港股公司深度研究：以资产质量为帆，乘入市之风起航

敬请参阅最后一页特别声明公司是全球最大风电运营商，技改+自建+集团注入多元驱动装机增长。公司背靠国能集团，是以新能源业务为主的大型综合性发电集团。集团面临清洁化转型压力，公司承担约30GW新能源装机增量指标。21~24年已累计新增新能源装机约17GW，25年力争投产5GW。背靠身为头部发电央企的集团，在融资成本、资金规模等方面具有优势；并且拥有多能互补的装机结构，在煤炭、化工、运输等板块布局，业务协同效果好、项目资源获取能力强。公司24年取得开发指标14.7GW，待开发项目资源充足。6M23能源局发布文件鼓励并网运行超过15年或单机容量小于1.5MW的风电场开展改造升级。早期风电场资源优渥，但受限于设备未能充分利用。公司是中国最早开发风电的专业化公司，符合技改要求的存量项目储备充足；过去3年资产减值已为“以大代小”腾出168万千瓦空间，25年计划投产技改项目约37万千瓦。新能源进入全面市场化新阶段，风电资产脱颖而出。“136号文”标志着新能源进入全面入市的新阶段，风电出力的非同时性特征使其现货市场交易电价、利用率情况好于光伏。在市场化交易电价折价20%的假设下，测算弃电率从0%提升至20%、机制电量占比由100%下降至0%（相当于平均电价下降20%），将导致典型风电项公司风电资产质量具备优势，有望在全面市场化竞争中崭露头角。公司24年多数省区风电平均利用小时数高于当地平均水平，主因①早期风电场资源优渥;②公司带补贴风电项目占比较高。电价方面，1H24公司风电市场化交易电量占发电量比重的约50.0%，其中中长协占比约85%。过去2年，公司风电平均上网电价在市场化交易电量占比稳步提升的过程中保持相对稳定，说明公司已具备市场化交易的决策能力。参考“136号文”对存量新能源项目机制电量及机制电价的规定，假设公司存量项目平均上网电价保持稳定、增量项目平均上网电价较上一年下降约20%，预计公司25~27年风电平均上网电价同比变化幅度分别为-1.3%/-1.2%/-1.7%。预计公司25~27年EPS分别为0.83/0.90/0.98元人民币，当前股价对应PE分别为7/7/6倍。给予公司25年8倍PE，对应目标价风/光资源、补贴发放、新增装机、利用率、上网电价不及预期，5.006.007.008.009.00240514 241114 240814 目IRR下降6.15pcts。7.18港元，给予“买入”评级。减值计提超预期等风险。 敬请参阅最后一页特别声明内容目录一、风力发电行业龙头底蕴深厚，背靠国能集团稳健发展.............................................4二、以大代小+自建+集团注入，多轮并进驱动装机增长...............................................6三、新能源全面入市新政出台，风电资产盈利性脱颖而出.............................................8四、盈利预测及估值............................................................................124.1核心假设及盈利预测....................................................................124.2投资建议及估值........................................................................13五、风险提示..................................................................................13图表目录图表1：截至24年底，国能集团对公司持股比例为55.05%...........................................4图表2：2024年，公司控股风/光装机分别占比74%/26%.............................................4图表3：2024/1Q25公司分别实现营业收入370.7/81.4亿元，同比分别-2.6%/+0.9%.....................5图表4：2024/1Q25公司分别实现归母净利润64.3/19.8亿元，同比分别+0.2%/-21.8%...................5图表5：1Q25公司部分大容量项目所在区域风资源水平同比下降，致使平均利用小时数下降..............5图表6：1Q25公司总发电量同比-4.4%，剔除火电影响同比+8.8%......................................5图表7：2024年公司风电平均上网电价同比提升....................................................5图表8：预计到2030年，每年有超1.3万台容量约20GW的风机面临延寿或退役的决策...................6图表9：公司部分已公开招标的“以大代小”技改项目初始装机规模共计约120万千瓦...................6图表10：2020年底，国能集团清洁能源装机占比居五大发电集团末位.................................7图表11：2021~2024年，公司累计新增新能源装机容量约17GW，25年力争投产新能源装机容量5GW........7图表12：新能源电价演变第三阶段：全面市场化、配套“新老划断”+“可持续发展价格结算机制”.......8图表13：酒泉风电基地风场布局及海拔示意.......................................................