银行角度看央行1季度货币报告：重信贷质量而非数量；增加对通胀考量

核心观点：信贷节奏与结构：重质量不重数量；积极配合，增加对通胀考量。利率政策方面，防范高息揽储，稳定银行负债成本，降低社会融资成本，存贷两端降息预期仍在；市场缺乏安全资产，防范投资过于短期化而带来的损失。地产方面，重申政治局会议精神，统筹消化存量和优化增量。 1、信贷节奏与结构：重质量不重数量；增加对通胀考量。一是在专栏1指出：随着我国经济转型升级和高质量发展，我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化。二是在专栏2重点解释“钱去哪”和“钱在哪”，其实也是继续强调关注货币质效而非货币总量。三是新增“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平”，但同时分析物价低位的原因是需求不足而不是货币供给不够，因此预计货币政策仍以配合财政政策为主，适度发力。 2、利率政策：稳定负债成本；推动融资成本稳中有降；存贷两端降息预期仍在。（1）资产端，新发利率不断下行，新发放一般贷款、个人住房贷款、新发放企业贷款均创新低，宽松仍是大方向，降息预期仍在。（2）负债端：强调防范高息揽储，稳定银行负债成本。效果来看，我们测算1Q24上市银行负债成本环比下行4bp，但仍难弥补资产端下行缺口（6bp），预计在降息预期下，存款利率适时仍会下调。（3）国债收益率：专栏4《如何看待当前长期国债收益率》提到市场缺乏安全资产，引发机构对长期无风险资产的配置增多，进一步重申要坚持审慎投资，防范投资过于短期化而带来的损失。 3、地产：重申政治局会议精神，统筹消化存量和优化增量。一是结合政治局会议将房地产去库存重新纳入政策视野，当前供过于求，预计后续更大层面的取消限购、房贷门槛和条件的进一步优化、以旧换新推广等相关政策都可以有所期待，以更大力度地平衡供需。二是政治局会议未提及“三大工程”，本次《报告》仍提到要加大“三大工程”资金保障，预计“三大工程”短期或以试点为主，但中期仍是“优化增量住房”的重要组合拳之一。 投资建议：银行股具有稳健和防御性、同时兼具高股息和国有金融机构的投资属性； 投资面角度对银行股行情有强支撑，同时银行基本面稳健，详见我们年度策略《稳健中有生机——宏观到客群，客群到收入》。优质城农商行的基本面确定性大，选择估值便宜的城农商行。我们持续推荐江苏银行、常熟银行、瑞丰银行、渝农商行、沪农商行、南京银行和齐鲁银行。二是经济弱复苏、化债受益，高股息率品种，选择大型银行：农行、中行、邮储、工行、建行、交行等。三是如果经济复苏预期较强，选择银行中的核心资产：宁波银行、招商银行。 风险提示：经济下滑超预期；金融监管超预期；研报信息更新不及时。 事件：2024年5月12日，央行披露《2024年第一季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》）。 一、信贷节奏与结构：重质量不重数量；增加对通胀考量 1、信贷增长与经济增长的关系趋于弱化，重质量不重数量 《报告》在专栏1《信贷增长与经济高质量发展的关系》中指出：随着我国经济转型升级和高质量发展，我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化。分区域看，各地区贷款增速与经济增速也无必然联系，一些省份贷款增长较快，但未有效带动经济增长；还有一些省份以较低的信贷增长支持了较快的经济发展，资金使用效率实际是提升的。目前，我国信贷总量已从过去两位数以上的较高增速放缓至个位数，但这不意味着金融支持实体经济力度减弱。 具体来看，专栏1从三个方面解释了信贷与经济关系弱化的原因。一是经济结构转型升级，债务驱动难以持续，重工业趋于饱和，信贷需求换档。二是信贷增长已由供给约束转化为需求约束，信贷存量规模比较大时，继续增加信贷投放的边际效果递减。三是直接融资的良性替代，高科技企业迫切需要直接融资支持，随着直接融资发展，也会导致信贷与经济增长的相关性趋弱。 2、解释“钱去哪”和“钱在哪”，继续强调关注质效而非总量 专栏2《从存贷款结构分布看资金流向》重点解释“钱去哪”和“钱在哪”，其实也是继续强调关注货币质效而非货币总量。 专栏2提到：一是贷款主要流向企业，需求端尤其是消费仍有较大增长潜力。3月末国企事业单位贷款、住户贷款分别占66%和33%，中长期贷款占比超过三分之二，基建、房地产、制造业等重资产行业约占全部贷款的五成，而居民的非住房消费贷款占比不足10%。实体经济供给端和投资领域融资相对较多，而需求端尤其是消费仍有较大增长潜力。二是存款主要留于居民，且存款定期化加剧，定期和活期存款比重已由2017年的“六四开”升至目前的“七三开”。三是继续提及直接融资正加快发展，随着柜台债和企业债等债券规模进一步扩大，存贷款和货币供应量也会下降。 3、积极配合，把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重 要考量 加强对通胀的考量。