科技行业2026年展望：人工智能超级周期或继续，“十五五”科技国产替代或加速

科技行业 2026年展望：人工智能超级周期或继续，“十五五”科技国产替代或加速 人工智能景气度或继续保持高位：我们认为本轮生成式人工智能所带来的技术进步浪潮范围大，影响深远且牵涉产业链环节众多。我们认为AI基础设施建设至少在2026年或继续强劲增长。我们统计海外主要云厂商资本开支，在2024/25年同比分别增长60%以上的基础上，2026年或继续增长30%以上。我们发现主要云厂商云业务收入在2Q25之后加速，达到近年来高点。剔除甲骨文之后，主要云厂商在手订单RPO数量在2025年加速上升，接近资本开支增速。虽然云厂商资本开支相对于经营性现金流的占比处于相对高位，我们认为总体过度投资的风险可控。我们认为计算加速/网络通信芯片供应或上升，但总体需求处于高位，依然存在供不应求态势。我们认为HBM存储芯片供应紧张或在2026年有所缓解，但总体存储器价格或在2026全年保持坚挺。 资料来源：FactSet 王大卫,PhD,CFADawei.wang@bocomgroup.com(852)37661867 “十五五”开局之年，国产替代产业链面临机会：我们继续看好国产替代在关键产业链的投资机会，并认为“十五五”期间的政策支持或使国产替代进程加速。我们看到中国内地云服务商资本开支2025年或同比增49%，并认为资本开支或在2026/27年保持高位。我们看到国产算力芯片呈现百花齐放态势，技术上取得长足进步。我们同时认为国产算力产业链，包括晶圆代工、存储器、半导体设备；或都在“十五五”国产化加速创新的大背景下受益。 童钰枫Carrie.Tong@bocomgroup.com(852)37661804 终端需求复苏继续分化：我们看到终端需求复苏温和，与人工智能强相关的服务器需求依然旺盛。考虑本轮存储器上行周期价格上涨幅度和时长都超我们预期，包括晶圆代工在内的其他产业链进一步挤压利润空间，我们对2026年全球消费电子需求相对谨慎，预测手机/PC同比增长-0.3%/0%。 投资建议：我们认为美股芯片设计和晶圆代工企业，包括英伟达（NVDA US/买入），博通（AVGO US/买入）和台积电（TSM US/买入）或持续受益于人工智能基础设施建设。同时我们看好国产人工智能/国产替代产业链机会，包括北方华创（002371 CH/买入），豪威集团（603501 CH/买入），中微公司（688012 CH/买入）和华虹半导体（1347 HK/买入）。投资风险：AI终端变现不及预期，核心标的估值处于高位，地缘不确定性。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM或登录研究部网站https://research.bocomgroup.com 目录 人工智能方兴未艾，趋势或将延续................................................................................................3 海外AI 2026年需求或继续强劲增长，计算，存储，通信等关键硬件或依然供不应求......................................................................3国产AI产业链进步迅速，各领域或出现更多突破.................................................................................................................................12持续关注AI相关标的................................................................................................................................................................................14 消费电子温和增长，产业上游国产替代机会凸显.......................................................................15 终端硬件库存水平继续分化......................................................................................................................................................................15上游半导体行业库存向好，看好国产半导体设备行业..........................................................................................................................18继续看好产业链国产替代机会..................................................................................................................................................................21 2025年科技行业市场表现........................................................................................................................................................................222026年各子板块未来投资展望................................................................................................................................................................25 人工智能方兴未艾，趋势或将延续 进入2026年，以ChatGPT为代表所带来的生成式人工智能浪潮已经进入第五个年头。