9图表14：酒泉风电基地瓜州区域日内出力曲线.....................................................9图表15：酒泉风电基地昌马区域日内出力曲线.....................................................9图表16：23/24年现货市场风/光/现货均价折溢价情况..............................................9图表17：三北地区风光利用率同比情况...........................................................9图表18：测算弃电率提升和上网电价下滑对典型风电项目IRR的影响，发现IRR对电价下滑更为敏感.....10图表19：2020~2023年，中国陆上风电LCOE仅在2022年同比降幅不足20%............................10图表20：暂不考虑弃电率变化，若投资成本下行幅度大于电价下行幅度，风电项目IRR仍有望提升.......10图表21：机制电量“折价补偿”场景下的超额收益...............................................11图表22：机制电量“溢价回收”场景下的超额收益................................................11图表23：2024年，公司在多数省份的风电资产平均利用小时数高于该省区平均水平....................11 敬请参阅最后一页特别声明图表24：以20年底已投产风电装机容量为依据，24年公司带补贴项目占比约73%......................12图表25：2023~2027E公司风电及光伏业务主要经营数据假设........................................12图表26：可比公司估值比较....................................................................13 敬请参阅最后一页特别声明◼公司是中国最早开发风电的专业化公司，深耕行业二十余载。公司前身是1993年设立的龙源电力技术开发公司，最初隶属国家能源部；1999年与中能电力科技开发公司、中国福霖风能开发公司合并重组，重组后的龙源电力集团公司主营业务转向为风力发电；2009年于香港主板上市；2022年登陆深交所主板实现“A+H”两地上市。在历经电力部、国家电力公司、中国国电集团公司后，于2017年重组为隶属于国家能源集团。◼全球最大风电运营商，以新能源业务为主的大型综合性发电集团。公司作为风电开发和运营行业的先行者，不断引领行业发展和技术进步，在我国海上、低风速、高海拔等领域的风电建设运营和海外市场拓展方面起到行业引领作用，自2015年起保持全球最大风电运营商地位。截至24年底，公司控股总装机容量41.1GW，其中风电装机容量30.4GW、占比约73.9%。此外，公司还拥有光伏、生物质、潮汐和地热等可再生能源项目，业务广泛分布在全国32各省区及加拿大、南非、乌克兰等国家。图表1：截至24年底，国能集团对公司持股比例为55.05%图表2：2024年，公司控股风/光装机分别占比74%/26%来源：公司A股2024年年报、国金证券研究所◼2024年火电资产全部出表，公司绿电属性更强。2024年6月，公司公告以公开挂牌方式出售江阴苏龙热电公司27%股权，该子公司9月起不再纳入合并报表范围；10月，子公司南通天生港发电公司解除一致行动协议，不再纳入合并报表范围。2024年初至处置日期间，公司火电分部实现经营活动业绩约2.5亿元，出售非持续经营的业务产生净收益约4.3亿元。至此，公司合并报表范围内不再有火电业务和煤炭销售业务，进一步聚焦新能源主业。◼2024、1Q25公司分别实现营业收入370.7、81.4亿元，同比分别-2.6%、+0.9%。其中，2024年实现持续经营业务营业收入313.7亿元，较上年同期同比+5.9%。分电源来看，风电分部2024、1Q25分别实现销售收入286.7、73.7亿元，同比分别+3.4%、-1.9%。其中，2024年营业收入增长主要由装机规模增加及平均上网电价提升驱动，而1Q25在发电量增长的情况下、营业收入同比减少主因平均上网电价同比下降。光伏分部2024、1Q25分别实现销售收入24.4、7.2亿元，同比分别增长51.7%、43.1%，主因装机规模扩大带动发电量增长。◼2024、1Q25公司分别实现归母净利润64.3、19.8亿元，同比分别+0.2%、-21.8%。其中，24年归母净利润同比小幅增长主因：1）风电售电量增加+平均上网电价提升，2）光伏分部受资产减值影响，净经营利润下降，3）处置火电分部获得收益。1Q25经营开支增速高于收入增速导致归母净利润同比下降，或因公司装机规模增长带来折旧、运维和管理等费用增加；而1Q25公司部分大容量项目所在区域风资源水平同比下降，致使平均利用小时数下降，且平均上网电价同比下降，导致增收不利。73.91%26.00%0.09% 风电（MW)光伏（MW）其他可再生（MW） 来源：公司历年财报、国金证券研究所图表5：1Q25公司部分大容量项目所在区域风资源水平同比下降，致使平均利用小时数下降来源：公司历年财报、国金证券研究所图表7：2024年公司风电平均上网电价同比提升来源：公司2024年报、国金证券研究所05001,0001,5002,0002,500202120222023风电平均利用小时数（小时） 敬请参阅最后一页特别声明来源：公司历年财报、国金证券研究所图表6：1Q25公司总发电量同比-4.4%，剔除火电影响同比+8.8%来源：公司历年财报、国金证券研究所020,00040,00060,00080,000100,000202120222023其他