研究早观点

2025年3月12日星期三 【今日要点】 【行业评论】非银行金融：行业周报（20250303-20250309）：-稳住楼市股市，资本市场改革再深化 【行业评论】医药：医药行业2025年投资策略-多层次支付体系支持创新发展，看好中国制造扬帆出海 【行业评论】食品饮料：食品饮料行业2025年度策略-至暗已过，柳暗花明 资料来源：最闻 【行业评论】通信：山西证券通信行业周跟踪：AGI第三阶段初见端倪，算力token消耗量快速提升 【山证农业】农业行业周报（2025.03.03-2025.03.09）-猪价在淡季仍维持在盈利区间 【行业评论】化学原料：新材料周报（250303-0307）-政府工作报告支持新质生产力发展，时代新材泡棉获4.9GWh订单 【公司评论】中科曙光(603019.SH)：中科曙光（603019.SH）：盈利能力显著提升，AI生态布局加速 分析师： 李召麒执业登记编码：S0760521050001电话：010-83496307邮箱：lizhaoqi@sxzq.com 【行业评论】【山西证券|纺织服装】纺织制造台企2025年2月营收数据速递 【今日要点】 【行业评论】非银行金融：行业周报（20250303-20250309）：-稳住楼市股市，资本市场改革再深化 孙田田0351-8686900suntiantian@sxzq.com 【投资要点】 资本市场改革再深入，推动股市健康发展。证监会在经济主题记者会上就资本市场改革发展系列问题答记者问。在推动股市健康发展方面，证监会表示下一步将进一步增强多层次市场体系的包容性，优化板块间差异化安排；进一步增强投融资发展的协同性，提升上市公司回报投资者的意识和能力，同时打通中长期资金入市卡点堵点；进一步增强监管执法的有效性，增强市场基础制度的适配性。在新质生产力支持方面，表示将加快健全专门针对科技企业的支持机制，大力度培育长期资本、耐心资本，加大支持科创的金融产品服务供给。在中长期资金入市方面，证监会在即将推出的公募基金改革方案中，将提高公募基金三年以上长周期考核比重。 政府工作报告定调宏观经济增长目标。设定5%的经济增速目标，提出更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，同时从促进增收减负提升消费能力、增加优质供给创造有效需求、改善消费环境提升消费意愿这三个方面来共同发力。更大力度稳住楼市股市，释放财富效应，更好提振消费。 暨中央经济工作会议及政治局会议后，政府工作报告首次把稳住楼市股市写进经济社会发展总体要求。股市作为经济发展的风向标，健康发展有利于提升居民财富效应，提振居民消费水平，促进我国经济进一步回暖向好。 上周主要指数均有不同程度上涨，上证综指上涨1.56%，沪深300上涨1.39%，创业板指数上涨1.61%。上周A股成交金额8.50万亿元，日均成交额1.70万亿元，环比减少14.59%。两融余额1.91万亿元，环比提升0.67%。中债-总全价(总值)指数较年初下跌1.29%;中债国债10年期到期收益率为1.81%,较年初上行20.51bp。 风险提示 宏观经济数据不及预期；资本市场改革不及预期；一二级市场活跃度不及预期；金融市场大幅波动；市场炒作并购风险。 【行业评论】医药：医药行业2025年投资策略-多层次支付体系支持创新发展，看好中国制造扬帆出海 邓周宇dengzhouyu@sxzq.com 【投资要点】 估值再平衡结束，新周期逐步孕育。SW医药生物指数在2021年初达到历史新高，随后进入超过3年 的下跌调整时期。2021年2月18日（板块最高点）至2024年9月23日（本轮反弹起点），医药生物指数持续下跌，估值持续收缩。自9月24日以来，医药板块跟随大盘反弹，目前A股SW医药板块PE25.5倍（截至2025年1月3日），处于近10年以来的历史较低水平，新周期逐步孕育。 商业健康险迎来大发展，多层次支付体系支持创新药&械发展。7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，提出发展商业保险，合力助推创新药发展。