耐克（NKE）研究：以质量而非数量为核心

+1 917 344 8457aneesha.sherman@bernsteinsg.com阿尼莎·谢尔曼 美国服装及专业零售 耐克公司 +1 917 344 8413jessica.tian@bernsteinsg.com田杰西卡 +1 917 344 8594jed.hodulik@bernsteinsg.com杰德·霍杜利克 目标价 72.00 USD(80.00OLD) NKE 耐克Q4：质重于量 进入2027财年，耐克短期内仍面临挑战，由于管理层控制促销和低质销售，收入有所下降，但在2027年日历年度，对创新、成本管理、全价销售和利润恢复方面将更加乐观。下一个催化剂是11月的投资者日，届时应该会对月度算法和创新管道有所揭示。 41.0572.00Upside/(Downside)75%80.17/40.00SPX7,499.36FYEMay4.0%60,79063,911截止日期NKE收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息收益率市值（美元）（百万）EV（美元）（百万）2026年6月30日 耐克正专注于质重于量，这意味着销售额将再下降两个Q，但利润率将出现拐点。管理层预计到年底将通过积极减少低质库存、抑制促销和提升品牌形象来实现温和（LSD-MSD）的销售额下降。利润率应在销售额下降之前出现拐点，下一季度将因全价销售和成本管理带来更高的毛利率以及持平的销售与管理费用。 2027年日历（H2 财年27），管理层听起来更为乐观。转型项目将在财年26年底“日落”，管理层指出，在财年27，多个运动/垂直领域（跑步、篮球、训练、生活方式）都将拥有强劲的产品线。我们预计财年28将是第一个“正常”的年份，届时不仅顶线增长，成本举措和全价销售改善也将带来持续的利润率提升。 如何从当前角度看待该股票：对H1每股收益预期的重申是条利好消息，因为投资者此前预期公司会再次下调预期，这表明业务开始趋于稳定。但H1期间收入下降意味着，至少要到2027年下半年，公司才会实现盈利增长，因为耐克优先考虑的是市场健康而非短期销售额——这对公司来说是正确的决策，但对股价快速复苏而言却并非如此。 投资启示 我们将2028财年每股收益（EPS）预测下调至2.67美元（此前为2.91美元），并维持27倍的市盈率，目标价定为72美元。我们预计股价短期内将维持在当前水平，下一次催化剂将是11月的投资者日（尽管首席财务官（CFO）发生变动，该活动仍将举行），届时管理层将提供2027财年下半年指引、中期指引，以及关于创新管道的展望。 细节 近期关于NKE的研究工作： • 耐克：告别，朋友 - CFO人事变动，Q4指引确认• 全球运动服饰：中国行业现状• 运动服饰：从Q1财报中我们学到了什么• 全球运动服饰：该行业估值下调是否合理？对下十年估值的深度解析• 长期视角：全球运动服饰 - 下十年行业演变• 全球运动服饰：跑鞋的终结？• 耐克Q3：缓慢复苏• 全球运动服饰：我们年度全球消费者调查（美国、欧洲、中国）亮点 印刷与管理评论要点 销售额同比微增1%（对比预期-2%至-4%），但五月趋势有所放缓，生活方式类产品持续落后，而表现类产品增长。 第四季度初，市场趋势强劲，但北美及部分国际市场（可能包括欧洲）在5月份出现了一定程度的放缓，这主要受消费者需求疲软的影响。批发渠道的表现优于直接面向消费者（DTC）渠道（批发渠道下降1%，DTC渠道下降9%）。北美地区批发业务实现了双位数增长，这来自新老客户的双重贡献，其中包括Foot Locker的收购和剥离业务现在连续四年首次呈现正值。管理层强调，北美地区正引领批发和直接渠道的转型，并持续为其他地区提供发展蓝图。 区域方面，中国持续表现疲软，同店销售额（cc）增长率为-17%，而欧洲、亚太地区（APLA）则相对平稳，北美地区为正值。管理层指出中国市场状况正在改善（这也得到了我们实时数据追踪和渠道调研的支持——参见《全球运动服饰行业在中国的发展状况》），但耐克的同店销售额仍为负值，因为该公司正试图“重置”其在市场的竞争地位和品牌认知。管理层表示，已“重置”的门店同店销售额增长率（HSD%）正在提升，这进一步证明市场提升工作正在取得成效……但2026年日历年度（即2027财年第一季度）仍有更多“重置”工作待完成，因此，短期内收入趋势预计将维持在当前水平附近，即保持两位数的负增长。 表现类别（+MSD%）继续引领复苏，跑步在连续第五个季度实现DD%增长，足球、训练和ACG势头增强，篮球在本冬季发力。生活方式品类持续下降DD%，管理层重申，生活方式+乔丹街头服饰（合计收入约50%）将在2027财年保持负增长，尽管预计2027年日历下半年趋势将得到改善，得益于超过十款新品的推出。 利润得益于全价销售表现更佳，基础毛利率维持在40.2%（尽管面临关税压力），销售、一般及行政开支略有下降。管理层仍相信，在销售增长回升之前，利润率将触底反弹。 IEEPA关税优惠带动报告利润率和每股收益大幅增长：利润率上升900个基点，每股收益上升52便士，有效抵消了全年关税不利影响。在总额9.86亿美元中，截至第四季度已收取3亿美元，其余部分记入应收账款。 指导与展望 短期内将持续面临挑战，直至日历年度末，即2027财年第一季度。2027年日历年的每股收益指引保持不变（9个月期间，包括第四季度和第一季度，不包括第四季度关税收益，每股收益增长趋于平稳），但收入增长放缓，利润率恢复更强。第一季度的收入预计将出现负的LSD-MSD，这是由于销售入账额较低、第二季度（尤其是）比较困难以及支出环境疲软等多重因素叠加所致。但利润率预计将在第二季度转正，毛利率预计将在第一季度转正（比之前的指引提前了一个季度），这得益于市场环境改善、折扣力度降低、库存管理收紧以及供应链生产力举措的推动。 进入2027年日历年（H2财年27），管理层态度更为乐观。CEO埃利奥特·希尔重申，“赢现在”转型计划仍按计划将在财年26年底结束，公司将在财年27全面转向“运动型攻势”框架。