首次覆盖报告光通信产品加速落地，AI算力布局开启成长新周期

环旭电子(601231)[Table_Industry]电子元器件/信息科技 环旭电子首次覆盖报告 本报告导读： 公司S iP技术领先，有望受益于AI端侧产品产品放量。其与母公司日月光紧密合作，积极布局光通信/算力板卡/服务器供电等高增长业务。 投资要点： 公司SiP技术领先，有望受益于AI端侧产品放量。以AI眼镜为代表的智能穿戴设备有望加速渗透，其对轻薄短小、高集成度SiP模组的需求更迫切。公司在AI眼镜SiP产品包括WiFi和主板模组，26Q1已形成营收，26Q2将进一步放量。目前公司持续为北美多个头部客户开发AI眼镜SiP模组，除已量产出货模组外，还包括音频、显示、生物感测相关SiP模组，有望于2027年在多个北美头部客户产品上量产出货。 与母公司日月光紧密合作，积极布局光通信/算力板卡/服务器供电等高增长业务。光通信领域，公司通过收购光创联丰富技术实力，并持续扩建成都基地产能，同时越南产线将于26Q3逐步爬坡，并加速拓展北美头部客户，推进800G/1.6T产品量产交付；其依托母公司日月光先进封装布局开放式光学集成，协同服务头部厂商并适配不同技术路线的CPO方案。此外，公司加速算力板和AI服务器垂直供电方案产能建设和送样验证，制程优势和先发优势明显，未来业绩弹性充足。 催化剂。光通信新产品落地和客户导入 风险提示。AI眼镜渗透不及预期的风险；新产品研发进展不及预期的风险 目录 1.盈利预测与估值...............................................................................42.SiP基本盘稳固，积极布局AI算力第二曲线....................................62.1.SiP模组：AI眼镜SiP逐步起量，增长趋势明确.........................62.2.AI算力：积极布局光通信、服务器供电、算力板卡....................73.风险提示..........................................................................................8 1.盈利预测与估值 我们预计公司2026-2028年营收为732.24/866.30/997.32亿元，分别同比增长23.7%/18.3%/15.1%；预计公司综合毛利率为10.48%/11.56%/12.82%。预计2026-2028年公司归母净利润为23.69/34.54/48.78亿元，同比增速分别为27.8%/45.8%/41.2%，对应EPS为0.99/1.45/2.04元。 （1）消费电子类产品：我们预计公司2026-2028年消费电子类产品收入同比增长分别为6%/6%/6%，对应收入为225.8/239.3/253.7亿元；预计毛利率为7.31%/7.31%/7.31%，维持2025年水平。该业务增长主要来自智能眼镜SiP产品受益于端侧AI设备创新，根据公司披露的投资者关系记录公告，其AI眼镜WiFi和主板SiP模组2026Q1形成一定收入，并预计从2026Q2开始放量，全年预估达到整体SiP业务营收约10%的水平。同时考虑其持续巩固手表/耳机sip模组龙头地位，我们假设收入增速为6%/6%/6%，并假设毛利率基本维持。 （2） 通 讯 类 产 品 ： 我 们 预 计 公 司2026-2028年 通 讯 类 产 品 收 入为189.4/195.1/200.9亿 元 ， 分 别 同 比 增 长3%/3%/3%； 预 计 毛 利 率 为7.0%/7.0%/7.0%。公司2025年通讯类产品收入为183.86亿元，同比下降约12.72%，主要受关键物料采购成本下降带动产品售价下降影响。