研究早观点

2026年7月2日星期四 【今日要点】 【山证纺服】波司登FY2025/26年度业绩点评-经营展现韧性，延续高派息比例 【衍生品研究】新券定价——华安锦江商业REIT-强周期品种，开启我国酒店行业资管时代之门 【行业评论】《晶体硅光伏组件和逆变器能效限定值及能效等级》发布 资料来源：常闻 分析师： 彭皓辰执业登记编码：S0760525060001邮箱：penghaochen@sxzq.com 【今日要点】 【山证纺服】波司登FY2025/26年度业绩点评-经营展现韧性，延续高派息比例 王冯wangfeng@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 6月25日，波司登发布2025/26财年业绩。报告期内，公司实现营收273.50亿元，同比增长5.6%，实现归母净利润39.94亿元，同比增长13.7%。公司宣派末期股息每股普通股25港仙，全年派息率80.2%。 事件点评 品牌羽绒服业务整体表现稳健，雪中飞品牌快速增长。FY2025/26，公司实现营收273.50亿元，同比增长5.6%。分业务板块看：1）品牌羽绒服业务方面，实现收入235.60亿元，同比增长8.7%，其中波司登主品牌实现收入197.52亿元，同比增长6.9%。雪中飞品牌收入同比增长16.6%至25.72亿元。冰洁品牌收入同比微降0.6%至1.26亿元。2）贴牌加工业务实现收入30.94亿元，同比下降8.3%。3）女装业务实现收入5.58亿，同比下降14.3%。4）多元化服装业务实现收入1.38亿元，同比下降34.0%。 自营渠道表现好于批发渠道，品牌羽绒服线上延续快速增长。品牌羽绒服业务分渠道看，自营渠道实现收入176.12亿元，同比增长16.7%；批发渠道实现收入48.39亿元，同比下降15.5%。截至2026/3/31末，公司羽绒服业务常规零售门店较期初净增加177家至3647家，其中自营门店净增加41家至1277家，经销门店净增加136家至2370家；波司登品牌门店较期初净增加82家至3289家，雪中飞品牌门店较期初净增加75家至338家，冰洁品牌门店较期初净增加20家至20家。线上渠道方面，品牌羽绒服业务线上渠道收入同比增长15.9%至86.68亿元，占品牌羽绒服业务比重36.8%。截止FY2025/26末，波司登品牌在天猫及京东平台共计会员约2310万，在抖音平台共计粉丝约1700万。 经营效率提升带动净利率向上，经营活动现金流大幅增长。毛利率方面，FY2025/26，公司毛利率同比轻微下滑0.1pct至57.2%，其中品牌羽绒服业务毛利率同比下滑0.7pct至62.7%（波司登主品牌提升0.1pct至69.1%，雪中飞品牌下滑1.9pct至40.9%），贴牌加工业务毛利率同比提升0.4pct至19.5%，女装毛利率同比下滑17.3pct至45.9%，多元化服装毛利率同比下滑1.5pct至20.2%。费用率方面，分销开支占收入比重同比下滑0.2pct至32.7%；行政开支占收入比重同比提升0.1pct至6.5%。叠加其它收入增长、女装业务商誉减值同比下降、财务费用下降、有效税率下降，综合影响下，公司归母净利率同比提升1.0pct至14.6%。存货方面，FY2025/26，平均存货周转天数为117天，同比减少1天。经营活动现金流方面，FY2025/26，公司经营活动现金流净额为64.32亿元，同比大幅增长61.54%。 投资建议 FY2025/26，公司在充满挑战的经营环境中取得营收规模的稳健增长，受益于线上平台、线下门店经营效率的提升，费用管控彰显成效，公司经营利润增速快于营收增速。展望FY2026/27，预计波司登主品牌有望延续健康稳健经营态势，面向大众市场的雪中飞品牌依托线上渠道，营收有望延续较快增长；贴牌加工业务在FY2025/26下半财年营收降幅已实现收窄，FY2026/27有望实现双位数增长。