阳光保险（6963.HK）兼具NBV高增长和高股息的民营保险集团

评级及分析师信息 ►2025年归母净利润同比+16%，人身险为利润支柱，高股息率彰显配置价值。 2025年，阳光保险实现归母净利润63.1亿元，同比+15.7%，主要受益于：1）所得税一次性调整使合并口径所得税费用大幅下降；2）权益市场上行带动总投资收益同比+27.1%至252.3亿元；3）寿险端CSM持续释放提供利润“压舱石”。财险端因融资类保证险审慎计提准备金致承保利润承压，对整体形成一定拖累。公司2024-2025年股息率分别为7.5%/5.3%，位居行业前列，分红率34.65%亦居高位，配置价值凸显。 ►人身险：NBV增速位于同业前列，银保渠道贡献突出。 2025年阳光人寿NBV同比+48.2%至76.38亿元，增速位于上市险企前列，主要由新单保费大幅增长驱动。新单保费同比+47.3%至451亿元，银保渠道贡献新单的76%、NBV的62%，是核心增长引擎。价值率方面，NBVM在高位基本持平约16.9%，其中银保渠道NBVM为13.8%（同比-0.4pp），代理人渠道NBVM同比+7.6pp至34.5%，实现“以价补量”。新单期限结构显著改善，期缴占比达67%，13个月保费继续率连续5年攀升至97.1%。 ►财产险：保费波动向上，COR受保证险拖累承保亏损。 阳光财险保费总体波动向上，2025年原保费收入478.88亿元，同比+0.1%。非车险快速发展，占比由2019年的38%提升至2025年的46%。COR方面，2025年综合成本率同比+2.4pp至102.1%，呈承保亏损，主要受保证保险业务影响（剔除该影响后COR为98.9%，同比优化1.0pp）。费用率高于同业但持续下行，赔付率优于老三家均值。 ►投资端：持续增配固收及权益，股票FVOCI占比高于同业。 截至2025年末，集团投资资产总额达6402亿元，同比稳步增长。股票投资规模达875.14亿元，占总投资资产比例13.7%，位居上市险企前列。股票配置中分类为FVOCI的占比为68.1%，显著高于其它上市险企，有助于平滑利润波动。受长端利率下行影响，净投资收益率从2019年的5.8%下降至2025年的3.7%；总投资收益率受益于权益市场高景气，2025年同比+0.5pp至4.8%。 投资建议 阳光保险寿险高质量发展，银保驱动价值增长；财险波动向上，承保盈利有望不断优化；投资端风格稳健。我们预计公司2026-2028年营业总收入分别为1,017.80/1,081.44/1,149.87亿元；2026-2028年归母净利润分别为67.41/72.88/79.46亿元；对应EPS分别为0.59/0.63/0.69元/股。2026年6月18日收盘价3.45港元（按汇率1港元=0.86人民币元）对应PEV分别为0.27/0.25/0.24倍，相较其它上市险企处于较为低估状态，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 资本市场波动风险；大灾频发；分红险转型不及预期；监管趋严风险。 正文目录 1.综合性民营保险集团...........................................................................51.1.股权结构分散，员工持股3.83%................................................................51.2.2025年归母净利润同比+16%..................................................................51.3.人身险为公司净利润支柱.....................................................................72.人身险：银保驱动，价值增长彰显韧性...........................................................72.1. NBV增速位于同业前列.......................................................................72.2.渠道结构：银保渠道贡献突出.................................................................92.3.产品结构：传统及分红寿险占比较高..........................................................123.财产险：整体在波动中持续优化................................................................133.1.保费收入波动向上，非车险快速发展..........................................................133.2.COR处于相对高位..........................................................................144.投资端：持续增配固收及权益，股票FVOCI占比高于同业...........................................165.盈利预测与估值.............................................................................176.风险提示...................................................................................18 图表目录 图1阳光保险归母净利润（亿元）及同比增速.................................................................................................................................6图2阳光保险归母净资产（亿元）及同比增速.................................................................................................................................6图3阳光保险分红情况..............................................................................................................................................................................6图4上市险企股息率对比.........................................................................................................................................................................6图5上市险企分红率对比.........................................................................................................................................................................7图6阳光保险总收入构成（百万元）...................................................................................................................................................7图7阳光保险净利润构成（百万元）...................................................................................................................................................7图8阳光人寿NBV(百万元，未重述)及同比增速..............................................................................................................................8图9阳光人寿内含价值(百万元，未重述)及增速.............................................................................................................................8图10上市险企NBV增速(未重述)..........................................................................................................................................................8图11上市险企内含价值增速(未重述).................................................................................................................................................8图12阳光人寿新单保费(亿元)及同比增速........................................................................................................................................9图13阳光人寿NBVM...................................................................................................................................................................................9图14阳光人寿新单保费期限结构..........................................................................................................................................................9图15阳光人寿保费继续率.......................................................................................................................................................................9图16阳光人寿NBV渠道构成.....................................