 要点：在“坚决防范汇率超调风险”的定调下，DR007难以大幅偏离央行7天期逆回购利率，短端利率下行幅度客观受限，进而使得中国债券收益率曲线长期平坦化。 特征二：社融同比低增的参考意义或下降，对债市的交易价值下降 要点：货币金融服务业季度增加值核算由存贷款余额改为利润指标，同时禁止手工补息后，“发债/贴票/贷款—存款”的金融空转套利消亡，社融同比的交易价值大幅下降，且商业银行有可能迎来“缩表”。 特征三：机构融入融出行为对债市的定价权边际增大 要点：过去银行间流动性宽松无非是货币宽松或者信贷投放较差导致资金滞留银行体系，但本次资金宽松是非银资金充裕且杠杆融资需求较低，资金定价主导权阶段性让位于非银，22年底和23年底调整初期都来自于资金收紧。 请参阅附注免责声明12 社融同比低增的参考意义或下降 金融业增加值核算方式优化：过往货币金融服务业季度增加值核算主要参考存贷款余额，2024年一季度优化后改为基于利息净收入、手续费及佣金净收入等指标进行核算，月末冲高存贷款的压力明显减少。 禁止手工补息后，“发债/贴票/贷款—存款”套利消亡，金融数据“挤水分”：大行灵活存款（单位活期 存款、7天期通知存款等）和定期存款（以三年期整存整取存款为主）成本明显下行，空转套利受打击。 金融时报：“特别是和去年同期做比较时，计算出的同比增量、同比增速等指标会受到更大影响，相关扰动可能要延续到明年才有望逐步淡化。” 4月企业贷款同比显著少增 4月新增企业存款大幅低于季节性 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明13 票据对于信贷指示意义增强 央行口径人民币贷款“票据融资”与社融口径“未贴现票据”呈现出此消彼长的关系。 1M期票据利率历年对比 空转套利环节被打击后，票据的信贷属性突出。 “票据融资”与“未贴现票据”此消彼长 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明14 金融数据反应社会 融资需求，例如资金需求下行带动利率中枢下行 金融数据是领 先指标，“逆周期”操作下对货币政策预示意义强 请参阅附注免责声明15 特征一：外部均衡对中国债市的影响增大 要点：在“坚决防范汇率超调风险”的定调下，DR007难以大幅偏离央行7天期逆回购利率，短端利率下行幅度客观受限，进而使得中国债券收益率曲线长期平坦化。 特征二：社融同比低增的参考意义或下降，对债市的交易价值下降 要点：货币金融服务业季度增加值核算由存贷款余额改为利润指标，同时禁止手工补息后，“发债/贴票/贷款—存款”的金融空转套利消亡，社融同比的交易价值大幅下降，且商业银行有可能迎来“缩表”。 特征三：机构融入融出行为对债市的定价权边际增大 要点：过去银行间流动性宽松无非是货币宽松或者信贷投放较差导致资金滞留银行体系，但本次资金宽松是非银资金充裕且杠杆融资需求较低，资金定价主导权阶段性让位于非银，22年底和23年底调整初期都来自于资金收紧。 请参阅附注免责声明16 机构融入融出行为对债市的定价权边际增大 我们在2022年8月15日公开发布证券研究报告《资金面数据库介绍》，提出“由于央行公开市场一级交易商制度，在流动性结构性短缺的框架下，银行间市场存在央行—大行（上游）—股份行（中游）—城农商行（中游）—非银（下游）的资金传导链条”。 资金传导链条示意图 5月中旬以来同业存单供给有所提升 禁止手工补息高息揽储后，大行灵活存款（单位活期存款、7天期通知存款等）和定期存款（以三年期整存整取存款为主）的付息成本明显下行，或使得存款向银行理财、非银资管产品流失，造成大行融出能力下降和存单发行需求上升。 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明17 资金定价的主导权阶段性让位于非银 货币市场基金逆回购余额-正回购余额 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明18 2022年和2023年债市调整起点是资金收紧 大行净融出历年对比图 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明19 对核心超储的创新 央行逆回购余额 核心超储率 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明20 特征一：外部均衡对中国债市的影响增大 要点：在“坚决防范汇率超调风险”的定调下，DR007难以大幅偏离央行7天期逆回购利率，短端利率下行幅度客观受限，进而使得中国债券收益率曲线长期平坦化。 特征二：社融同比低增的参考意义或下降，对债市的交易价值下降 要点：货币金融服务业季度增加值核算由存贷款余额改为利润指标，同时禁止手工补息后，“发债/贴票/贷款—存款”的金融空转套利消亡，社融同比的交易价值大幅下降，且商业银行有可能迎来“缩表”。 特征三：机构融入融出行为对债市的定价权边际增大 要点：过去银行间流动性宽松无非是货币宽松或者信贷投放较差导致资金滞留银行体系，但本次资金宽松是非银资金充裕且杠杆融资需求较低，资金定价主导权阶段性让位于非银，22年底和23年底调整初期都来自于资金收紧。 请参阅附注免责声明21 请参阅附注免责声明22 2023年初以来10年期国债收益率走势 关注7月份三中全会对于风险偏好的提升程度：政策预期既影响市场对于经济修复斜率、融资需求恢复等判断，同时也影响投资者对于债券等“安全类”资产的心理需求。参考2023年两会定下“国内生产总值增长5%左右”的目标、2023年12月中央经济工作会议强调“高质量发展这一首要任务”。 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明23 银行业增加值核算方式优化 银行业增加值核算由参考存贷款余额增速改 为利润指标，月末冲高存贷款余额动力减弱。 禁止手工补息使金融数据“挤水分” 禁止手工补息后，“发债/贴票/贷款—存款”套利消亡，金融数据同比的参考价值大幅下降。 半年末资金扰动或大幅低于往年 过往半年末银行间资金扰动较大主要是由于MPA考核下银行对非银融出受限、银行资金“回表”压力下赎回对非银投资等。 初期抢配安全资产 资产供给能力（含银行资本债）不足，非银机构对于债券的定价权上升。 请参阅附注免责声明24 债市资产荒逻辑延续 “债市资产荒逻辑延续”，表现为商业银行信贷投放中性、来自广义基金的债市配置需求始终较强。 我们对于专项债发行节奏的观点由“补进度”变更为“或一直较平缓”，政府债券发行节奏缓和或带 6M期票据利