宏观七日谈138沃什首秀5月数据分歧陆家嘴论坛说了什么20260621

本文是“宏观七日谈138”电话会议纪要，围绕2026年6月前后发生的三大核心事件——美联储新主席沃什的首次议息会议、中国5月经济数据的分歧以及陆家嘴论坛的政策信号——进行了深度解读。核心观点如下： 沃什首秀：以“五篇大文章”重塑美联储，短期加息缩表概率极低 沃什在6月18-19日的FOMC会议上展现出鲜明的改革姿态。他拒绝提交自己的点阵图，认为点阵图和前瞻指引“已不符合时代”，委员们的预测如同“用橡皮头铅笔书写”，随时可擦改，不仅无助于平抑波动，反而放大市场干扰。其核心举措是成立五个工作小组，分别研究沟通方式、资产负债表、数据体系、生产率与就业、通胀框架，意图在AI时代厘清货币政策的基本问题——在搞清楚之前，不要乱动、不要乱说。因此，沃什首秀释放的明确信号是：今年年内加息基本不可能，降息也需等待秋季数据，缩表至少是2027年之后的事。 对AI的定位：技术中立但决定政策方向 沃什将AI视为“数十年来最重要的通信技术”，但强调目前对其长期影响尚不清楚。短期看，AI确实增加了数据中心、资本开支等需求；但长期是提升生产力还是制造泡沫、是通缩还是通胀，需要五个工作组研究后给出结论。这一定位将直接影响未来美联储的缩表、降息乃至对金融市场的干预策略。 中国5月数据：需求端与生产端“冰火两重天”，单一数据已无法刻画全貌5月固投同比-12.5%、社零同比-0.6%、进出口同比-2.1%，三驾马车全部为负，以工业生产和服务业生产计算的实际GDP增速却回升至4.3%。数据背离的根本原因在于：传统的需求端数据口径（固投、社零）已无法适应数字经济时代的结构转型。AI相关的高技术制造业对工业增长的贡献率达39.2%，信息传输软件服务业增速11.3%，但这些大量以数字化、无形资产形态存在的经济活动并不反映在固投和社零中。因此，轻言“衰退”或“K型”都是片面的，政策层面也不会仅因短期需求数据而仓促出手。 陆家嘴论坛：推进人民币国际化基础设施，支持科技融资 央行方面，创设境外央行回购工具（对标美联储的SRF），扩展离岸人民币流动性安全网；收窄利率走廊至对称的±25BP。证监会方面，明确支持科创板向AI大模型等前沿领域开放，允许未盈利企业上市。 投资意义：联储进入“研究期”，中国关注结构转型，科技仍是核心主线 沃什的“五篇大文章”意味着全球流动性预期在年内不会出现剧烈扰动，投资者应将关注点从短期数据博弈转向AI对生产力、通胀与资产价格的中长期影响。中国方面，传统需求数据的疲弱不应被过度解读为经济衰退，结构转型期的“数据失真”恰恰说明新旧动能切换在加速发生。A股配置应继续聚焦于AI驱动的科技硬件、半导体以及受益于转型的基础设施建设。 会议实录 其实父亲节是男人们唯一的节日，也是最没有存在感的节日。在此祝各位父亲们节日快乐，也希望大家向自己的父亲表达一下节日的爱意。 这个父亲节是资本最不愿意搭理的节日。刚刚过去的618，几乎看不到任何父亲节的痕迹。关于618，除了购物狂欢，还有两件重要的事情：一是美国的6月份FOMC会议，这 是新任联储主席泰勒·沃什的首秀；二是中国的陆家嘴论坛。这两个事件差不多前后脚发生。 我们先来看618的美联储会议到底说了什么。从结果来看，很多关于传统货币政策要素的表述都在意料之中——删除了“进一步宽松”的声明，上调了通胀预期，下调了经济预期。大家更关注的是：沃什上来之后，到底有哪些改革措施？ 先从点阵图开始。这一次点阵图只有18个点，少了一个点。这个少了的点，事后证明是沃什自己的。他之前就说过，认为前瞻指引没有用了，以后要废除前瞻指引，点阵图也没什么用，所以以后可能也不公布点阵图了。但如果委员们要投，那就投吧，反正他自己不投。这一次，他确实践行了自己之前的说法——没有提供自己对点阵图的看法。 这18个点中，9个点是加息，8个点是不加息，还有1个点是降息。9个加息的基本占了18点的一半——其中有3个点是加一次（今年年内），5个点是加两次，1个点是加三次。