亚洲量化策略：在亚洲K型分化的时代如何投资

最好的时代，最坏的时代：如何在亚洲K型分化中投资 这是最好的时代，这也是最坏的时代。查尔斯·狄更斯的《双城记》开篇名句捕捉了一个充满矛盾的时代：法国贵族沉溺于奢华与特权，而农民则经历着贫困与压迫。虽然2026年幸运地不是18世纪的法国，但阶级关系的转变比以往任何时候都更具时效性。在本篇中，我们考察了四个主要的东亚经济体中出现的K型动态及其投资影响。 Rupal Agarwal+65 6326 7641rupal.agarwal@bernsteinsg.com +852 2123 2636cheng.zhang@bernsteinsg.com程张，CFA，CQF 分化最极端的案例：日本的K型结构由底层的停滞所主导。高收入五分位群体占总收入比重的42%，而低收入20%群体仅占6%。韩国的收入差距更为显著，高收入五分位月收入为1190万韩元，而低收入群体为130万韩元，高收入群体占收入总量的43.8%，而低收入群体仅占4.7%。在韩国和日本，低收入群体将51%的收入用于食品、住房、水电等基本开支，而高收入群体则为31%-37%。台湾的分化具有意义，但更多由行业驱动，高收入五分位群体的收入是低收入群体的6倍，得益于科技行业薪酬上涨至每月9.5万元新台币，而行业平均水平为6.3万元新台币。然而中国的情况则要严重得多，高收入五分位群体的收入约为低收入群体的10倍，这一差距在农村地区更为明显（10倍），而在城市地区为6倍。 亚洲市场、行业和因素的K形动态：K形的“上腿”由AI主导的市场（韩国/台湾）、行业（科技、材料、工业）和因素（动量、增长、高波动率）构成，而“下腿”则包括印度、东盟等市场，以及消费/医疗保健等行业和低波动率/高收益等防御性敞口。KR/TW目前交易于历史或接近历史的高估值水平，并经历着最强的盈利周期，而落后者如IN/CN则已跌破平均估值，ID接近历史低点并面临下调。科技行业目前占台湾市值的约85%和韩国市值的约70%，交易于历史最高估值、峰值拥挤度和盈利预期，而消费和医疗保健行业则降至20年来的最低拥挤水平。即使在科技领域，中国也呈现出K形特征，硬件/半导体处于历史高估值，而互联网、娱乐、互动媒体则接近估值低迷和盈利情绪低迷。因素方面同样呈现K形极端动量追逐，导致估值“泡沫”、历史峰值拥挤风险，以及高波动率与低波动率股票之间25年来的最高分化（后者降至历史最低动量）。 K型动态的投资启示：收入主导的分化正在产生两大长期影响：1）“高端化”与“降级”效应，即消费重心转向体验、旅游和精选奢侈品类别，为某些领域带来赢家（详情见此）；2）更多亚洲企业把握全球需求——韩国和台湾正出口人工智能，而更多日本/中国企业正成为全球市场，这些企业一直是α来源。具体详情见此、此。然而，K型市场格局也带来了更近期的投资启示。我们相信，如果盈利预测上调达到峰值，市场将高度脆弱，面临轮动风险，因此建议削减部分赢家仓位并增加被低估的板块（详情见此），包括消费品。我们同时发现，在中国科技领域，由这种强烈的差异化和K型动态所驱动的轮动具有合理性（详情见此）。 细节 亚洲内的K型经济——日益增长的收入不平等 我们根据这些经济体中高收入和低收入群体的收入和消费模式，在日本、韩国、中国和台湾寻找K型模式。K型经济在所有四个市场都可见，但形状因国家而异——最显著的收入不平等现象出现在中国，所有收入群体都在增长，但最高收入群体的增长速度要快得多，导致两极之间的差距扩大。韩国和台湾呈现出轻微的K型，最高收入保持强劲和稳定，而最低收入仅有所改善——这表明不平等得到控制，但存在有限的持续分化。日本则显示出由停滞引领的K型，最高收入群体在增长，而较低收入群体面临停滞，导致双方之间的差距扩大。 日本K型动态的领导力源于底部的停滞。 在日本，收入和消费模式分析揭示了由停滞驱动的K型结构：最高收入五分位群体的消费保持稳定且持续复苏，从2020年的约每月37.4万日元回升至2025年的约每月41.4万日元，而最低收入五分位群体的消费仅略有增长，从约13.2万日元增至14.1万日元。