回顾1H26：内需与流动性双杀，消费板块进入低估值时代
2026年上半年，国内消费呈现高开低走趋势，社会消费品零售总额同比增速在春节后持续走弱，部分归咎于外卖平台大战以及国补政策带来的高基数。过去两年大火的“新消费”板块也由于短期较高的基数以及2027年较弱的业绩确定性而热度不再。整体偏弱的内需叠加AI超级周期导致大量资金从消费板块转移至AI相关产业，消费板块陷入较大的流动性危机。截至目前，消费行业的整体估值已回撤至历史较低水平，不少细分行业的基本面与估值已出现严重的错配。
平台补贴退坡，竞争格局有望持续改善
去年4月开始的外卖平台大战经过半年的高潮之后，从去年10月开始逐渐降温。不少餐饮企业在去年年底以及今年年初纷纷提价来降低外卖平台大战对利润率的影响。另一方面，为了维持或恢复品牌力，一些行业头部品牌（比如Nike）采取积极的措施来减小终端零售折扣和降低渠道库存水平，从而利好整体行业竞争格局的改善。与此同时，随着上游去产能接近尾声，部分行业的主要原材料价格出现企稳或小幅回升。我们不排除更多的快消品企业在下半年通过减小促销力度甚至采取提价措施来确保利润率的稳定。
新消费热度不再，股价表现明显弱于大盘
“新消费”无疑是2025年消费行业最大的亮点。以泡泡玛特、老铺黄金、布鲁可、蜜雪冰城等为主要代表的新消费企业市场需求旺盛，且股价在2025年涨幅惊人。然而，从去年下半年开始，部分新消费公司的股价走势就开始显得乏力。进入2026年以后，新消费的股价更是集体走弱，部分公司的股价甚至出现大幅回调。这主要是因为：1）新消费公司的销售与利润的基数在不断提升。大部分新消费公司在今年三季度将面临非常高的基数；2）近期的宏观以及市场环境（比如金价下跌、原材料价格上涨、消费板块流动性恶化等）给新消费企业短期业绩和股价带来较大的负面影响；3）新消费主要集中在可选消费。在较弱的内需下，新消费企业2027年的业绩确定性较弱。
流动性大幅衰退，板块估值持续下调
消费行业在1H26较弱的股价表现一部分是因为中国消费行业的整体需求和盈利能力承压，前景有较大的不确定性，但更重要的原因是在AI高速发展的当下，资金对科技板块有很强的偏好，从而对消费板块造成非常强的虹吸效应，导致消费板块流动性大幅衰退。截至6月底，MSCI可选消费指数与MSCI必选消费指数的估值水平相较2025年底有显著的下降，可选消费整体估值水平略低于必选消费。在我们看来，部分消费子板块的估值已接近甚至低于其历史估值水平，不少消费企业的估值与其基本面情况出现了较大的背离。
展望2H26：内需依然较弱，期待流动性和估值弱复苏
在经历了相对疲弱的上半年以后，我们对消费行业2026年下半年主要有以下几点展望：
- 考虑到外卖平台大战以及其他行业补贴所带来的高基数的影响，不少消费企业3Q26的收入同比增速可能进一步放缓；但从4Q26开始，基数开始逐渐回落，同店销售增长趋势有望恢复。
- 上半年的原材料价格受到外部宏观环境影响较大，这可能从下半年开始对部分消费企业的利润率产生较大的影响。然而，外卖平台补贴力度退坡将继续利好现制咖啡奶茶品牌和相关加盟商的利润率恢复。
- 主要消费子行业的渠道库存已基本出清，且行业头部玩家会比以往更重视对渠道库存与产品发货的管控。因此，促销环境和折扣力度有望进一步改善。
- 原材料价格的企稳反弹有利于部分食品饮料行业竞争格局的持续好转，利好行业集中度提升。头部企业市场份额有望得到提升。
当前整体消费行业的估值与流动性都已回到历史低点。资金在下半年能否回流消费板块从而推动板块估值的回升，很大程度上取决于市场对消费行业前景的信心。我们认为三类消费品公司在2H26可能受到资金的青睐：
