新能源、有色组行业贵金属半年报：万物皆变而黄金永存

2025年07月06日 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明第2页万物皆变而黄金永存2025年上半年，黄金表现依然靓丽，不过在进入5月后，随着市场风险情绪回升，美股转强而美联储对于降息的态度有相对偏谨慎的情况下，黄金价格陷入震荡格局。并且在6月中下旬，美国方面先后出台Genuis法案以及通过SLR改革，这些实则都是在位美债积极寻求流动性，虽然下半年临近X-day前后市场或仍面临较大不确定性，但流动性风险也的确会因为上述法案的通过而得到缓解，不过本应投向黄金的资金也可能会因此而被分流。因此下半年黄金要复刻上半年的涨幅或许相对困难，但也不排除再度创出新高的可能。并且在当下任何事都可能存在较大变数的情况下，黄金依然是应对不确定性最为有效的投资品种。价格行情：预计2025年下半年，贵金属价格整体呈现震荡后再度上涨格局，7至8月间黄金价格大体以震荡格局为主，原因是美联储对于未来利率变动路径仍存在分歧，而在鲍威尔暂时不被免去美联储主席的情况下，其对于降息相对谨慎的态度叠加目前持续不及预期的通胀水平使得实际利率短时内难以行程向下的趋势，故贵金属（以黄金为主）暂时将陷入震荡格局，但在9月以后，随着降息预期的抬升以及关税对于通胀的影响逐渐显现，随着实际利率的再度向下，黄金价格预计也将再度呈现偏强态势。白银价格由于受到金银比价目前相对偏高的影响，因此在市场风险情绪滋生的情况下，部分投资需求或转向白银，不过就白银基本面来看，虽然矿端供应短利率：目前美联储对于降息态度相对谨慎且内部也存在分歧，此前长端美债标售情况价差也导致短时内美债收益率大幅飙升，不过在6月中下旬美国方面先后通过了Genius法案（合规稳定币监管框架）以及对于补充杠杆率（SLR）的调整，都明显旨在为美债寻求更多流动性以避免在X-day后再度出现流动性踩踏的风险，也正因此，未来美债收益率短时内再度出现急剧拉涨的可能性或有所下降，但美债规模的持续扩大或暂时难以改变，这也可能会为未来积聚更多的隐通胀：此前以伊冲突虽然一度存在愈演愈烈的情况，但原油价格在经历了短 策略摘要核心观点■市场分析时内患。 2025年期货市场研究报告研究院新能源&有色组研究员陈思捷021-60827968chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047师橙021-60828513shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806封帆电话：021-60827969邮箱：fengfan@htfc.com从业资格号：F03139777投资咨询号：Z0021579王育武电话：021-60827969邮箱：wangyuwu@htfc.com从业资格号：F03114162投资咨询号：Z0022466投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明第3页时内大幅走强后便立刻回落，同时此后1至2个月为原油价格高基期时段，因此对于通胀预期的干扰并不十分明显，同时近期公布的CPI以及PCE数据均表现稳定，关税对于通胀的影响并未显现。不过目前美联储仍然对未来关税可能造成的再通胀的压力感到担忧，也正因此使得降息迟迟未能推动。预计在原油高基期时段内通胀上涨暂时不会太过明显，不过在3季度后不排除通胀开始受到关税因素的影响而有所抬高。汇率：尽管美联储主席鲍威尔对降息持谨慎态度，但特朗普施压、经济数据疲软（制造业PMI连续4个月低于50，领先指标走弱）及就业市场平淡，令市场预期年内至少一次降息。长期来看，特朗普的激进财政政策或需货币宽松配合，若鲍威尔被替换，降息可能加速。同时，欧元区经济表现优于美国（PMI回升、花旗意外指数偏强），美元持续走强的基础削弱，未来或呈震荡偏弱格局。避险需求：2025年上半年地缘因素虽然相对多变，但实则并未引起通胀预期的大幅上行（与俄乌战争不同）。反倒是特朗普多变的关税政策以及不时朝令夕改的行为使得美元信用一度受到影响，从而大幅推高了黄金价格。不过纵观特朗普以及贝森特等人的言行，可以发现关税大概率只是他们的手段之一，而其最终想达到的所谓“令美国再度强大”的目的实则将会受到各方阻碍。因此就这一点而言，未来市场信心仍有可能不时受到冲击，在一切皆会随时改变的当下，而黄金的投地位仍将凸显。策略时间节奏7至8月偏震荡，区间预计在750元/克至830元/克临近3季度行情有望逐渐转强，不排除下半年再度创出新高的可能性操作建议沪金，750元/克至760元/克间，逢低分批买入若价格接近870元/克则建议分批止盈离场止损710元/克沪银，8,750元/千克-8,800元/千克间，逢低分批买入止损8,550元/千克 期权策略黄金：做多日历价差/Long Calendar Spread即,卖空近期波动率做多远期波动率潜在风险高利率维持更长时间流动性风险稳定币对于资金的分流作用潜在利好巴塞尔协议能否将黄金重新划分为优质流动性资产（HQLA） 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明第4页 第5页目录策略摘要............................................................................................................................................................................................2核心观点............................................................................................................................................................................................2一、各国央行动态及债券市场情况汇总.........................................................................................................................................71.1全球央行降息势头暂缓但普遍对经济展望存忧..................................................................................................71.2全球债市上半年波动较大关注X日附近美债流动性风险................................................................................81.3 Genius法案推进借助稳定币维护美元在数字经济下的霸权？......................................................................111.4美联储通过SLR改革方案为美债寻求更多买家..............................................................................................12二、美元长周期或仍难维持偏强格局..........................................................................................................................................142.1美联储未来降息概率仍较大.................................................................................................................................142.2非美地区经济展望逐步向好也对美元走势构成压力..........................................................................................15三、所谓避险只是通胀预期及对美元信用担心的表象...............................................................................................................163.1以伊冲突加剧之际为何金价表现“淡定”？......................................................................................................163.2全球央行配置黄金热情不减但美元资产短时内难被替代.................................................................................17四、贵金属基本面情况综述..........................................................................................................................................................184.1贵金属CFTC非商业多头净持仓上半年明显回落............................................................................................184.2贵金属ETF上半年持仓总体仍呈现走高...........................................................................................................19五、光伏边际增速或放缓但白银长期供应偏紧格局难改.........................................................................................................20图表图1:欧美日30年期公债利率丨单位：%...........................................................................................................9图2:欧元区与美国利息占GDP比率丨单位：%.................................................................................................9图3:CDS报价丨单位：点...............................................................................................................................9图4:欧元区国际投资净头寸丨单位：十亿美元....................................................................................................9图5:日本央行资产负债表规模丨单位：兆日元......................................