新能源、有色组贵金属半年报：逆风下的信用锚

逆风下的信用锚 本期分析研究员 陈思捷从业资格号F3080232投资咨询号Z0016047 师橙从业资格号F3046665投资咨询号Z0014806 封帆 从业资格号F03139777投资咨询号Z0021579 联系人：蔺一杭从业资格号F03149704 逆风下的信用锚 策略摘要 研究院新能源&有色组 2026年上半年，贵金属市场经历了一轮完整的"地缘溢价冲高→能源通胀反噬→货币政策紧缩预期压制"的传导周期。伦敦现货黄金在1月下旬创下历史新高后，于3月美伊战争全面爆发、霍尔木兹海峡关闭的背景下不涨反跌，此后在沃什就任美联储主席、市场定价加息的宏观环境中持续承压，截至6月末已回落至年初水平下方。这一走势验证了我们的核心判断：在"去美元化+央行购金"的长线逻辑之外，黄金的中短期价格节奏由广义美元流动性松紧主导，"乱世必涨"是危险的线性思维。 研究员 陈思捷021-60827968chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙021-60828513shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 展望下半年，基准情景为美伊和平协议逐步落地、能源通胀压力缓解、紧缩预期退潮，黄金有望在流动性警报解除后迎来右侧修复。但需警惕协议破裂或通胀失控情景下的进一步流动性冲击。策略上，当前维持中性偏谨慎，等待10年期美债收益率见顶回落与美元指数冲高失败的双重确认信号出现后，逐步布局多单。长线看，全球央行购金趋势与美元信用体系的裂痕并未逆转——美国财政赤字的结构性恶化、期限溢价的异常走高、以及全球"去美元化"配置需求的持续增长，共同构筑了黄金长期估值中枢的坚实基础。 封帆电话：021-60827969邮箱：fengfan@htfc.com从业资格号：F03139777投资咨询号：Z0021579 联系人 蔺一杭电话：021-60828513邮箱：linyihang@htfc.com从业资格号：F03149704 白银方面，光伏用银需求维持历史高位、矿产供给缺乏弹性，供需紧平衡格局未破。COMEX白银库存上半年降幅达27%，可流通现货的稀缺性持续累积。但白银波动率远超黄金，在流动性冲击中跌幅更深，下半年需等待金融属性压制消退后方可重新入场。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 核心观点 一、地缘溢价与通胀风险的逻辑切换 上半年行情的本质是"地缘风险的甜蜜点与反噬区"切换。地缘冲突在初期（1月）推升避险溢价，但当冲突升级至能源供应中断层面（3月霍尔木兹海峡关闭）后，油价飙升引发的通胀预期反噬，通过"紧缩预期升温→流动性收紧"的渠道压制了黄金价格。黄金未能兑现传统的"战争避险"逻辑，转而成为流动性冲击中被抛售的"提款机"。 二、从“方向判断”到“节奏判断” 美元信用体系受损、全球央行持续购金构筑了黄金的长期估值中枢，这决定 了黄金的大方向向上。但中短期内，美联储货币政策路径（尤其是沃什时代的新框架）和由此决定的美元流动性松紧，决定了入场的节奏和持仓的波动率。从流动性指标看，上半年SOFR-IORB利差持续走高、存款准备金占商业银行总资产比例已降至接近12%的安全线、TGA账户在4月纳税季升至1万亿美元附近——这些迹象表明美元流动性正在边际收紧，对黄金构成了阶段性压制。 三、下半年博弈点在于“沃什框架”与“流动性” 6月FOMC纪要释放的鹰派信号、市场对年底加息的定价，究竟是通胀恐慌的峰值还是真实紧缩周期的开端，将决定下半年黄金的方向。基准判断是随着美伊协议落地、能源价格回落，通胀数据将在Q3见顶回落，紧缩预期随之消退，黄金迎来修复窗口。但需要密切关注美债期限溢价的异常走高——2024年9月降息以来期限溢价仍在攀升，这在历史上极为罕见，表明市场在为"夜长梦多"要求更高的风险补偿，这一结构性脆弱性可能在特定条件下触发流动性挤兑，构成黄金的下行风险。 策略 沪金，短期中性有套保需求逢低做多，投机暂缓交易；中长期谨慎偏多沪银，短期中性有套保需求逢低做多，投机暂缓交易；中长期谨慎偏多 潜在风险 高利率维持更长时间流动性风险 目录 1.1价格走势的六个阶段................................................................................................................61.2投机性持仓成为推动价格波动放大的主因....................................................................................7 2.1贵金属“乱世必涨”逻辑已被证伪.............................................................................................92.2三次流动性冲击复盘..............................................................................................................10 三、长线逻辑审视：美元信用、财政困境与流动性隐忧..................................................................................12 3.1美国财政：赤字与债务的"慢性病"仍存......................................................................................123.2期限溢价的异常信号：市场在为什么定价？...............................................................................133.3美元流动性的隐忧：TGA、准备金与SOFR的信号...................................................................143.4沃什时代：货币政策新范式的关键变化.....................................................................................17 5.1下半年基准情景（概率50%）：地缘降温+通胀见顶+紧缩预期消退...............................................205.2偏空情景（概率30%）：地缘反复+通胀失控+沃什被迫加息........................................................205.3偏多情景（概率20%）：衰退信号出现+滞胀全面兑现+沃什被迫转向............................................20 7.1策略建议..............................................................................................................................22 7.2风险提示..............................................................................................................................22 图表 图1:2026H1伦敦金/银现价格走势美元/盎司...................................................................................................6图2:CFTC贵金属期权净持仓张.....................................................................................................................7 图3:COMEX黄金白银日度库存净变动金衡盎司..............................................................................................8图4:各区域黄金ETF流量及平均金价..............................................................................................................8图4:实际利率对金价压制力伴随着货币政策转向愈发明显.................................................................................10图5:美联储对于未来货币政策定调转向..........................................................................................................11图6:美国利息支出占财政预算比例（2024-2035E）......................................................................................12图7:美国:国债拍卖竞拍倍数:2年..................................................................................................................12图8:美国长短期国债海外投资者净买金额百万美元..........................................................................................12图9:长端利率与期限溢价.............................................................................................................................13图10:ONRRP余额与TGA账户（十亿美元）...............................................................................................14图11:TGA账户与美元指数（十亿美元、点）.................................................................................................15图12:美国GDP同比：季调：不变价丨单位：%.............................................................................................16图13:存款准备金占商业银行总资产比例（%）...........................................................................