收入情况也呈现出同样的趋势：最高收入五分位群体的收入总体稳定并略呈上升态势，而最低收入五分位群体的收入基本持平，表明低收入家庭的购买力复苏有限，且仍受制约。观察最高与最低收入群体在总收入和消费支出中的贡献，可见这种分化十分明显——收入最高的20%群体贡献了总收入的42.2%和总支出的31.9%，而收入最低的20%群体仅占总量的6.1%和10.9%。此外，最高收入群体的收入和支出份额均有所增长，反映了该群体对经济的影响力增强。最低收入群体的收入份额在此期间有所下降，而支出份额则有所上升。这种收入不平等一直是日本经济的一个持久特征，近年来其差距还在进一步扩大。 消费支出在不同收入群体间差异显著——低收入群体在食品、住房、水电等基本类商品上的消费占比更大，截至2025年，这些基本类商品占其总消费支出的51%，而在交通、教育、文化、娱乐等非必需类商品上的支出占比仅为19%。另一方面，高收入群体在基本类商品上的消费支出占总消费支出的37%，但在非必需类商品上的支出占比高达32%。因此，基本类与非必需类商品的消费模式和分布完全相反。高收入与低收入群体间巨大的消费模式差异，凸显了低收入群体感受到的通胀压力，迫使其专注于基本需求，而富裕家庭则倾向于从稳定的就业和资产缓冲中受益，使得消费得以扩展至非必需类商品。这造成了以消费为主导的分化：高收入群体的整体消费支出持续增长，并更多地投向非必需类商品，而低收入群体面临收入停滞，进而导致消费支出停滞，大部分支出用于满足基本日常需求，如食品、住房、水电等。 图1：收入最高的20%人群贡献了总收入分布的42.2%/31.9%，而收入最低的20%人群仅占总额的6.1%/10.9%。此外，收入最高人群的收入和支出份额均有所增长，反映了该群体对经济的影响更大。而收入最低人群的收入份额在此期间有所下降，但其支出份额则有所上升。 图3：截至2025年，低收入群体在基本类别（食品、住房、公用事业）的消费占比为51%，在非必需类别（教育、文化、娱乐、交通）的消费占比为19%。而对于高收入群体，情况则相反，其在基本类别的消费占比为37%，在非必需类别的消费占比为32%。 韩国K形LED增长速度高于低端群体 截至2025年底，最高收入五分位组的支出达到760万韩元（约合5300美元），几乎是最低收入五分位组160万韩元（约合1100美元）支出的近五倍。两组的平均月收入均有所上升，但最高收入五分位组的绝对值增长更为强劲（从930万韩元增长至1190万韩元，而最低收入五分位组则从90万韩元增长至130万韩元）。韩国呈现出典型的K型经济特征，即顶层收入激增而底层增长较低，导致两个群体之间的差距扩大——2019年，最高与最低收入群体的平均月收入差距为840万韩元，而到2025年这一差距已增至1040万韩元。韩国的收入不平等现象十分显著。从2019年到2025年，最高和最低收入群体的收入份额均增加了0.5%，这反映了新冠疫情后的普遍复苏。然而，在消费方面存在分化：最高收入群体的消费份额从34.4%微降至34.3%，而最低收入群体的消费份额则从8.3%上升至9.3%。 从消费角度来看，按收入群体划分，两组在2021年都看到了在必需品类别中消费占比最高，这源于新冠疫情的影响，因为人们从那时起逐渐增加了在非必需品上的支出。高收入群体增加了在非必需品类别上的支出（餐饮和酒店， 从2021年的34%增长到2025年的40%，而基本消费（食品、住房、服装、公用事业）的份额则从2021年的33%下降到2025年的31%。与此同时，截至2025年，低收入群体在基本消费上花费了51%，在非必需消费上花费了26%。随着其在整体消费中占比的增加，低收入群体的财富在财务上受到了冲击。 展品5：在韩国，高收入和低收入群体的收入份额均有所增加，反映了COVID-19疫情后的普遍复苏。