最佳时代，最差时代：并非所有科技都平等——欧洲软件与IT服务的K型现实

最好的时代，最坏的时代：并非所有科技都平等——欧洲软件和IT服务的K型现实 “这是最好的时代，这也是最坏的时代”。查尔斯·狄更斯的《双城记》开篇名句捕捉了一个充满矛盾的时代：法国贵族沉溺于奢华与特权，而农民则饱受贫困与压迫。虽然2026年幸运地不是18世纪的法国，但阶级关系的变动比以往任何时候都更具时效性，从美国的“V”型经济到被挤压的中国中产阶级。在本篇中，我们探讨了同样的鸿沟如今如何定义科技行业：市场预期零售和CPG等关键领域将出现广泛放缓，但我们的CIO支持框架显示，预算正被重新优先排序——而非削减——流向人工智能、效率和安全性。我们的“V”型评分卡识别出结构性赢家，这进一步巩固了我们对企业软件和精选云主导服务的积极立场。 阮·理查德+33 1 42 13 54 22 richard.nguyen@bernsteinsg.com 德里克·马孔+33 1 58 98 06 30 derric.marcon@bernsteinsg.com 马尔克·L·莫尔德勒 博士+86 917 344 8506 mark.moerdler@bernsteinsg.com IT预算保持稳定，但资源重新分配正导致显著的分散。即使在零售和快速消费品等压力较大的行业，CIO们也在维持整体IT支出，同时积极将其重新导向自动化、人工智能、分析和网络安全。这些优先事项的资金来自于对本地基础设施和低投资回报的自主项目的削减。关键洞察在于，韧性体现在支出上，而非营收增长：供应商提供mix可衡量的效率提升或成本削减正占据越来越大的份额，而传统产品则未能满足更严格的回报率标准。需求依然旺盛——但选择日益挑剔。 费罗兹·瓦尔利吉，CFA+86 917 344 8316 firoz.valliji@bernsteinsg.com 谭雪莉，CFA持证人+1 917 344 8342 shelly.tang@bernsteinsg.com 软件在结构上依然稳健，而服务只有在云服务敞口具有实质性意义时才能表现更优。软件支出持续以高个位数至中 teens 的速度增长，这得益于其在金融、供应链和核心企业系统中的关键任务作用。相比之下，不包括云基础设施的服务增长则被限制在低至中个位数，反映了其受可选性因素影响。IaaS 仍然是关键的增长引擎，它为具有显著云业务敞口的提供商注入动力，同时掩盖了传统模式中的疲软。这推动了行业内部差异的扩大。 基兰·沙，CFA持证人+44 20 3547 1533 kiran.shah@bernsteinsg.com 企业、AI赋能、循环平台是明确的复利引擎。我们的评分卡突出了四个关键特征：AI驱动的生产力、企业级应用、与“必需”支出的一致性，以及有限的遗留系统拖累。SAP正是这种特征的典范，具有深入的流程集成、不断增长的AI变现能力以及高 recurring revenue（经常性收入）。这些属性支撑了定价能力和现金流的可视性。在服务领域，只有像Capgemini这样的云、数据和AI主导型玩家才能达到类似的品质，而劳动密集型和小微企业（SMB）主导的模式则面临结构性利润压力。 我们重申以软件为主导的、具有更强信念的选择性投资策略。把握机会在于利用分散化策略：优先配置优质复合型资产和精选防御性资产，同时结构性低配 传统资产及受中小企业敞口影响的“压力区”标的。广泛配置科技股的贝塔吸引力不如精准布局具有韧性的、人工智能赋能的平台型资产。 伯恩斯坦行情表 投资影响 我们重申我们的评级和目标价。 超越 74software（PT €55）阿尔特恩（PT €135）阿卡迪斯（PT €48）奥贝（PT €66）凯捷（PT €208）达索系统（PT €29）英德拉（PT €66）OVHcloud（PT €19）SAP（PT €276 / $323）索普瑞斯特（PT €242） 市场表现 内梅斯克（每股104欧元） 表现不佳阿托斯（每股43欧元） CGI（每股141加拿大元）回复（每股120欧元）赛吉（每股1050便士）TeamViewer（每股7.6欧元）威世通（每股0.35欧元） 目录 投资摘要........................................................................................................................................................................................................3 技术支出应保持健康.................................................................................................................................................................5 在K型经济中IT服务和软件的关键主题..............................................................................................................10 在K型IT格局中服务和软件公司的战略评分卡.............................................................................15 细节 投资摘要 技术韧性被低估，如今呈K型经济特征的经济本身就对市场隐含的“IT贝塔”观点构成挑战。市场共识仍倾向于IT领域普遍放缓，但我们的分析认为预算正在重新排序——并非削减——而是向人工智能、效率和安全性倾斜，从而支持具有韧性的、可重复使用的平台。