南华期货LPG2026年半年度展望：震源远去，余波犹在20260628

——震源远去，余波犹在 宋霁鹏（投资咨询资格证号：Z0016598）联系邮箱：songjipeng@nawaa.com交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年6月25日 第一章核心观点 观点总结 2026年上半年，LPG市场走完了一轮由地缘事件主导的"脉冲—回归"完整闭环：2月底中东冲突、霍尔木兹海峡封锁将危机溢价急速注入，PG主力一度冲高至6,339元/吨；而随着美国码头增量补位、海峡通行渐次恢复，溢价又在二季度同样迅速地出清。截至6月23日，真实活跃主力PG2608收于约4,486元/吨，已回到危机前1—2月区间（4,290—4,519元/吨）的上沿；FEI-CP由危机高峰的205美元/吨收敛至约0、FEI近端月差由100走平至6.5、内外PG-FEI价差由-868收敛至-95——到岸盘面端的危机溢价已基本出清，定价权由地缘脉冲交还基本面。展望下半年，市场核心叙事转向"回归过剩"，价格重心或随基本面定价而偏弱震荡、较上半年危机高位有所下移。但有两点必须明确：其一，"回归过剩"目前更多是市场基于海峡放开的一致预期——过剩能否兑现，取决于海峡放开不反复、中东在更高美国基线上的集中回归，以及印度等需求侧的承接节奏。其二，本轮出清并不均衡——到岸端（FEI）已回归，但产地端（CP月差仍陡约86）与现货端（最便宜交割品基差+589、民用气坚挺、仓单仅1,993手）仍偏紧。因此，下半年方向虽偏弱，却受现货坚挺、低仓单与地缘活尾部的制约，更接近"成本中枢下移后的偏弱震荡"。全年下半段的主线，是"溢价已出清"与"过剩尚未兑现"之间的张力消化。 价格区间 下半年PG价格或维持偏弱震荡运行，后续恐将回落至美伊开战前区间；下方关注去年12月低点一线附近的潜在支撑——现货升水、民用气坚挺与低仓单三项偏紧信号，对盘面进一步下探形成约束。节奏上，价格受海峡放开兑现程度、7月沙特CP下调量级、原油波动三条线索共同牵引。 风险提示 1.地缘反复（主要上行风险）：美伊核谈推迟、伊朗海峡通行管制收紧、军事冲突再起等尾部事件，或令中东供应二次中断、到岸溢价反跳，逆转"均值回归"路径——FEI-CP、月差、基差存在瞬时反向修复的可能。2.原油大幅波动：Brent/WTI若大幅波动，将通过成本端直接传导至LPG到岸成本与盘面重心，加大价格不确定性。 3.现货坚挺与低仓单的约束：现货大幅升水盘面、民用气坚挺、PDH复产、对盘面构成潜在支撑，也使临近交割窗口的近月价差结构面临反向修复（走强）的风险。 第二章行情回顾 2.1一季度价格走势回顾 PG主力价格在上半年呈现清晰的两阶段路径。第一阶段（1—2月），传统旺季成色不足，主力收盘自12月31日的4132元/吨低点温和回升，1月末4290、2月末4519，运行于4290—4519元/吨的偏弱区间。第二阶段（2月底起），中东地缘冲击触发到岸成本与风险溢价同步跳升，价格急速冲高，3月末攀至6339元/吨的危机峰值，平值期权隐含波动率亦从1月末的0.383一度升至3月末的0.684。其后随冲击钝化与供应预期修复，价格逐级回落：4月末5994、5月末5523。6月中旬美伊谅解备忘录落地、海峡通行恢复后，回归加速，至6月23日已回到危机前区间上沿附近。 2.2仓单及基差变化 仓单在3月份集中注销之后，因为进口供应受限，注册仓单数量始终处于往年地位水平，相较25年大幅下降。而基差方面，因为海峡封锁的事件冲击，盘面以及现货端均呈现高波动的状态，但盘面定价受到国际形势的影响变化更加迅速。目前期货大幅贴水现货，反应期货端交易海峡放开基本充分，而现货端短期偏紧的格局并未迅速修正。 2.3月差结构变化 月差结构的回顾分内、外盘两块来看：内盘是PG盘面自身的近月月差变化,外盘则是FEI、CP、MB三大基准因锚定货源属性不同而呈现的结构分化。 