然而，在支出方面存在分化，最高收入群体的消费份额从34.4%微降至34.3%，而最低收入群体的消费份额则从8.3%上升至9.3%。 第六展：在韩国，低收入群体在基本生活必需品（如食品、住房、水电、服装）上的花费占很大比例（51%），而在餐厅、酒店、娱乐、交通等非必需品上的花费为26%。相比之下，高收入群体在基本生活必需品上的花费为31%，在非必需品上的花费为40%。 台湾的收入差距亦受行业动态驱动 在台湾，高收入和低收入五分位群体的收入和消费均呈现稳定增长，但差距依然巨大，并在近年来进一步扩大。截至2024年底，高收入五分位群体的年家庭收入增至230万新台币（约合7.2万美元），是低收入五分位群体38.4万新台币（约合1.2万美元）的六倍。即便是消费支出差距，高收入与低收入群体之间也从2019年的100万新台币扩大到2024年的110万新台币。高收入五分位群体的收入份额从2019年的41.7%上升至2024年的41.8%，而低收入五分位群体的份额则从7.3%下降至7.0%。鉴于绝对收入差距巨大，这一趋势反映了收入分配的进一步分化。鉴于台湾在全球科技和半导体领域的领导地位，我们注意到收入差距明显受到行业驱动。在台湾，从事科技制造业（电子零部件和组件制造、计算机、电子和光学产品制造）的员工收入始终高于其他行业的员工。从2019年到2025年，电子零部件和组件制造业的平均收入差距相对于整体行业每年平均扩大10%，达到44万新台币。最近的AI热潮进一步推高了科技员工平均薪酬至95万新台币，而行业和服务业的平均水平为63万新台币。因此，台湾呈现出以收入驱动的K型结构，经济增长在不同收入群体和行业之间分配不均。 第八项展品：最高收入五分位组的份额从41.7%增加到41.8%，而最低收入五分位组的份额从7.3%下降到7.0%。截至2024年底，台湾的基尼系数达到0.35，在亚洲相对较高。 展品9：在台湾，从事科技制造（电子零部件制造、计算机、电子和光学产品制造）的员工一直比其他行业员工挣得更多。从2019年到2025年，电子零部件制造的员工平均收入差距与整体行业相比，每年平均进一步扩大了10%。 中国代表了最尖锐的K型分化，其顶端由强劲增长引领。 该模式在结构上与日本、韩国或台湾存在差异，因为中国收入水平差异更为显著，高收入家庭和城市居民持续保持着较大优势。截至2025年底，收入前20%群体的年可支配收入为10.3万元人民币，而收入最低的五分之一群体则低10倍。比较城乡地区，城市收入前五分位群体的年收入为11.9万元人民币，而农村收入前五分位群体仅为前者的近一半，为5.7万元人民币。两个地区收入最低的五分位群体之间的年收入差距更大，城市收入最低的五分位群体的年收入超过三倍。 到2025年，其水平将比农村低收入五分位群体高两倍。顶端和底端20%收入群体之间的收入差距在农村地区更大（10倍）而非城市地区（6倍）。顶端和底端五分位群体之间的巨大差距表明，资本获取、城市机会和结构性优势继续不成比例地惠及高收入群体，尤其是居住在城市地区的群体。这与水平上的K型模式相吻合，即在中国，富人无论是在城市还是农村地区都变得更加富有。 另一方面，截至2025年，中国城市地区的人均消费支出达到3.6万元人民币，而中国农村地区的人均支出达到2万元人民币，比城市地区低44%。与2019年至2025年中国农村地区的支出（年复合增长率+8%）相比，城市地区的消费支出仅从2019年到2025年增长了+5%的年复合增长率。然而，鉴于农村地区的消费绝对值远低，在此期间消费差距仍以+2%的年复合增长率扩大，这表明低收入群体的消费能力滞后。近年来，中国的消费市场一直由富裕群体持续高端化趋势和低收入群体交易降级行为所定义。最新数据显示，这两种力量同时存在，同时商品消费保持疲软，而服务消费（如体验式消费、情感支出和精选奢侈品类别）则强劲复苏，形成了另一种K型结构。最大的赢家不再是传统的消费必需品或大众非必需品品牌，而是那些涉足高性价比消费或体验