预计公司2027-2029财年净利润分别为42.86/45.82/48.95亿元，6月30日收盘价，对应2027-2029财年PE分别为10.1/9.5/8.9倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 羽绒服行业市场竞争加剧；雪中飞品牌增长不及预期；电商增速不及预期。 【衍生品研究】新券定价——华安锦江商业REIT-强周期品种，开启我国酒店行业资管时代之门 崔晓雁cuixiaoyan@sxzq.com 【投资要点】 华安锦江商业REIT（508609.SH） 2026-6-29询价，原始权益人为锦江国际集团旗下企业，背靠上海国资委，存续期25年。发售7亿份，募集金额18.70亿元。锦江REIT的发行标志着我国REITs市场资产谱系再度扩容，我国酒店行业正式迈入资管时代，为酒店行业存量资产盘活与高质量发展提供了标杆示范。 底层资产是我国18座城市的21家“锦江都城”品牌中高端酒店，总建筑面积15.73万平方米，客房总数3086间。其中15家坐落在二线及以上城市，客房数占比72%，为优质核心资产。“锦江”是拥有近百年历史的民族品牌，锦江国际集团2025年末投资和管理酒店超14,900家，是全球规模领先的酒店集团之一，酒店运营能力强，扩募空间大。 发行情况及发行估值 近期REITs市场较低迷，锦江REIT网下有效认购倍数仅2.31倍，发行价2.672元/份，询价区间2.186-2.672元，上限发行。 2025年平均入住率（OCC）61.93%，平均房价（ADR）255.99元/间。2024、25年营业收入1.95、1.77亿元，EBITDA0.60、0.52亿元。2026、27年可供分配金额预测分别0.78和0.73亿元，发行价对应年化派息率分别4.15%和3.39%，对应24.10x2026EP/FFO。 评估机构深圳戴德梁行，评估价值16.84亿元。根据底层资产所处城市，初始折现率采用5.50-6.75%，我们认为较合理，发行价对应P/NAV1.11x。 新券二级市场估值推导 商业不动产REITs试点全面启动，5月以来发行节奏明显加快，供给快速增加压制了二级市场估值， 近期新发产品申购热情明显下滑。相对其他类REITs，酒店类REITs租约短、租金调整更灵活，对商务/旅游出行更敏感，是REITs中的强周期品种。 锦江REIT是我国第一只酒店类REITs，2023-25年历史数据虽连续下滑，但Q226旅游休闲出行已有回暖迹象。参考海外成熟资本市场，酒店类REITs平均派息率约3.45%。我们认为2026、27年可供分配金额预测值偏高，发行价格已处合理区间。 风险提示：出行持续低迷，运营效率不佳，竞争加剧，市场估值中枢下移等 【行业评论】《晶体硅光伏组件和逆变器能效限定值及能效等级》发布 肖索xiaosuo@sxzq.com 2026年6月27日，国家标准委发布强制性国家标准GB47834-2026《晶体硅光伏组件和逆变器能效限定值及能效等级》，该国标将于2027年1月1日起强制执行。 该标准与同期发布的硅料、硅片能耗强制国标形成光伏全产业链能效管控闭环，文件将晶体硅光伏组件、并网逆变器统一划分为1、2、3级能效，3级为市场准入最低红线，明确了不同电池路线组件最低转换效率、双面率、衰减限值以及各类逆变器加权效率、空载损耗等硬性指标，要求产品必须标注对应能效等级，低于3级的产品禁止生产、销售与招投标采购，此举通过抬高终端产品能效门槛倒逼老旧低效PERC、TOPCon产能出清，引导行业向高效晶硅技术路线升级，以标准化手段化解光伏产业低价内卷、产能结构性过剩问题，推动光伏制造与电站应用提质增效，助力双碳目标落地，建议积极关注新国标重构行业供需之后的板块性机会，重点推荐爱旭股份、博迁新材。 风险提示：落后产能淘汰不及预期，产品价格持续下跌。 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 深圳广东省深圳市南山区科苑南路2700号华润金融大厦23楼 上海上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼 太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层