而在三个月前（3月份FOMC会议）的时候，点阵图是没有加息的——当时19个点，0个加息，7个不变，12个降息。只过了三个月，从没有加息变成一半支持加息，从12个支持降息变成只剩1个。这个变化量非常大。 三个月的时间里，宏观背景发生了什么变化呢？在618这次会议的时候，油价已经回落到78美元，战争基本上算结束了。这两天美伊正在拉扯要不要去瑞士签协议，但大家也都知道，除了以色列还想打之外，美伊早就不想打了，大家只是需要找个台阶下。油价虽然没有回到战前，至少跑到了80以内。 而在三个月前（3月18日FOMC会议）的时候，战争如火如荼，刚刚开打不到三周，美国开始更大规模地调兵遣将。当时油价破了100，开会那天布伦特油价达到108美元。回头看，3月份战争如火如荼，看起来是个持久战；油价108美元的时候，那帮委员们没有人认为要加息，大多数人认为要降息。而在三个月后，战争已经结束，油价也回落了，美伊很明显不会再打了。这时候，委员们看到了一份滞后的通胀报告，有一半人认为要加息。 这就是今天的现状——这些委员到底在根据什么做决策？大概是根据他们刚刚看到的前一份数据报告。这份数据报告首先是滞后的，没有包含对战争未来走势的预判；其次，这些通胀数据可能又是短暂的。对委员们来说，他们就像在开一辆反应特别迟缓的车——你右转打了方向盘，车没反应，你就天天打、打了一整天，结果车转过来了，你又开始往左打。最后看到的结果，就是点阵图每个季度的变化都非常大。 我举这个例子是想说明：这帮委员们，你让他们预测6天之后都很难，你还要他们预测6周以后的结果，并且让货币政策根据这种预测来做决定，这实在不太合理。这些委员在提交SEP的时候，还是带着“橡皮头铅笔”——今天写的感觉不对，擦掉就完了。真的没有必要根据这些人的预测去影响市场，市场也没有必要根据SEP和点阵图来做反应。 这就是沃什为什么不提交自己的点阵图、甚至觉得前瞻指引和点阵图都没用的原因。我觉得这一次恰恰说明沃什是对的——让全世界最重要的货币政策寄希望于这十几个对未来没有前瞻性的委员身上，可能不是一种平抑波动的方式，也不是一种逆周期的调节方式，反而正好是放大波动。特别是这帮人，你让他们预测经济都难，你还让他们公开讲话——在本身就干扰金融市场的情况下，再用随口之言去进一步放大干扰，就更不合理了。 **所以对沃什来说，他首先要求大家解决“不懂装懂、自以为是”的问题，先研究清楚问题再做决策。**这个决策不是拍脑袋的，不是只顾短期的，不是盲目的。不是说今天看到了旧的数据就立刻做反应——这个旧的数据可能已经发生过，而到今天可能已经结束了。今天还在对过去两三个月的事情做反应，那未来两三个月就要对今天做出的错误反应再去做修正，最后发现货币政策其实并没有对经济起到什么太大作用。 所以，我们今天提出的第一个要求，我觉得跟中国的“正确政绩观”“要得失”非常像——首先要解决不懂装懂、自以为是的问题，要先研究清楚问题再做决策，而不是“拍脑袋、拍胸 脯、拍屁股”。 今天的点阵图看起来就像一些委员在拍脑袋。通胀一反弹，加息预期就上升；油价飙升的时候，因为通胀数据还没公布，他们都还在降息预期里。这确实说明这些委员的预测是偏短期的。现在的现实是，不管通胀是反弹还是回落，通胀预期实际上很稳定。我们之前看了5年的互换通胀预期和10年的breakeven，这个平衡的通胀预期实际上没有发生变化。 过去加息实际上需要“碳基通胀”的支撑——碳基通胀表现为工资增速的上涨，这在2021年非常明显。而这一次，工资增速连续两个月没变，都是3.4%，而CPI从3.8到了4.2。也就是说，实际的购买力可能还是缩水的。核心PCE虽然是回升的，但回升得很缓慢——3月份战争时，核心PCE也就是3%，现在也只是很巧合地上升了一点点。 这些其实都不构成立刻加息、下半年要加三次的充分理由。通胀看起来也不见得是内生性的。在这个问题上，我觉得沃什还是比较客观的。