- 基本面与现金流稳定，业绩确定性不断增强，公司治理水平优秀，且具有高分红属性的消费品企业；
- 股价大幅回落，估值性价比较高，但业绩出现明显反转或改善信号，业绩确定性显著提升的消费品企业；
- 能通过短期业绩表现来强化自身长期增长逻辑的新消费公司。例如，如果泡泡玛特今年下半年海外收入环比重回增长，或者老铺黄金在金价疲软情况下同店销售表现好于市场预期，则二者估值有望显著回升。
总体来看，中国消费行业目前已处于周期的底部，整体行业库存已基本出清，估值已基本回落至历史最低水平。但由于短期（尤其是今年三季度）整体行业基数偏高，且尚未出现明显的需求回暖信号，我们预计市场信心短期内难有恢复，资金较难从科技与先进制造等当下主流叙事板块回流至消费板块。进入四季度以后，随着基数的下降，消费行业的盈利趋势有望逐步改善，市场情绪有望逐步恢复，从而改善消费板块的流动性并提升估值水平。
主题研究：中国内需究竟在哪里？
在“十五五”规划纲要中，国家提出将扩大内需作为战略基点、消费作为经济增长基础性动力。然而，在疲弱的消费大环境下，很多人会问：“内需究竟在哪里？” 我们认为内需藏在消费者消费趋势的变化里。当前消费呈现鲜明K型分化特征，即同一消费者的消费行为呈现二元分化，具体表现为“日常刚需务实，悦己体验类提质”。
新消费趋势引领零售渠道变革
在需求相对饱和的传统消费品领域，这种对质价比和优质购物体验的追求正在逐渐重塑终端渠道结构，对存量份额进行再分配。中国消费市场在零售渠道端正在发生以下转变：
- 电商渠道占比不断提升；
- 即时零售继续快速增长；
- 社区店/量贩店/会员店挤占传统商超。
情绪价值是消费需求增长的催化剂
当下的年轻人（尤其是Z世代）普遍出生和成长于生活条件相对富足的年代，消费者决策核心从单一的功能满足，进一步转向更深层次的需求，包括情绪价值、社交认同、个性表达、自我实现等。年轻群体面对较大的职场竞争压力，渴望在社会上证明自己的价值，并寻求社会地位和身份的认同。在这一趋势下，消费者已从单纯的购买者，转变为个性和情绪的表达者和文化参与者。他们更多关注商品传递出来的情感价值，以及购买行为所带来的情感体验或心理补偿。
下沉市场消费升级潜力巨大
在下沉市场，人们拥有更多的闲暇时间且生活成本相对低，2025年至今社零和人均消费支出增速表现好于高线市场。下沉市场的消费升级，并不意味着客单价的提升，而是基于质价比的消费品质和生活方式平权。在此过程中，渠道下沉、冷链下乡是主要助推器。
本土公司双线获取份额，外资品牌加速本土化
本土消费公司通过建设自有品牌和收购国际品牌，持续获取中国消费市场份额，倒逼外资品牌深度本土化以守住阵地。缺乏深度本土化能力的外资品牌，大多选择把中国市场经营权直接出售给本土公司。
健康意识持续提升带来新机遇
无论外部宏观环境及消费趋势如何变化，消费者对于健康的追求永远不会改变。我们认为，伴随国内经济发展、国民受教育水平提高与城镇化进程推进，国民健康意识将持续提升，国民在健康领域的消费意愿亦将持续走强。
银发经济潜力巨大
随着人口结构的变化，银发经济市场潜力巨大。在银发经济这片万亿级蓝海中，科技赋能与健康需求深度融合，健康养老、智慧养老服务与智能可穿戴设备正成为增速最亮眼的核心赛道。
2026年下半年消费行业首选
蒙牛（2319.HK）、李宁（2331.HK）、老铺黄金（6181.HK）和江南布衣（3306.HK）是我们2026年下半年在消费行业的首选。
投资风险
消费复苏节奏持续放缓，消费者信心下行，高成长性企业估值继续下探。