国家医保局近期也发文表态：探索推进医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算及其他支持政策，引导商保公司和基本医保差异化发展，更多支持包容创新药耗和器械，提供差异化服务。近期，全国医疗保障工作会议也提出要探索创新药的多元支付机制，支持引导普惠型商业健康保险及时将创新药品纳入报销范围。商业健康险保费规模持续增长，2023年超过9000亿，未来将有力支持创新药&器械发展。 内需：深度老龄化带来银发经济巨大空间，高性价比产品与服务胜出。人口老龄化程度持续加深，医保支出压力持续增大，内需将追求高性价比。仿制药数轮集采后成本大幅降低、重点监控目录持续压缩辅助用药空间，腾龙换鸟后，国谈的高性价比创新药获得了更多市场空间、更快市场准入速度。医疗器械集采也推动高性价比国产医疗器械进行进口替代。中医药在保健治疗方面具备成本优势，有望获得持续发展。随着商业健康险的发展，康复养老产业市场空间有望打开。 出海：中国制造扬帆起航。中国CXO公司凭借过硬的技术实力和高效的服务优势，在全球市场竞争力持续提升。高端定制化医疗耗材代工行业突破0-1的阶段，龙头代工企业获得跨国器械巨头的订单，供应链加速从欧美转移至中国的趋势出现。疫苗、血制品龙头企业逐步向亚太、非洲、拉美地区销售。中小型医疗器械企业站稳发展中国家市场的同时，逐步在北美、欧洲等发达国家市场与全球医疗器械巨头同场竞技。在出海难度最高的创新药领域，中国企业逐步通过licenseout、国际多中心临床、中美双报等方式进入发达国家市场。 投资策略：反腐对行业的冲击逐步减弱，2025年板块盈利有望恢复。目前板块PE估值处于历史低位，预计2025年板块会获得相对于大盘的超额收益。重点关注公司：博雅生物、健民集团、普洛药业、川宁生物、澳华内镜、立方制药、翔宇医疗、华润三九、恒瑞医药、诚益通。 风险提示：包括但不限于：宏观环境风险，市场流动性风险，医药政策风险，地缘政治风险等。 【行业评论】食品饮料：食品饮料行业2025年度策略-至暗已过，柳暗花明 蔡琪caiqi@sxzq.com 【投资要点】 24年食品饮料行业回顾：跑输大盘，收益欠佳。整体看，经济增长及需求复苏偏弱，在基本面羸弱与低预期双重影响下，食饮板块24年收益表现欠佳，机构持仓回落。子板块中，饮料和零食表现相对突出。对个股收益进行拆分，股价涨跌主要由业绩驱动，增速亮眼的公司仍可获得估值溢价。估值层面， 食品饮料板块调整时间已超过3年，下跌空间有限，安全边际较高。 25年食品饮料行业展望及投资策略：24年下半年以来，国家多次强调内需消费在经济中增长的地位，明确经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，努力挖掘国内市场潜力，提升有效需求。我们认为自上而下的定调尤为关键，政策转向后25年内需有望温和复苏。1）投资主线一：立足业绩，抓确定性。虽然受宏观经济压力、需求恢复疲软等诸多因素影响，市场情绪受挫，对于增长的预期有所下移，但食饮领域仍不乏增速亮眼的公司。2）投资主线二：优选龙头，重视分红。在经历24年板块估值下修之后，若中长期需求改善逐步兑现，龙头股或将率先迎来业绩与估值双击的机会。此外，低估值+高分红双重叠加下，也有望为公司提供安全垫与稳健收益。 白酒增速降档，压力凸显品牌分化。总体看，我们认为产业端目前处于调整的早中期，行业量价均面临压力。分价格带，高端白酒表现稳健，次高端承压，区域酒相对强势但分化明显。展望25年，白酒行业增速可能前低后高，基本面拐点最快出现在下半年，主要关注需求及动销变化。 啤酒量价双承压，成本下行提振利润。销量角度，啤酒产销量承压，旺季需求不旺；价格角度，结构升级放缓，区域型酒企相对占优。消费场景角度，24年餐饮增速放缓，现饮场景受损，低基数下期待25年有所恢复。成本端，大麦成本红利延续有望提振利润，包材成本预计影响不大。 乳制品收入偏弱，原奶成本压力减弱。