内盘：PG近月月差back结构3月加深、随后回归典型形态。内盘PG盘面月差自3月初起随地缘冲击逐步走强、back结构持续加深。以PG07-08为例,近月月差由年初的67元/吨一路走阔至3月20日的195元/吨高点,近月升水大幅放大,反映危机期近端现货紧张向盘面的直接传导。其后随海峡放开预期升温、到港修复,近月back逐级回落,至6月23日收敛至约125元/吨,已基本回归PG典型的锯齿形月差结构特征（仓单注销原因，09深度贴水10月，03贴水04合约）。 外盘：FEI/CP/MB三大基准因货源属性而分化。 • FEI(远东到岸基准)——深度back、走强后回归。中东冲突与海峡封锁使可外运至远东的丙烷量大幅下降,到岸近端货源骤紧,FEI M1-M2大幅走强、形成深度back：12月末20.9 → 3月20日112.5高点；随海峡放开、到岸缓解又走平至6月23日6.5。映射到岸紧张的注入与出清。 • CP(沙特合同价基准)——锚定中东产地,与FEI分化。CP锚定中东产地丙烷价,而产地"产得出、运不出",出口受阻致产地一度累库,CP月差与FEI背离：危机高峰(3/20)FEI深度back之时,CP M1-M2反而一度转为-20贴水(产地累库压近月)；CP始终循产地自身节奏,与到岸FEI持续劈叉。 • MB(美国出口基准)——货源宽松,月差全程平稳。MB代表供应充裕的美国货,本土产量高位、库存累积,近端无货源紧张,MB M1-M2全程贴近零轴小幅波动,与FEI、CP的剧烈起伏形成鲜明对照。 第三章核心关注要点：供应中期向上、需求被动回补 上半年LPG盘面走完了一轮"地缘脉冲→均值回归"的完整闭环。截至6月23日，目前主力PG2608收于4,486元/吨，回到危机前（2025年12月低点4,132元、1-2月4,290—4,519元区间）的上沿；到岸端FEI自4月高点826美元/吨回落至570美元/吨，FEI-CP由205美元/吨收敛至约0，FEI近端月差由100美元/吨走平至6.5美元/吨，盘面层面的地缘溢价已基本出清。下半年定价权交还基本面，本章逐一梳理供应、需求两端的边际变化。这里需要在章首明确一条贯穿全章的判断：当前市场所讨论的"过剩/内松"，更多是基于海峡放开的一致预期。据Kpler数据显示，2026年1-5月全球LPG出口同比仍下降约7.5%，危机期（3-5月）实际供需偏紧；真正能驱动格局翻转的中东供应回归，目前仍处早期。 从全球供应的总量格局看，上半年最直观的变化，是北美与中东两大出口极的此消彼长。据Kpler，2026年2月底霍尔木兹海峡封锁之前，北美与中东月度出口分别稳定在约6,000千吨与4,000千吨的量级；封锁之后，中东出口断崖式下挫至1,000—1,300千吨，而北美出口不降反升、一度突破7,000千吨。一条供应曲线的"塌缩"与另一条的"抬升"几乎同时发生，构成了上半年全球LPG供应格局重塑的主线——这也正是下文分美国、中东两端展开的起点。 3.1供应·美国：高产量背景下的替代供应角色 美国是上半年全球LPG供应端最重要的增量来源。据Kpler数据显示，美国LPG月度出口由2025年月均约5,684千吨持续攀升至5月的7,140千吨，同比增长约26%；2026年1-5月北美区域出口同比增长11.6%，区域占比由57.6%进一步抬升约9.9个百分点。这一增量在时间上恰好覆盖了中东冲突造成的供应缺口窗口，客观上对冲了海湾出口的腰斩。 库存端同步释放宽松信号。EIA数据显示，美国周度丙烷库存由5月8日的81,146千桶持续累积至6月12日的87,429千桶，升至近年同期高位；同期产量维持在约3,000千桶/日的高位，出口在约2,000千桶/日附近波动。产量高位叠加库存累积，指向美国丙烷供应延续宽松。 增量的结构来源是码头投产。