考虑大客户手机销量韧性更强且目前关键物料成本有所上行，我们预计该业务2026-2028年收入增速为3%/3%/3%。毛利率方面，考虑公司通讯产品价格仍可能受到客户压价等影响，因此假设毛利率略低于2025年7.54%，维持在7.0%。 （3） 工 业 类 产 品 ： 我 们 预 计 公 司2026-2028年 工 业 类 产 品 收 入为81.2/86.8/92.9亿 元 ， 分 别 同 比 增 长7%/7%/7%； 预 计 毛 利 率 为13%/13%/13%。公司工业类产品覆盖POS、智能手持终端、智能车队记录仪、工厂自动化控制模块，并增加储能、光伏等绿色能源产品服务。其2025年工业类产品收入同比增长约6.56%，毛利率为13.74%。考虑工业电子需求温和回暖，且其通常具备长生命周期、多品种和定制化特征，我们假设该业务2026-2028年收入维持7%年增长。毛利率方面，我们预计26-28年维持在13%。 （4）云端及存储类产品：我们预计公司2026-2028年云端及存储类产品收入为177.28/286.19/390.67亿元，分别同比增长192%/61%/37%；预计毛利率为17.74%/18.43%/20.00%。核心假设原因：公司积极进军800G/1.6T光引擎、光模块组装测试、CPO、算力板卡和服务器供电PDU，受AI服务器和数据中心硬件需求拉动预计增长明显。参考公司披露的投资者关 系记录公告，其算力板卡业务在2026年推进产能扩充，上半年规划完成4条产线、合计18万片/月产能，下半年新增一条产线，年末目标达到22.5万片/月。同时积极推动越南光通信产能爬坡和产品上量，预计26-28年收入高速增长。毛利率方面，我们考虑2026年仍处产能爬坡和客户导入阶段，2027-2028年随规模化交付和产品结构升级逐步改善。 （5）汽车电子：我们预计公司2026-2028年汽车电子收入为45.1/45.1/45.1亿元，收入基本持平；预计毛利率为9%/9%/9%。根据公司25年报，其2025年汽车电子收入为45.11亿元，同比下降约24%，主要受部分客户减少外包制造订单、需求减少以及合并报表范围变化影响。公司汽车电子产品长期受益于汽车电动化和智能化，但考虑目前供给端竞争激烈，我们假设其汽车电子业务在2026-2028收入维持2025年水平，毛利率稳定在9%。 （6）医疗类产品：我们预计公司2026-2028年医疗类产品收入为4.0/4.2/4.5亿元，分别同比增长6%/6%/6%；预计毛利率为4.5%/4.5%/4.5%。该假设的核心原因是，公司医疗电子产品主要面向家庭护理和医院用分析设备，业务规模较小但需求相对稳定。考虑医疗电子客户认证周期长、订单波动相对小，我们假设收入26-28年保持6%稳定增长，毛利率维持4.5%。 （7）其他主营业务及其他业务：我们预计公司2026-2028年其他主营业务 收入均为8.72亿元，毛利率为0%/0%/0%；预计其他业务收入均为0.82亿元，毛利率为90%/90%/90%。该两项业务规模较小，假设收入和毛利率保持稳定。 选取立讯精密、歌尔股份为可比公司，理由为：立讯精密和歌尔股份的主要产品均为电子零部件、模组及组装业务，下游以消费电子领域为主，二者与公司业务相近。 PE估值：参考可比公司2026年平均PE为24.18X，考虑到公司从26年开始业绩增速显著更高，且在CPO领域处于核心卡位，业绩爆发性强。给予其26年估值溢价PE50X，其26年EPS为0.99元，对应每股合理估值为49.50元。 PS估值：参考可比公司2026年平均PS为1.04X，考虑到公司从26年开始业绩增速显著更高，且在CPO领域处于核心卡位，业绩爆发性强。给予其26年估值溢价PS2X，其26年收入为732.24亿元，对应每股合理估值为61.30元。 综合考虑PE和PS估值结果，基于谨慎性原则，并考虑其净利润在27年/28年的高增长，参考PE估值结果（2026年PE50X），给予其目标价为49.50元，首次覆盖给予增持评级。 