莫尼塔2013年年中宏观展望：流动性退潮,还看海外周期与国内服务起舞

莫尼塔2013年年中宏观展望 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 1 We Go Further 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 1Q13A2Q13F3Q13F4Q13FY2011AY2012FY2013F城镇固定资产投资累计同比增速(%)20.920.419.919.723.820.619.7出口增长(美元计，%)18.46.29.514.821.07.912.0进口增长(美元计，%)8.58.812.814.026.34.311.1社会消费品零售总额增速(%)12.412.813.213.216.914.312.9工业增加值增速(%)9.59.29.59.813.610.010.1CPI(%)2.42.42.62.75.42.62.5PPI(%)-1.7-2.6-1.3-0.86.1-1.7-1.61年期贷款利率(期末值, %)6.006.006.006.006.566.006.001年期存款利率(期末值, %)3.003.003.003.003.503.003.00实际GDP增速(同比，%)7.77.57.67.89.27.87.7实际GDP增速(季环比折年，%)6.46.88.88.8流动性退潮，还看海外周期与国内服务起舞 2013年6月26日星期三 宏观研究 报告摘要 首席经济学家 苏畅 博士 021-3852 1006 csu@cebm.com.cn 杨程稀博士 021-3852 1126 cxyang@cebm.com.cn 周珞晏 021-3852 1019 lyzhou@cebm.com.cn 站在这个时点上展望下半年，大环境上相对确定性高的是外需，尤其是美国需求的周期性复苏；同时叠加上国内的流动性环境边际上收紧，或者是一定程度的去杠杆。这些因素叠加的结果可能还是中国的经济没有那么好，也没有那么坏。  外部周期启动，拉动将强于当前市场预期 在央行二季度5000家企业的调研中，国内订单和出口订单指数双双反弹，出口订单的状况与今年春季广交会的出口成交额信息相吻合，如果对美国的判断是对的，真实出口对中国的拉动应该强于当前市场预期。人民币与周边货币相关性增强，整体上中国的出口竞争力并未有明显下降。全年收入法口径企业营业盈余预计大致持平，工业企业利润增长约6.6%。  流动性边际上收紧 5月以来随着市场对美国QE减码预期的上升和日元套息交易的反转，外汇占款净流入量已经明显回落。受此影响，扣除价格因素国内的货币供应M2增速很有可能已经见顶，下半年将小幅回落。与此同时，中国第三产业的劳动生产率增长仍然保持相对稳定，将是中国经济增长的重要支撑因素。相对货币政策，财政政策的空间更大一些，中国政府债务与GDP的比例低于西方发达国家；而且政府债务更有韧性。 2013年年中宏观展望 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 2 2013年6月26日 综述：预期波动强于实体波动 回顾2013年上半年，经济走势与我们的预期大致吻合,而自2012年底以来市场对中国经济增长的预期却出现了大起大落。我们判断吻合最主要的因素是来自对真实外需的不乐观、以及政府换届后还难以迅速进入角色。这一大背景组合导致了经济没有那么好，也没有那么坏，典型的需求指标--不论是房地产还是汽车，或者是家电在今年上半年都不错。 站在这个时点上展望下半年，大环境上相对确定性高的是外需，特别是美国需求的周期性复苏，叠加上国内的流动性环境边际上收紧，或者是一定程度的去杠杆。然而，当前市场利率的高企和央行政策的立场也给我们的判断带来了巨大的困扰。如果当前市场利率高企的局面在两周之内能明显缓解，这种高利率对实体经济的影响可能会相对有限；如果高市场利率的状况维持的时间更长一些，那么实体经济恐怕不可避免的受到去杠杆的冲击。这些因素叠加的结果可能还是中国的经济没有那么好，也没有那么坏，如果短期利率水平能快速回落到3.5%以内，那么下半年的中国GDP可能稳中略升—这是我们现在的基准情形。同时，基于对美国经济2014年继续复苏的判断，2014年的中国经济基本面应该会好与2013年。然而，如果短期利率水平持续维持在4%以上，2013年下半年的中国GDP可能大致持平在7.5%附近。 由于促使我们相对乐观的一个重要因素是来自美国的周期性复苏，我们也注意到这一判断是否正确需要验证，事实上过去三年的时间里联储委员们对于美国经济的预测是持续过分乐观了，可能2014年的美国经济不会有联储预期的3.3%这么强，而更像是2.8%左右的水平，但这对中国真实出口仍将产生重要拉动， TMT等接近美国需求的行业可能感受会更好一些。 图表1联储过去三年的预测一致高于美国实际增速 数据来源：St Louis联储，莫尼塔公司 00.511.522.533.544.511/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/04美联储的GDP预测实际2011-2013GDP2011201220132014 2013年年中宏观展望 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 3 2013年6月26日 综述：流动性是钱流向的问题吗？ 