我们认为，与之前的科技行业建设周期相比，本轮基建的投资方现金流相对充足，变现进度虽不及投资增速，但总体较为理性。我们认为AI及其相关基础设施建设在科技投资中的核心地位没有改变，且在2026年或继续保持高景气度。虽然在过去一段时间内人工智能主题受到了基建机柜技术不成熟，开源高效模型对资源投入是否有影响，以及过度金融化和关联交易等市场质疑，我们看到总体AI大模型继续进步，硬件基础设施依然供不应求等情况。虽然我们不能排除部分产业链环节存在估值偏高的现象，但我们认为核心的算力，存储等领域风险基本可控。我们认为人工智能基础投入或至少在2026年继续保持强劲增长。 我们分别具体从海外和中国需求端（云服务商）和供应端（算力/芯片等）分析2026年AI行业前景。我们认为，主要海外云厂商资本开支或在2026年保持高速增长，其云业务收入也在近期开始加速。支持将来收入的在手订单RPO金额在2025年加速上升，接近资本开支增速。虽然云厂商资本开支相对于经营性现金流的占比处于相对高位，我们认为总体过度投资的风险可控。中国内地方面，云厂商资本开支在2025年增长49%的同时或在2026-27年保持相对高位。主要运营商资本开支亦或向算力方向倾斜。 海外AI 2026年需求或继续强劲增长，计算，存储，通信等关键硬件或依然供不应求 从3Q25财报之后更新的各个海外云厂商资本开支数据看，我们认为2026年人工智能投资或继续快速增长。市场一致预期META，谷歌，微软，亚马逊（只统计AWS）和甲骨文五家主要云服务商2026年资本开支或达到4679亿美元，同比增长33%。值得注意的是，这五家主要云服务厂商2025年的资本开支在过去六个月多次上调，从年中的2802亿美元上修25%到当前的3507亿美元。而这五家云服务商2025年资本开支增速或超过2024年66%的增速，达到68%。 资料来源：彭博/Visible Alpha一致预测，交银国际；主要海外云厂商选取META、谷歌、微软、亚马逊AWS、甲骨文 对于2026年的资本开支增速，主要云服务商目前没有给出具体可量化的指引，但包括META和谷歌等公司管理层都表示2026年资本开支或“显著”高于2025年，两者与亚马逊3季报之后都上修2025年公司资本开支。微软管理层在最近一次业绩会上表示FY26资本开支或逐季上升，积极投入GPU/CPU等算力基础设施建设。 我们认为，近来人工智能在技术上的变化或可总结为以下几点：1）推理所需要算力上升，迭代式推理（Reasoning）和再学习（Re-enforcement Learning）或帮助使算力需求长期处于较高水平；2）硬件效率不断提高，但由于模型端创新继续推进，关键硬件短时间内仍然不能完全满足需求。下游增速高于上游，产业链上各个环节增速呈现：Token增速>GPU收入增速>先进制程代工增速>先进制程CAPEX的产业链传导效应；3）模型竞争日趋激烈，包括国产人工智能模型在内的新模型不断出现。开源高效模型广受关注。我们认为这些都是推动云厂商继续投入大量资本开支的关键驱动因素。 我们认为受市场争议最大的为2025年9月以来OpenAI与众多产业链伙伴签订的数据中心合作项目，其中包括与英伟达/AMD/博通分别签订10/6/10GW的数据中心建设项目，并与甲骨文所达成超3000亿美元的数据中心项目。我们认为，对于主要加速器芯片公司（英伟达，AMD和博通）来说，卖方的收入一致预期在OpenAI项目公布后上调幅度或在100-180亿美元左右，且分散在2026-27年之间。我们认为这或僅对应OpenAI第一个GW的收入。进一步说，对于主要加速芯片公司来说，我们认为市场或视OpenAI的10/6/10GW的项目为长期合作意向与激励。从这个角度看，我们认为主要算力加速芯片风险基本可控。 海外算力建设是否过度？ 我们通过海外云服务公司AI变现进程测算海外AI基础设施建设是否超前。我们在之前报告中提到关于AI的变现方法，其中主要包括：1）贡献云业务的收 入增长；2）与自身业务相结合，根据业务特点提高自身业务变现能力或提供相对独立的AI产品额外收取费用；3）通过AI提高工程开发等运营效率，为公司节约成本。 我们需要指出的是，科技发展是循序渐进的过程，这个过程或许经历一个较长的周期，技术进步前期大量的投入是长期技术进步必备的要素。AI发展虽然经历之前几轮周期，但生成式AI等新技术依然处于行业相当早期。即便如此，我们相信AI已经初步表现出在云服务端长期变现的巨大潜力，主要云厂商的云业务增速在2024年实现重新加速的基础上，在2025年实现增速继续上升的趋势。我们同时看到云服务商的人员精简趋势，这或是通过人工智能降本增效带来。我们认为AI在垂直行业领域降本增效，促进收入增长的潜力尚未完全表现。 观察海外主要云厂商（微软Azure，亚马逊AWS和谷歌云）云业务的增速，我们看到各自业务从2018-23年之间，除了居家办公需求上升的2020/21年以外，云业务增速总体呈现下降趋势。直到生成式人工智能兴起之后，各家云服务商在之前较高的基础上在2024年实现收入重新加速。其中，微软凭借其在人工智能上的先发优势驱动云服务增长，从2023年及之前的增速放缓到2024年增速强劲反弹（同比增长约20%）。微软Azure在2025年收入进一步加速增长，并