2.SiP基本盘稳固，积极布局AI算力第二曲线2.1.SiP模组：AI眼镜SiP逐步起量，增长趋势明确 公司业务包括EMS制造服务、SiP微小化、系统级解决方案等。根据公司2025年年报披露，公司未来加速从制造服务商逐步发展成为系统方案解决商及综合服务商。目前公司产品覆盖无线通讯、消费电子、工业、云端及存储、汽车电子和医疗电子，其中云端及存储、光通信、AI眼镜SiP、算力板卡和服务器供电等将成为核心增长点。 目前公司产品可以分为六大类，其中通讯类和消费电子类SiP收入占比较大。通讯类产品主要包括无线通讯SiP模组、系统级物联网模块及无线路由器。消费电子产品以智能穿戴SiP模组为核心，产品包括智能手表SiP、智能眼镜SiP、TWS模组、光学心率模组，以及XR/VR/AR/MR设备中的WiFi模组和系统整合主板模块。工业类产品包括POS、智能手持终端、智能车队记录仪、工厂自动化控制模块，并增加储能、光伏等绿色能源产品。云端及存储类产品包括服务器主板、AI Card、工作站主板、SSD、高速交换机和网络适配卡，以及新扩充的光模块业务。汽车电子产品包括功率模组、逆变器、BMS、OBC、ADAS控制器、域控制器、车载通讯和车身控制器。医疗电子产品包括家庭护理和医院用分析设备。 公司SiP技术领先，AI端侧时代SiP模组增长潜力大。系统级封装SiP是消费电子设备高度集成化和微小化设计的关键技术。公司自2013年开始投入可穿戴产品相关SiP模组的微小化和高集成制程开发，形成了区域间隔屏蔽、选择性塑封、薄膜塑封、选择性溅镀、异形切割、干冰清洗、SMT3D钢网印刷等先进封装和组装工艺能力。我们认为，随着各类AI模型和应用开始在端侧设备落地，以AI眼镜为代表的智能穿戴设备有望加速渗透，其对轻薄短小、高集成度SiP模组的需求更迫切。 公司AI眼镜SiP逐步放量阶段，增长趋势明确。AI眼镜产品形态要求轻量化、低功耗、高集成和高可靠，进一步加大对SiP工艺需求。根据公司投资者关系活动记录公告，公司2026年在AI眼镜应用上的主要产品是WiFi和主板main logic board SiP模组，26Q1已经形成一定营收，26Q2将进一步放量，全年预估能达到整体SiP业务营收10%的水平。目前公司正在持续为北美多个头部客户开发AI眼镜SiP模组，除已量产出货模组外，还包括音频、显示、生物感测相关SiP模组，上述模组有望于2027年 在多个北美头部客户产品上量产出货。 资料来源：公司25年报 资料来源：公司25年报 2.2.AI算力：积极布局光通信、服务器供电、算力板卡 公司在光通讯领域积极布局，通过与产业链上下游的合作，建立完整的设计与量产制造能力。通过产业整合，公司取得了成都光创联科技有限公司的控制权，相应扩充了公司光通讯的产品布局，构建了数据中心、高速电信和工业光电三大产品线。其中，数据中心产品主要包括400G/800G/1.6T单模硅光引擎、DCI lite & DCI（Data Center Interconnect）产品、ELSFP光源产品；高速电信产品主要包括光传输网产品、固网接入产品、无线前传产品；工业光电产品主要包括Narrow Linewidth Laser（NLL）/Tunable NLL激光器光源及模组、多芯片RGB集成MCL激光光源模组。 资料来源：公司25年报 资料来源：公司25年报 公司持续扩建光通信产能，并积极拓展新客户。根据公司披露的投资者关系记录公告，其成都已投入验收并使用的产能包括2万只/月800G/1.6T光引擎和10万只/月100-400G光引擎，后续800G/1.6T光引擎规划产能将进一步提升至10万只/月；越南产线2026年5月开始陆续搬入设备，预计2026年三季度逐步量产爬坡，规划产能为15万只/月光引擎和10万只/月光模块组装测试能力，且当前仅占用越南预留生产面积一半空间，未来仍有进一步扩充产能的能力。同时2026年3月公司在OFC展会上重点