人工智能景气度或继续保持高位
- 生成式人工智能带来的技术进步浪潮范围大，影响深远，产业链环节众多，AI基础设施建设至少在2026年或继续强劲增长。
- 海外主要云厂商资本开支在2024/25年同比分别增长60%以上，2026年或继续增长30%以上。
- 主要云厂商云业务收入在2Q25之后加速，达到近年来高点。
- 剔除甲骨文之后，主要云厂商在手订单RPO数量在2025年加速上升，接近资本开支增速。
- 云厂商资本开支相对于经营性现金流的占比处于相对高位，但总体过度投资的风险可控。
- 计算加速/网络通信芯片供应或上升，但总体需求处于高位，依然存在供不应求态势。
- HBM存储芯片供应紧张或在2026年有所缓解，但总体存储器价格或在2026全年保持坚挺。
“十五五”开局之年，国产替代产业链面临机会
- “十五五”期间的政策支持或使国产替代进程加速。
- 中国内地云服务商资本开支2025年或同比增49%，并在2026/27年保持高位。
- 国产算力芯片呈现百花齐放态势，技术上取得长足进步。
- 国产算力产业链，包括晶圆代工、存储器、半导体设备，或都在“十五五”国产化加速创新的大背景下受益。
终端需求复苏继续分化
- 终端需求复苏温和，与人工智能强相关的服务器需求依然旺盛。
- 预测手机/PC同比增长-0.3%/0%。
投资建议
- 美股芯片设计和晶圆代工企业，包括英伟达（NVDA US/买入），博通（AVGO US/买入）和台积电（TSM US/买入）或持续受益于人工智能基础设施建设。
- 看好国产人工智能/国产替代产业链机会，包括北方华创（002371 CH/买入），豪威集团（603501 CH/买入），中微公司（688012 CH/买入）和华虹半导体（1347 HK/买入）。
- 投资风险：AI终端变现不及预期，核心标的估值处于高位，地缘不确定性。
消费电子温和增长，产业上游国产替代机会凸显
- 与AI强相关的硬件，包括服务器设备，PCB，以及上游的设计和制造公司或保持业绩强劲增长。
- 对2026年全球消费电子需求相对谨慎，预测手机/PC同比增长-0.3%/0%。
终端硬件库存水平继续分化
- 下游硬件公司库存呈现积极向好趋势，海外硬件公司总体库存天数由1Q25的101天连续两季度下降到3Q25的93天，中国内地硬件企业库存也从1Q25的141天下降到3Q25的136天。
- 手机终端公司库存总体保持稳定，2025全年海外公司手机库存总体维持在55天左右和中国内地总体在68天左右。
- 服务器或继续是2026年景气度最高的终端应用，服务器与PC厂的库存水平继续呈现积极改善趋势。
- PC方面，预测2025年全球出货同比增长4%达到2.66亿台，2026年全球PC出货或同比持平。
- 消费电子和游戏公司的库存水平虽有季节性波动，但总体处于相对高位。
- 通信设备方面，中国内地与海外企业2025年库存天数均出现下降趋势。
- 汽车和工业方面，总体库存处于相对高位，之后辅助驾驶推广等因素或驱动车企对电子产品的需求，而工业自动化和机器人的普及则是长期驱动工业类需求的动力。
上游半导体行业库存向好，看好国产半导体设备行业
- 总体半导体设备在地缘因素和技术升级的驱动下呈现长期向好趋势。
- 中国内地半导体设备市场规模较2025年继续增长4.2%到542亿美元。
- 全球方面，设备投资或同比增长4.0%达到1290亿美元。
- 上调海外半导体设备配置评级到“超配”。
继续看好产业链国产替代机会
- 看好北方华创（002371 CH/买入）和中微公司（688012CH/买入）在2026年获得更高市场份额。
- 看好与消费电子和汽车有较强相关的上游半导体设计企业，推荐豪威集团（603501 CH/买入）。
