新能源、有色组行业贵金属年报：贵金属的黄金时代

贵金属的黄金时代 本期分析研究员 陈思捷从业资格号F3080232投资咨询号Z0016047 师橙 从业资格号F3046665投资咨询号Z0014806 封帆 从业资格号F03139777投资咨询号Z0021579 王育武 从业资格号F03114162投资咨询号Z0022466 贵金属的黄金时代 策略摘要 研究院新能源&有色组 当前贵金属市场处于“美元信用弱化+地缘风险溢价”主导的时代。美联储降息周期虽开启，但通胀黏性及经济软着陆背景令政策节奏温和，黄金定价逻辑从“利率敏感”转向“信用对冲”。美国财政赤字高企（2025年利息支出占财政支出超13%）、国债供需失衡及政府停摆风险仍存，持续削弱美元体系稳定性，叠加俄乌冲突后西方冻结俄外汇储备的警示效应，全球央行加速“去美元化”配置黄金，成为金价核心支撑。 研究员 陈思捷021-60827968chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙021-60828513shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 白银则呈现“工业+金融”双驱动：光伏装机扩张推动用银量攀升；但供给端受制铜/锌伴生矿主导（占全球产量75%），长期紧平衡难逆转。金融属性上，白银凭借高弹性与金银比修复预期（目标50-70），在美元走弱中更具爆发力。策略上，贵金属（沪金、沪银）维持谨慎偏多，建议逢低分批布局多单，黄金期权可做多日历价差（卖近月波动率+买远月波动率），需警惕高利率超预期、流动性风险及工业需求不及预期扰动。 封帆电话：021-60827969邮箱：fengfan@htfc.com从业资格号：F03139777投资咨询号：Z0021579 核心观点 一、美联储降息途中波折仍存但不改宽松趋势 王育武电话：021-60827969邮箱：wangyuwu@htfc.com从业资格号：F03114162投资咨询号：Z0022466 美联储降息路径虽存波折，但宽松趋势明确，2025年政策利率预计逐步降至3.6%-3.7%，后续两年延续温和下调。美国经济软着陆通道打开，但消费动能趋弱，制造业与服务业PMI同步放缓，通胀韧性较强（CPI同比3%上方波动），叠加特朗普关税政策或推升未来通胀压力。就业市场新增非农数据疲软，失业率边际抬升风险未消，货币政策需平衡就业与通胀目标，美联储人事变动或向“亲降息”方向倾斜，进一步强化宽松预期。 联系人 蔺一航电话：021-60827969邮箱：linyihang@htfc.com从业资格号：F03149740 二、美元长周期或难维持强格局贵金属仍有向上空间 美国财政赤字高企（2025年利息支出占财政支出比例超13%）、国债拍卖需求下降、政府停摆风险频发，持续削弱美元信用体系稳定性。贵金属定价逻辑从“实际利率主导”转向“美元信用主导”，俄乌冲突后美元资产制裁风险暴露，黄金作为无对手方风险的通货属性凸显，央行与居民端配置需求激增。2025年全球黄金投资需求（ETF+金条/金币）主导增长，央行购金量维持高位（前三季度634吨），中国央行连续增持超2300吨，储备多元化 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 趋势强化。价格方面预计2026全年运行在900元/克-1100元/克。 三、白银上游未见明显增量需求催化下供需面偏紧 白银工业需求受光伏装机驱动（2025年用银量预计1.957亿盎司），但N型电池渗透率提升或边际放缓单耗增速；供给端依赖铜/锌伴生矿，原生矿增量有限，长期紧平衡格局难改。金融属性方面，美元走弱预期下，白银波动率高于黄金，金银比回落（目标50-70）或推动价格高弹性上行，叠加投机资金涌入，银价亦有上行驱动。价格方面预计2026全年运行在12000元/千克-14500元/千克。 策略 沪金，谨慎偏多逢低分批买入做多 沪银，谨慎偏多逢低分批买入做多 期权策略 黄金：做多日历价差/Long Calendar Spread 即,卖空近期波动率做多远期波动率 潜在风险 高利率维持更长时间流动性风险 目录 策略摘要..................................................................................................................................................2 1.1降息路径仍不确定点阵图显示大概率节奏温和............................................................................61.2美经济软着陆通道打开但货币政策趋势仍向宽松.........................................................................7 2.1美国财政隐忧叠加多重风险事件美元信用受冲击.......................................................................102.2贵金属定价逻辑已转向交易美元走弱后的通货需求......................................................................142.3全球黄金配置需求有望延续增势...............................................................................................162.4稳定币维护美元资产地位黄金通货地位遭挑战？.......................................................................19 图表 图1:美联储降息点阵图...................................................................................................................................6图2:美国GDP同比：季调：不变价丨单位：%.................................................................................................7图3:美国个人消费支出同比变化丨单位：%.......................................................................................................7图4:美国新订单PMI.......................................................................................................................................8图5:美国制造业与服务业PMI..........................................................................................................................8图6:美国CPI同环比丨单位：%......................................................................................................................9图7:美国PCE同比丨单位：%........................................................................................................................9图8:密歇根大学通胀率预期丨单位：%............................................................................................................9图9:美国新增非农就业人数与失业率丨单位：万人%......................................................................................10图10:美国财政预算：赤字丨单位：十亿美元..................................................................................................11图11:美国财政预算占GDP比例：赤字丨单位：%.........................................................................................11图12:美国联邦财政利息支出净额占联邦支出总额比例丨单位：%.....................................................................12图13:美国国债拍卖竞拍倍数：2年丨单位：倍...............................................................................................13图14:美国国债拍卖竞拍倍数：10年丨单位：倍.............................................................................................13图15:外国投资者持有美国国债金额占比丨单位：%........................................................................................13图16:美国:年末联邦债务法定限额丨单位：百万美元.......................................................................................14图17:美长债收益率与金价丨单位：%美元/盎司.............................................................................................14图18:近三年美长债收益率与金价丨单位：%美元/盎司...................................................................................15图19:全球黄金供需平衡丨单位：%吨..........................................................................................................16图20:2025年1-3季度央行净购金丨单位：吨...............................................................................................17图21:全球央行及官方机构购金丨单位：吨.....