宏观周观点：美伊冲突如何加剧K型分化？

报告发布日期 美伊冲突如何加剧K型分化？ ——宏观周观点20260517 黄汝南执业证书编号：S0860525120004香港证监会牌照：BTB507huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009香港证监会牌照：BXR433sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫周观点：美伊冲突如何加剧K型分化？ 1）美伊冲突对全球经济格局的长期影响已初露端倪，那就是全球经济K型分化的加剧，由此会带来全球通胀更加顽固，央行面临的两难抉择也更为棘手。本周30年期美债收益率升破5%，10年期美债收益率升破4.5%，美元指数亦同步走强，并引发全球风险资产的大幅调整，便是K型分化图景下通胀的真实写照。 2）K型分化的第一层理解，是AI国与非AI国、资源国与非资源国之间的分化。4月全球制造业PMI逆势回升，但如果从结构来看，有AI（以日韩为代表）、有资源（以巴西为代表）或两者兼有（以中美为代表）的经济体表现明显好于两者都没有的经济体（以欧洲和东南亚为代表）。 3）K型分化的第二层理解，是制造业与非制造业之间的分化。4月全球制造业PMI与综合PMI之间的差距显著拉大，这与4月中国PMI所呈现出的特征一致。4月中国制造业PMI与非制造业PMI之差创下2023年中以来的新高，同时新出口订单与新订单之差也在扩大，表明以制造业为代表的可贸易部门表现明显好于以建筑业和服务业为代表的不可贸易部门。 4）我们从中得到的两个启示是：第一，AI科技竞赛“开弓没有回头箭”，只有致力于Token成本降低这一条道路才能最终通向人类劳动生产率的进步；第二，尽管K型分化可能难以避免，但分配问题也将作为一个伦理问题而非单纯的经济问题被越来越多的人所讨论。 5）K型分化时代，可贸易部门通胀会取代不可贸易部门通胀，使得通胀问题更加具有全球特征，各国央行面临更为棘手的两难抉择。在逆全球化时代，资源民族主义带来上游周期品通胀，各国制造业资本开支的加速又加速了资本品和中间品的通胀，这些通胀都集中在可贸易部门，导致通胀的全球传导。通胀中枢的提升将掣肘全球央行降息节奏，今年以来发达国家央行加息次数已超过降息次数。 科技直接融资仍是社融主要支撑：2026年4月金融数据点评2026-05-15短期宏观影响可控，聚焦美国经济数据2026-05-15剔除房租技术性扰动后，核心通胀未见反弹趋势：——2026年4月美国CPI数据点评2026-05-14 ⚫一周高频数据一览 1）实体经济：消费分化，票房等服务消费同比大幅回升，而汽车等商品消费仍较为低迷；地缘风险仍未消退，油运及干散运价高企，但对整体生产开工的影响仍相对可控。 2）物价：能源价格依然是边际变化的主导，地缘扰动下原油价格同比增幅高位抬升，不过需注意，上游化工暂未同步上行，黑色系铁矿石、螺纹钢等内需主导的商品价格同比也面临压力；形成对比的是，电子等高景气行业价格维持高企。此外，猪肉价格低位震荡。 3）货币金融：汇率上，中东局势仍对油价和风险预期形成扰动，油价走强推升美元指数，但人民币仍十分坚挺；利率上，长端国债收益率上行、短端延续上行，期限利差略收窄但仍高于4月末，支持性货币政策延续，输入型通胀预期扰动仍存。 ⚫下周重点关注 下周将发布海内外关键经济数据等。 风险提示 ⚫美伊冲突走向及其对资产价格的影响存在高度不确定性。 目录 一、周观点：美伊冲突如何加剧K型分化？...................................................4 二、一周高频数据概览...................................................................................6 2.1实体经济......................................................................................................................62.2物价 ..............................................................................................................................72.3货币金融......................................................................................................................8 三、下周重点关注..........................................................................................8 风险提示........................................................................................................8 图表目录 