逐步地，我们引入了一个涵盖人工智能生产力、企业敞口和收入质量的K型结构化评分卡，突显了行业内部的明显分化。我们重申对企业管理软件和精选云主导服务的积极立场，信念正进一步转向软件复合者。 效率导向的预算重新分配正在维持需求，但将其重新分配至“必需”平台。在零售和CPG（消费品）等面临压力的行业在内的各个终端市场，首席信息官（CIO）们正努力保持整体IT预算基本稳定，同时积极将支出重新导向成本削减、自动化、人工智能、分析和网络安全。这次内部资金调配是通过削减本地基础设施和降低投资回报率（ROI）的自主项目来实现的，从而造成了比典型周期性放缓更为显著的差距。新增的见解是，企业的韧性更多地源于支出质量而非IT收入增长：那些能明显提高生产力或降低成本的平台将获得增量预算份额，而传统架构则难以通过更严格的ROI门槛。这意味着需求依然坚挺，但仅限于与董事会层面的韧性和利润保护优先事项相一致的供应商。 软件依然结构上相对隔离，而服务——除云服务外——则面临增长受限和日益分散的局面。综合行业预测，由于在金融、供应链和制造业中扮演着关键任务角色，软件即使在周期性行业中仍持续实现高个位数至中 teens 的 增长。相比之下，排除 IaaS 的服务增长在结构上受限於低个位数，这反映了其受弹性咨询和项目延误影响的风险。关键增量启示是细分市场的重要性：包括 IaaS 将实质性地提升整体服务增长，掩盖了传统集成和劳动密集型模式的基本疲软。因此，服务领域的表现分化正在扩大，云相关和托管服务提供商正 gaining 市场份额，而本地化部署和项目导向型服务则面临结构性挑战。 企业级、人工智能赋能、可重复使用的平台正日益成为明确的复合增长引擎，得益于可衡量的生产力提升和强劲的收入质量。我们的专有评分卡突显了四个超额收益的驱动因素：AI驱动的生产力、企业业务敞口、与所需支出的匹配度，以及有限的遗留系统拖累。SAP、达索系统（Dassault Systèmes）和Nemetschek表现突出，因为它们已深度集成到客户的核心理工作流程中，并且AI和云能力的变现能力正在提升。这些特质增强了定价权、护城河扩张和现金流的可视性。在服务领域，只有那些在云、网络安全、数据和托管服务方面具有重大业务敞口的供应商——例如埃森哲（Capgemini）——才能达到类似的品质特征，这得益于其规模优势和供应商整合，而客户正在优化其供应商组合。相反，劳动密集型、中小企业（SMB）为主和员工增值模式面临结构性利润率压力和自动化风险。 市场终端风险敞口和商业模式质量，如今为某些企业构筑了结构性底线，也为另一些企业设定了上限。与上臂行业部门（金融、公共部门、医疗保健、高科技和关键基础设施）保持一致的销售商受益于稳定的需求，这种需求通常由监管 驱动，特别是在安全、合规和数据方面。这支撑了循环投资周期，并支持企业平台的溢价估值。相比之下，涉足中小企业零售、基础制造或低利润服务则会引入较弱的需求数据可见性、更紧凑的升级周期以及更高的信用风险。我们的K形框架将行业划分为复合者、防御者、高贝塔人工智能选择权和“压力区”的遗留企业及中小企业密集型参与者，这加强了选择性配置而非广泛技术敞口的需求。 我们重申，我们将更有信心地采取一种以软件为主导、选择性的投资策略，专注于优质复合型公司。该分析强化了我们对企业软件平台以及云和人工智能主导型服务的偏好，同时加强了我们对传统集成商和专注于中小企业(SMB)供应商的结构性低配。机会不在于广泛拥有“技术”，而在于集中风险敞口于具有韧性、可重复性且具备人工智能功能的模式，并且预算分配在结构上倾向于扩大。 技术支出应保持健康。 当前环境下，运营效率是科技支出的主要驱动力。 在一个呈K型经济中，关注零售、消费品、娱乐和汽车等产业至关重要，因为这些产业处于K型结构的压力较大的一侧。然而，它们仍然占据了相当可观的需求份额——大约占软件支出的12%和服务的15%——这使得它们成为衡量整体IT支出弹性的可靠压力测试对象。 根据 Gartner CIO 及技术高管调查（2025年12月），即使在压力较大的行业，支出也正在重新排序——而非削减。企业显然正倾向于降低成本、提高生产力和效率，但 IT 仍然是核心预算优先事项，资金正转向 AI、分析和网络安全等高投资回报率领域，而传统基础设施则相对被削弱。 关键点不在于每个领域的稳定，而在于通过主动重新配置，在总支出层面实现韧性。在呈K型发展的背景下，这一点至关重要：如果IT预算在这些更具周期性、“弱势”的行业中能够保持稳定，那么在总体层面——同时得到银行、政府、制造业等结构性更强健领域的支撑——企业IT需求看起来就具有结构性韧性，而非周期性波动。乐观的情况是，技术支出正日益成为非自由裁量性支出，并与效率挂钩，使其即使在压力下也能保持稳健；悲观的情况是，支出结构正在发生急剧变化，从而制造赢家和输家，而非普遍增长。 在 Gartner 的 CIO 调查中，零售 IT 支出的优先事项绝大多数偏向于成本削减（59%）和员工生产力（57%），而客户体验（49%）和收入增长（38%）则大幅下降（见图 2）。这反映了一种防御性、以效率为导向的姿态，与 K 形环境一致，其中弱势参与者进行收缩。乐观的情况是技术仍然扮演着核心角色（整体优先级较高），但悲观的情况很明确：非必需和增长导向的 IT 支出正被降级，以优先保护利润空间。 CPG行业显示出对效率的更强偏向，成本（60%）和生产率（59%）明显占据主导地位（见展位3）。面向客户和增长的计划显著排在较低位置（约35-36%），这强化了主营收入雄心次于成本纪律的说法。K型结构明显可见：优势企业可能仍在投资，但在行业层面，支出倾向于保护盈利能力而非推动增长，这比零售业采取了略微防御的姿态。 人工智能和网络安全是技术支出的主要领域。 人工智能和网络安全在零售和快速消费品领域正经历预算增长最快，分析学也因此获得实质性好处，而本地基础设施则是削减资金的主要来源。 零售预算正在积极重新分配，人工智能、网络安全和分析领域占比增加，