新增“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平”，与23年Q4货政报告的“保持物价在合理水平”相比，对于物价的考虑表述显著增加，预计与此前相比，央行将对通胀的考虑将占据更重要的位置。 预计货币政策仍以配合为主。央行同时明确当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够。因此，虽然通胀考量加强，但预计货币政策仍以配合财政政策为主，适度发力。 图表1：关于下阶段货币信贷总量与结构的表述 图表2：科技、绿色贷款增速持续高于传统贷款增速（%） 二、利率政策：稳定负债成本；推动融资成本稳中有降；存贷 两端降息预期仍在 1、资产端：新发利率不断下行，宽松仍是大方向，降息预期仍在 资产端：新发利率不断下行，宽松仍是大方向，降息预期仍在。2023年12月，新发放一般贷款、个人住房贷款、新发放企业贷款分别为4.27%、3.69%和3.73%，维持下降趋势，较2023年12月分别下降8bp、28BP和2BP，较同比分别下降26bp、45bp和22BP，均创有数据以来最低。 针对下阶段资产端利率政策，《报告》指出要继续发挥贷款市场报价利率改革效能，加强行业自律协调和管理，督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系，维护市场竞争秩序，推动社会综合融资成本稳中有降，与4Q23报告表述保持基本一致，宽松仍是大方向，降息预期仍在。 2、负债端：强调防范高息揽储，稳定银行负债成本 负债端：强调防范高息揽储，稳定银行负债成本，效果来看，1Q24上市银行负债成本环比下行，但仍难弥补资产端下行缺口。《报告》指出下阶段要落实存款利率市场化调整机制，防范高息揽储行为，维护市场竞争秩序，着力稳定银行负债成本。在“手工补息”整改后，规范了存款市场竞争，对银行对公端负债成本有一定的稳定作用。根据我们在《深度综述与拆分| 42家上市银行年报及一季报:规模、其他非息正贡献，息差和手续费承压》的分析，1Q24上市银行负债端成本环比下降4bp，前期存款利率调降效果缓慢释放，但存款定期化仍在继续，且资产端收益率下降幅度（1Q24资产端环比下行6bp）仍高于负债端，预计在降息预期下，存款利率适时仍会下调。 3、国债收益率：资产荒延续，关注长端利率风险 专栏4《如何看待当前长期国债收益率》提到市场缺乏安全资产，进一步重申要坚持审慎投资，防范投资过于短期化而带来的损失。具体来看，一是明确经济长期向好基本面没有改变；二是“市场缺乏安全资产”引发机构对长期无风险资产的配置增多；三是4月长债利率回升，供求关系边际改善，进一步重申要坚持审慎理性投资理念，防范投资过于短期化而可能带来的损失。 针对银行其他非息收入对营收的支撑，我们延续在《深度综述与拆分|42家上市银行年报及一季报:规模、其他非息正贡献，息差和手续费承压》的判断，一是关注长债利率风险，适当做好止盈调整；二是短期仍难解决资产荒问题，加持4月禁止“手工补息”影响下的债市增量资金，预计其他非息短期对银行营收仍有支撑。短期的市场波动尚不足以扭转结构性资产荒，叠加有效需求不足，债务融资仍然是经济的重要推动力； 且禁止“手工补息”后，部分对公客户高息存款短期内也难找到替代品，带来债市增量资金，因此综合来看预计其他非息收入短期对银行营收仍有支撑。 图表3：关于下阶段利率政策的表述 图表4：贷款利率变化跟踪（%） 图表5：存款定期化趋势 三、地产：重申政治局会议精神，统筹消化存量和优化增量 《报告》延续政治局会议表述，强调要统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，促进房地产市场平稳健康发展。结合政治局会议将房地产去库存重新纳入政策视野，当前供过于求，预计后续更大层面的取消限购、房贷门槛和条件的进一步优化、以旧换新推广等相关政策都可以有所期待，以更大力度地平衡供需。 政治局会议未提及“三大工程”，本次《报告》仍提到要加大“三大工程”资金保障，预计“三大工程”短期或以试点为主，但中期仍是 “优化增量住房”的重要组合拳之一。前期政治局会议并未提及“三大工程”下阶段的相关部署，引发市场对于“三大工程”的预期变化。本次《报告》延续4Q23的表述，继续提到“强化保障性住房、城中村改造、‘平急两用’公共基础设施建设资金保障”，我们判断“三大工程”短期可能以试点为主，但在中期仍是“优化增量住房”政策的重要组合拳之一。 图表6：关于下阶段地产政策的表述 四、银行投资建议 投资建议：银行股具有稳健和防御性、同时兼具高股息和国有金融机构的投资属性；投资面角度对银行股行情有强支撑，同时银行基本面稳健，详见我们年度策略《稳健中有生机——宏观到客群，客群到收入》。优质城农商行的基本面确定性大，选择估值便宜的城农商行。我们持续推荐江苏银行、常熟银行、瑞丰银行、渝农商行、沪农商行、南京银行和齐鲁银行。二是经济弱复苏、化债受益，高股息率品种，选择大型银行：农行、中行、邮储、工行、建行、交行等。三是如果经济复苏预期较强，选择银行中的核心资产：宁波银行、招商银行。 风险提示：经济下滑超预期；金融监管超预期；研报信息更新不及时。