他说今天有很多已知的位置——通胀也不全是油价，我们不能说通胀都是油价，但也确实不能说没有油价的因素。他还讲了，不管是鸡蛋、油价还是牛奶，都不是货币政策能够控制的东西。真正要防的是这些价格冲击扩散成更广泛的通胀——也就是说，物价上涨引发通胀预期上涨，引发工资上涨，进而进一步引发物价上涨，形成二阶影响的通胀螺旋。**这才是联储真正要关注的，而不是在一阶影响上因为油价涨、牛奶和鸡蛋涨就要反应。**我觉得这体现了“正确政绩观”的第二点——实事求是。 他对通胀的立场是中性的，既没有说“都是油价，我们不管了，继续降息”，也没有说“通胀太高了，经济过热了，我们要加息”。——OK，价格冲击解释了一部分，但也不是放任通胀扩散的理由。 他对利率的立场也体现了实事求是。现在的利率到底具不具备限制性？如果你说具备限制性，就不用加息了；如果不具备限制性，那可能还要加息。他说现在是不均衡的。如果你看住房市场，能看到限制性——美国30年住房抵押贷款利率到6.5%，这也不算低。但如果你看AI投资、科技企业资本开支、美股市场、金融市场，甚至信用债——现在的信用溢价还是在往下走的，并没有随着短端流动性预期的收紧而出现信用价差走阔。如果你看这些东西，利率的限制性其实就不明显。**金融条件的过于宽松和实体条件的紧缩并存，**这说明沃什至少今天没有任何特别明显的立场，保持着一个比较中立的态度。 他说：“我有许多‘已知的未知’，我看不清楚的时候，我不要乱说话。我要跟上时代，我要先承认我不懂。重点不是我说什么，而是我做什么。我看不清的时候，我不要乱说。你们那些联储委员们也不要乱说，不要搞前瞻指引——你都看不清楚，你指引谁呢？你反而是增加了市场的波动。” 他觉得前瞻指引已经不符合时代了，委员们的预测还是“拿橡皮擦随时就改”的水平。今天很多问题需要先看清楚——比如AI对经济的影响到底是通胀还是通缩？通胀到底是短期还是长期？资产负债表问题等等。所以他提出了一个要求，这也是他作为联储主席以来，联储最重要的一次变化：成立五个工作小组，我称之为“联储的五篇大文章”。 第一，沟通方式小组：研究美联储如何更有效地传达信息。有些话该说，不知道该怎么说的时候就不要说话，做就好了。 第二，资产负债表小组：研究充裕准备金和缩表的路径。沃什还是考虑缩表的——他认为如果社会生产率提升，中央银行理论上不应该顶这么大的资产负债表，应该逐渐把表收缩，把资产放出去，让市场进行有效配置。 第三，数据小组：今天的很多数据太慢、太旧了，跟不上时代。2026年了，美国的统计数据体系还跟不上2020年的经济形态。数据的收集需要变革——要更快、更新，口径要与今天的经济形态相结合。 第四，生产率和就业小组：研究AI时代供需结构的影响。 第五，通胀框架小组：研究通胀的驱动因素，以及作为货币政策而言，哪些是该管的，哪些是不用管的。 这五篇大文章一出来，短期内会不会加息和缩表？**一定不会。**因为当一个新领导用工作小组的形式来研究长期问题时，本质上就是在改革过去拍脑袋式的集体决策框架——先把问题的过程、传导机制和政策反应搞清楚，搞清楚之前大家都不要乱动和盲动，特别是不要出去乱说话、干预市场和影响市场。 这五个工作小组不是说把决策外包了，但它的建立本身变得非常重要。后面的货币政策决策很大程度上要根据这五个小组的研究结论来制定，这改变了政策的决策流程。可以说，这五个工作小组是对鲍威尔时代甚至更早以来（从耶伦到鲍威尔）联储决策机制的一次改革和架构重组。 这也体现出沃什相对来说比较“产品主义”的一面——要协调好眼前和后面的事情，做该做的事，不做跟我们没关系的事，更不要不懂装懂、自以为是、拍脑袋、乱说话去干预市场。这些东西反而伤害了联储货币政策的独立性。独立性不应该是你跟总统打官司获得的，也不应该是在公开场合通过宣誓口号获得的，而是要靠实实在在干出来的。 有记者问他，两年美债利率快速上升，是不是市场认为需要更多紧缩？他说：“我不看30分钟或60分钟的市场反应，一周以内的波动都不重要。”对短期的市场波动以及一两