收入角度，24年乳制品需求承压，三季度开始环比弱修复；成本角度，24年奶价继续处于下行通道，25年乳企成本端仍有望受益，利润率仍将改善。 软饮料细分赛道分化，龙头马太效应凸显。分类别看，24年功能饮料迅速放量，包装水市场保持稳健增长，即饮茶表现亮眼。龙头增速领先，强者恒强。成本端看，白砂糖价格回调，PET价格延续下行，带动利润率提升。 零食渠道红利不减，关注品类及渠道创新。主要受益于渠道红利、新品放量及电商的流量加持，在同期高基数背景下，24年零食仍保持较快增长。成本端，除棕榈油24年价格上行外，其他原料成本波动较小。 投资建议：我们建议首选未来仍有较快增长预期的公司，次选低估值、高分红龙头。建议关注：1）白酒板块：五粮液、山西汾酒、迎驾贡酒、今世缘；2）啤酒板块：燕京啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒；3）乳制品板块：新乳业、伊利股份；4）软饮料板块：东鹏饮料、李子园；5）零食板块：甘源食品、三只松鼠、有友食品。 风险提示：经济增速不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上升超预期；食品安全问题。 【行业评论】通信：山西证券通信行业周跟踪：AGI第三阶段初见端倪，算力token消耗量快速提升 【投资要点】 行业动向： 1）AI智能体平台Manus发布，智能体能力愈加成熟。上周，北京蝴蝶效应科技有限公司创业团队发布的Manus智能体平台引发市场广泛关注，目前公测阶段邀请码一码难求。根据官网介绍，Manus是一个通用AIAgent，不仅会思考，还擅长处理工作和生活中的各种任务，能直接交付完整的任务成果。Manus团队在视频中展示了简历筛选、房产分析、股票分析，并且在GAIA基准测试中取得了最先进的表现。根据OpenAI对AGI的五层架构解析，第一层主要为chatbot（主要应用为AI搜索智能客服生活查询等）；第二层为推理器（如DeepSeekR1和OpenAIo3，主要应用为编程、教育以及复杂搜索）；第三层为智能体，具备理解复杂指令的能力，能够整合不同信息源并具有使用适当工具的能力，能够按照既定步骤实现长时间推理最终输出结果，这一特点令AI逐步向综合性、主动性系统转型，新的应用如科研辅助、电子秘书、助理软件工程师等。Agent系统以OpenAI的Operator、DeepResearch开创先河，Manus的发布表明智能体应用正大规模涌现，国内通过系统优化和开源模型有望迅速降本推动智能体落地普及。 2）Manus的系统创新意义大于技术创新意义，“精巧缝合”设计的背后将带来多行业应用的爆发，对算力token的消耗量呈数量级提升。根据腾讯科技的报道，一个合格的Agent至少需要三个核心能力模块：规划、工具使用、记忆。其中规划模块负责分解任务步骤，需要复杂推理能力，开源模型如QwenQwQ32B模型；工具使用模块需具备计算机使用、计算器调用、图表生成、其他API调用等能力，重要的开源工具为Anthropic的MCP协议；记忆模块则借助大模型的世界知识并扩展KVcache具有短时和长期记忆的能力，典型如DeepSeekV3/R1、ChatGPT4.5等。目前，各能力模块均有相应的开源大模型或工具面世，因此Agent的设计更多为系统架构的设计和降本，并优化提升智能体专业、纠错、合规等能力。我们认为，Manus的推出为智能体应用的“DeepSeek时刻”，其单任务运行成本约2美金，为DeepResearch的10%将极大推动智能体应用落地。与DeepSeek对比，智能体应用由于任务非标（推理时间不同，但呈数量级提升）、模型模块多以及输入资料和数据的广度和长度，相比推理模型单次任务量token消耗量将是成百上万倍，因此我们非常肯定智能体时代算力的需求将爆发增长，国内资本开支仍将实现继续加码。 3）投资建议： 3.1国内算力为目前我们看到的最大投资主线，建议关注CSP和运营商资本开支直接受益的服务器、交换机、光模块、IDC和IDCInfra等环节。短期来