业务已显示出更高品质的迹象，包括全价销售提升、供应商退货率降低，甚至中国市场在库存和销售转化方面也显示出积极迹象（尽管入门销售仍在经历调整）。毛利率似乎已稳定，第四季度核心毛利率同比持平，北美折扣水平低于预期。多项结构性成本举措预计将在财年27开始发挥作用，提升毛利率和销售、管理及行政费用杠杆，帮助利润率在销售额之前触底回升，并在中长期持续上行，管理层对中长期实现双位数利润率保持信心（我们预测财年28的利润率将接近双位数）。管理层还指出，将实施一项全球战略，在多个地区转向更本地化的模式，这将有利于销售和利润率，并将于2027年日历年底生效，惠及2028财年及以后。 我们预计2027财年（FY27）的运营利润率将趋于平稳（与2026财年（FY26）报告的8.3%利润率相比）：见附表1。由于2026财年的关税影响现已完全通过第四季度的退税得到抵消，关税在2027财年将再次成为逆风，耐克公司预计6月和7月适用10%的税率，之后为15%（此假设可能发生变化）。抵消这一影响的因素包括全价销售的收益以及成本削减，这些因素将使全年的利润率趋于平稳。 创新管线正在拓宽，管理层对2027财年第二季度及以后持乐观态度。管理层反复强调，2027年春季将代表在运动攻势组织架构下完全开发的首个主要产品周期。除了Nike Mind强劲的早期表现外，管理层还重点介绍了即将推出的产品，涵盖跑步（AeroFit服装、Pegasus Plus 2）、篮球（凯蒂琳·克拉克签名产品）、训练（Mind扩展、Free Metcon）和运动休闲服装等领域，其中计划在2027年下半年推出十几个新的鞋款设计。 如何从当前角度看待该股票：鉴于耐克此前连续六个季度超预期盈利的业绩，Q4的轻微超预期（基本层面）是意料之中的。虽然投资者普遍预期会有进一步下调，但每股收益指引的重新确认是一个积极的信号，表明业务已有所稳定，且2027财年仍被视为拐点（并非推迟目标）。然而，未来两个季度收入持续下滑意味着，我们至少要到2027财年下半年才能看到盈利增长或利润率拐点——即便届时，在需求环境不确定的情况下仍存在风险。 因此，尽管复苏完好，但后段表现被看轻，因为耐克优先考虑市场健康而非短期收入——这对品牌和公司来说是正确的决定，但对股票的短期复苏而言却并非如此。 下一次催化剂是投资者日，尽管CFO发生变动，今年仍将在第四季度举行。管理层于今年11月16日至17日宣布了投资者日的日期，届时他们将沟通2027财年下半年的业绩指引，以及其中期战略和指引，并展示在性能和生活两大领域更广泛的创新管线。鉴于投资者几乎一致预期CFO变动会导致该日期推迟，因此这是好消息，将在未来几个月内为提供更多清晰度提供短期催化剂。 展品1：我们预计，2027财年（FY27）的营业利润率将保持相对稳定，全价销售的提升和成本效率的提高将抵消增量关税带来的不利影响。 FY26的营业利润率包括了IEEPA关税退税带来的收益。 附录 - 财务预测 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的指代关系如下：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、SanfordC. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及受Société Générale Africa Technologies & Services雇佣、根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议进行Bernstein研究的人员。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博（AB）的合资企业。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联方”均指法国兴业银行和联博及其各自的关联方。 评估方法 耐克公司 我们以27倍的前瞻性2028财年每股收益（EPS）预测值2.67美元为依据，设定了72美元的目标价。 风险 耐克公司 下行风险：• 运动服饰整体增长放缓 评级定义、基准及分布• 耐克在中国复苏缓慢，市场份额持续流失• 因通胀、运费、渠道成本或其他运营费用压力导致利润率承压• 在北美等关键市场面临竞争对手蚕食份额的风险• 供应商集中度高带来的供应中断风险 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据以下基准指数预测未来12个月的相对表现来对股票进行评级：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，对比标普500指数；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，对比彭博欧洲发达市场大中小盘价格回报指数（EDME）；对于在日本交易所上市的股票，对比彭博日本大中小盘价格回报指数（JPL）；对于在除日本外的亚洲交易所上市的股票，对比彭博亚洲除日本大中小盘价格回报指数（ASIAX）——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： • 超越：该股票将跑赢市场指数超过15个百分点 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±15个百分点以内。 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数超过15个百分点 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂时暂停，且已失效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，