对比冲突前（1-2月）与冲突后（3-5月）的月均出口：Marcus Hook由255千吨跃升至672千吨，增幅164%，东海岸套利窗口打开、货流转向亚洲；Neches River由0新投产至177千吨； Nederland由1,497千吨增至1,657千吨，增幅11%，对应四号码头投产；体量最大的Enterprise Houston（约占美国出口的30%）持平于约1,799千吨。下半年Enterprise EHT扩建预计落地，意味着美国出口基线仍有进一步上抬的空间。 美国出口与库存的双重增量已经兑现，构成下半年全球供应中期向上的底座。需要提示的是，美国丙丁烷比例约为3:1（中东约为1:1），新增量以丙烷为主，丙烷相对丁烷更趋充裕、贴水丁烷，这一结构对后文PDH进料（丙烷）的成本下移构成支撑。 3.2供应·中东：回归处于早期、斜率未确认 与美国增量的确定性不同，中东回归目前仍处早期，斜率尚未确认，是全球供应格局中最大的不确定来源。据Kpler数据显示，中东出口在冲突中由1-2月的约4,000千吨量级断崖式回落至3月的1,128千吨，5月仍仅为1,037千吨，同比下降约74%；6月为不完整月排期（1,398千吨），只能观察方向、不能作为已实现终值（7/8月为预测值，时间敏感，修订较快）。2026年1-5月中东区域出口同比下降42.6%，区域占比由约32%滑落至20.1%。 更关键的是，流向中国的恢复极为微弱。中东至中国5月仅146千吨，对照2025年月均1,502千吨，降幅接近90%；6月不完整月回升至228千吨，绝对量级仍然极低。这意味着即便海峡通行已部分恢复，中东货源向中国的实际回补尚未成势，远端补库的承接量级目前仍属市场预期。 从码头级别看，缺口集中在海湾内部。据Kpler，冲突前后月均对比，Ruwais下降76%、Ras Laffan下降78%、Mina Al-Ahmadi下降83%、Ras Tanura下降85%，海湾内码头普遍腰斩；唯有红海一侧的Yanbu仅下降2%——其不经过霍尔木兹海峡，基本幸免。这一分布印证了缺口与海峡通行高度绑定：一旦海峡通行持续正常化，海湾码头存在快速回补的潜力，但回补节奏取决于地缘进程是否反复。 从年度区域占比看，2025年美国（北美）与中东构成全球出口的两大极。本轮的核心变化在于：美国占比系统性抬升、中东占比塌缩。由此引出一条逻辑自洽、但尚未兑现的路径——中东在更高的美国出口基线上回归，进而推动全球转向过剩。需要强调的是，这一路径的成立同时需要两个条件：海峡放开不反复，且中东回补斜率确实抬起。当前的落地数据（5月出口1,037千吨、中东至中国仅146千吨）显示，回归仍处在极早期阶段。 3.3国内供应 国内炼厂开工在上半年明显回落，主因是地缘冲击下的高油价负反馈。Brent自2月的68美元/桶一路冲高至近120美元/桶，原油成本的急剧抬升大幅压缩了炼厂的炼油利润——据钢联数据显示，主营炼厂炼油毛利在4月油价冲顶时一度深亏至-3,000元/吨一线，主营与地炼被迫下调开工负荷。主营炼厂开工率由2月12日的峰值82%回落至5—6月的66—67%；山东地炼则由年初的62—63%进一步降至6月的约50%，处于近年同期偏低水平。分主体看，主营与地炼的后续路径已现分化。主营方面，随着原油价格自4月高点回落至6月的约77美元/桶，炼油利润压力边际缓解，主营开工率已在66—67%一线企稳，随着即期原油价格下跌，裂解利润的逐步修复，后续存在回升预期。 但在开工回落的同时，国内液化气的实际外放并未同步塌缩。市场普遍反映各种液化气周度外放量最低约47万吨、较5年同期均值仅降约7%，即外放降幅小于季节性。尽管炼厂开工受高油价负反馈而回落，但液化气外放未现塌缩，叠加主营开工的回升预期，国内炼厂供应对下半年平衡偏中性、略偏宽松一侧。 3.2.1印度：中期最大弹性/节奏变量 印度是中期最大的需求弹性与节奏变量。冲突期间，印度进口断崖式回落，据Kpler数据显示，印度进口4月录得973千吨谷值，5月修复至1,139千吨、6月不完整月进一步回升至1,590千吨；中东至印度5月369千吨、6月346千吨仍处低位，印证印度补库尚在启动阶段。需要说明的是，危机期间印度