下半年负面的因素主要来自流动性边际的收紧。本次钱荒大家普遍提出的一个问题是钱上哪去了，人民银行办公厅发布的6月17日函与6月25日公告均指出全部金融机构备付金约为1.5万亿元，高于正常水平，因此流动性总量并不短缺。这些声明反映人民银行货币政策目前的中介目标仍然是货币供应量，而不是货币价格（市场利率）。随着金融脱媒的发展，货币总量本身恐怕难以准确刻划流动性，美联储在80年代至90年代出现了货币政策中介由货币供应量向短期利率的转变。事实上在雷曼危机前后，货币供应量本身并未发生显著变化，但是机构信心的变化使得货币流速大幅下降，从而反映流动性抽紧，这一案例明显反映货币存量无法反映“流动性”本身，索罗斯更早些曾表述货币流速本身有强烈的“自我实现、自我加强”效应。 尽管货币市场利率较高点已经小幅回落，但货币市场缺钱对金融市场和银行的负面影响逐步开始显现，如果持续时间较长，也会对中国实体经济产生重大负面影响。如果7月中旬这一水平不能回落到4%以内，我们面临下调下半年的增长预期。 图表2 2008年雷曼危机期间货币供应MZM并未显著减少 数据来源：St Louis联储，莫尼塔公司 图表3 2008年雷曼危机期间美国货币流速M2V大幅下降 数据来源：St Louis联储，莫尼塔公司 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0000001020304050607080910111213美国货币供应MZM：2008-2009年危机期间并未显著减少0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 0001020304050607080910111213美国货币流速M2V 2013年年中宏观展望 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 4 2013年6月26日 综述：产能过剩困扰企业盈利，政策空间更多看财政 由于总需求维持较弱的水平，PPI预计三四季度仍将为负，产能过剩的局面对中国制造业企业的盈利增长是个显著拖累，按照收入法GDP估计，2013年全部企业营业盈余预计大致与2012年持平，工业企业全年利润增速在6%左右，下半年这一增速将低于上半年。 从政策角度，近期政府表态似乎显示新政府能够容忍更低的增速，但恐怕这也是有底线的，只有增长的稳定才能带来预期的稳定，否则可能进入一个负向反馈循环。如果比较中国的发展与其他发展经济体走过的路径，中国到目前的增长与日本、韩国等经济体的路径大致吻合，明显好于泰国、巴西等经济体。拉美部分经济体陷入中等收入陷阱的一个重要因素是劳动生产率增长的停滞甚至倒退，而数据显示近几年来中国服务业的劳动生产率增速保持相对稳定在6%的增速，考虑到中国的就业结构中第三产业占比仍明显低于日韩等经济体在相似发展时期，中国在3-5年内维持7%以上的增速应该不会特别困难。 相对货币政策，财政政策的空间更大一些，中国政府债务与GDP的比例低于西方发达国家，而且政府债务更有韧性；下半年我们将关注政府赤字是否会在预算赤字1.2万亿的基础上有所提升。 2013年年中宏观展望 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 5 2013年6月26日 第一部分 外部周期启动，拉动将强于当前市场预期  人民银行5000家企业调查显示国内订单与出口订单均小幅改善  人民币与周边国家汇率相关性增强，相对竞争力未发生显著变化  全年收入法口径企业营业盈余预计大致持平，工业企业利润增长约6.6% 2013年年中宏观展望 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 6 2013年6月26日 人民银行5000家企业调查：国内订单与出口订单均小幅改善 多数投资者对中国短期前景比较悲观，今年以来一些调研的结果出现了分歧，5月的莫尼塔草根行业调研略强于以往季节性，但汇丰PMI则显示需求低迷，在产能过剩的大背景下，个体企业之间的分化可能正在发生。 人民银行的5000家企业调查是中国历史最长久的一个调查序列，在过去20多年的时间里大致刻画了中国经济的状态。央行二季度5000家企业调研来看，国内订单和出口订单指数双双反弹，其中国内订单已经连续3个季度好转至50.2的水平，出口订单的状况与今年春季广交会的出口成交额信息相吻合，二季度景气不好则主要来自价格的大幅下跌。订单的稳定是我们当前没有像其他机构一样下调GDP的重要原因，如果对美国的判断是对的，真实出口对中国的拉动应该强于当前市场预期。 图表4央行调研显示订单指数有所好转 数据来源：Wind，莫尼塔公司 图表5价格下跌及企业景气度仍在恶化 数据来源：Wind，莫尼塔公司 2530354045505560651993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-03国内订货水平出口产品订单253545556575851993-031994-031995-031996