龙源电力：技改+自建+集团注入多元驱动装机增长
公司作为中国最早开发风电的专业化公司，背靠国能集团，是全球最大风电运营商。2024年公司火电资产全部出表，绿电属性更强。2024/1Q25公司分别实现营业收入370.7/81.4亿元，同比分别-2.6%/+0.9%；归母净利润64.3/19.8亿元，同比分别+0.2%/-21.8%。
我国老旧风电场服役寿命到期的容量即将迎来爆发式增长，“以大代小”是当前主要的改造升级途径。公司布局风电行业较早，待改造项目数量多且集中于优质资源区或负荷中心，符合大型化技改的存量项目储备充足。根据公司业绩说明会答投资者问，公司过去3年在减值方面已为“以大代小”项目腾出168万千瓦空间，2025年计划投产技改项目约37万千瓦。
背靠“五大”电力央企之一的国能集团，在融资成本、资金规模等方面具有优势。此外，拥有多能互补的装机结构，在煤炭、化工、运输等板块布局，业务协同效果好、项目资源获取能力强。国能集团清洁化转型压力大，公司作为新能源旗舰平台承担约30GW新能源装机增量。2021~2024年，公司累计新增新能源装机容量约17GW，根据公司公开答投资者问，公司2025年力争投产新能源装机容量5GW。
2M25发改委、能源局发布《关于深化新能源上网电价市场化改革 促进新能源高质量发展的通知》(发改价格〔2025〕136号)，新能源进入全面入市新阶段。136号文提出“新老划断”+“可持续发展价格结算机制”，体现政府信用、对存量项目兜底情况好于预期；以市场竞价指引未来投资，增量项目投资趋于理性。总体而言，对新老项目未来收益的可预期性相比当前均有提升。
风电出力时间较光伏更加分散的特性对电力系统更加友好，因此现货市场表现、利用率情况好于光伏。风电出力受自然资源影响较大，以酒泉风电基地为例，同一基地内的不同风场出力曲线都有差异：瓜州区域内平均出力高峰在晚21点~上午9点，昌马区域在中午12点~晚21点，风场间形成了出力错位关系，晚间出力也可弥补光伏可用功率不足的弱势。
尽管面临平均上网电价下行和限电率上行的行业趋势，风电项目的盈利前景也并不全然悲观。预计公司25~27年风电平均上网电价同比变化幅度分别为-1.3%/-1.2%/-1.7%。预计公司25~27年EPS分别为0.83/0.90/0.98元人民币，当前股价对应PE 分别为7、7、6倍。给予公司25年8倍PE，对应目标价7.18港元，给予“买入”评级。