图1：主要经济体制造业PMI出现分化........................................................................................4图2：制造业与非制造业PMI也出现分化.....................................................................................4图3：发达经济体央行加息次数已经超过了降息次数....................................................................5图4：实体经济高频数据一览.......................................................................................................6图5：物价高频数据一览..............................................................................................................7图6：货币金融高频数据一览.......................................................................................................8图7：下周重点数据和事件...........................................................................................................8 一、周观点：美伊冲突如何加剧K型分化？ 本周中美元首会晤，为变乱交织的地缘政治环境注入了稳定预期。尽管美伊冲突阴霾仍在，其走向仍存不确定性，但这场冲突对全球经济格局的长期影响已初露端倪，那就是全球经济K型分化的加剧，由此会带来全球通胀更加顽固，央行面临的两难抉择也更为棘手。本周30年期美债收益率升破5%，10年期美债收益率升破4.5%，美元指数亦同步走强，并引发全球风险资产的大幅调整，便是K型分化图景下通胀的真实写照。 K型分化的第一层理解，是AI国与非AI国、资源国与非资源国之间的分化。4月全球制造业PMI逆势回升，但如果从结构来看，有AI（以日韩为代表）、有资源（以巴西为代表）或两者兼有（以中美为代表）的经济体表现明显好于两者都没有的经济体（以欧洲和东南亚为代表）。然而，高油价显著冲击传统经济部门和消费者信心，4月德国消费者信心指数已显著回落。 K型分化的第二层理解，是制造业与非制造业之间的分化。4月全球制造业PMI与综合PMI之间的差距显著拉大，这与4月中国PMI所呈现出的特征一致。4月中国制造业PMI与非制造业PMI之差创下2023年中以来的新高，同时新出口订单与新订单之差也在扩大，表明以制造业为代表的可贸易部门表现明显好于以建筑业和服务业为代表的不可贸易部门。 数据来源：CEIC，东方证券研究所 数据来源：CEIC，东方证券研究所 我们从中得到的两个启示是：第一，AI科技竞赛“开弓没有回头箭”，只有致力于Token成本降低这一条道路才能最终通向人类劳动生产率的进步；第二，尽管K型分化可能难以避免，但分配问题也将作为一个伦理问题而非单纯的经济问题被越来越多的人所讨论。近期韩国传出将AI超额利润返还全民的提议，我们在5月13日也发布深度报告《K型分化：技术进步到需求改善有多远？》，“投资于人”的提出可以说正当其时。 K型分化时代，可贸易部门通胀会取代不可贸易部门通胀，使得通胀问题更加具有全球特征，各国央行面临更为棘手的两难抉择。在自由贸易为主流的全球化时代，可贸易品的价格往往是趋向于下跌的，因为总有生产效率最高的国家利用比较优势向全世界提供该种商品；而可贸易部门劳动生产率的差异造就了各国国内不可贸易部门的通胀差异，即巴拉萨-萨缪尔森效应，也就是说，全球化时代的通胀主要集中在不可贸易部门，使得各国通胀水平具有特异性。而在逆全球化时代，资源民族主义带来上游周期品通胀，各国制造业资本开支的加速又加速了资本品和中间品的通胀， 这些通胀都集中在可贸易部门，导致通胀的全球传导。通胀中枢的提升将掣肘全球央行降息节奏，今年以来发达国家央行加息次数已超过降息次数。 数据来源：CEIC，东方证券研究所 二、一周高频数据概览 2.1实体经济 过去一周高频主要看点在于： ✓消费维持分化，服务消费如票房同比大幅上升；商品消费中汽车零售和批发量均较为低迷。✓地缘风险仍未消退，油运和干散运价维持高企。✓生产端整体平稳。钢铁、线材、轮胎等商品开工率均维持稳定，边际变化有限。 2.2物价 随着地缘风险不断积累，上游资源价格进一步上行，但上游原材料行业后续能否同步跟进有待观察，主要呈现以下特征： ✓受地缘扰动影响，原油价格同比增幅高位进一步抬升，但上游化工目前暂未同步上涨，其中PVC、甲醇、聚丙烯等上游化工产品价格同比增幅甚至有所收窄（环比也不全跟进上涨）。类似的现象在糖、大豆、菜籽油等能源作物当中也有显现。 ✓电子等高景气行业商品价格维持高企，费城半导体指数和DXI指数均维持在高位。 ✓猪肉价格低位震荡。 ✓黑色系铁矿石、螺纹钢等内需主导型商品价格同比增速进一步下滑。 2.3货币金融 从货币金融高频数据来看，外部因素构成短期利率与汇率波动的主要因素： ⚫汇率方面：中东局势仍对油价和风险预期形成扰动，油价再次走强，推动美元指数上升；中国得益于能源安全优势，人民币走势依然坚挺，兑美元和欧元稳中有升。 ⚫利率方面：10年期国债收益率继续小幅上行0.01个百分点至1.77%，短端利率延续前期上行0.02个百分点至1.21%，期限利差略有收窄，但仍显著高于4月末，说明输入型通胀预期的扰动仍存。 三、下周重点关注 下周将发布海内外关键经济数据等。