首次覆盖报告：砥砺奋进的民营保险集团

glzqdatemark12025年06月13日 |报告要点|分析师及联系人请务必阅读报告末页的重要声明 “新阳光战略”引领公司高质量发展。2023年阳光保险推出“新阳光战略”，对于人身险，阳光人寿坚持以价值发展为核心，持续优化产品结构、降低负债成本。对于财产险，阳光财险坚持好中求进发展理念，持续优化业务结构、改善盈利水平。考虑到后续监管将引导保险公司深化执行“报行合一”，阳光保险的整体盈利能力有望进一步提升。在此背景下，阳光保险的估值仍有向上空间。刘雨辰朱丽芳SAC：S0590522100001 SAC：S0590524080001 请务必阅读报告末页的重要声明阳光保险(06963)阳光保险首次覆盖报告：砥砺奋进的民营保险集团行业：非银金融/保险Ⅱ投资评级：买入（首次）当前价格：3.24港元基本数据总股本/流通股本(百万股)11,502/3,479流通市值(百万港元)11,271.21每股净资产(元)资产负债率(%)88.78一年内最高/最低(港元)4.11/2.27股价相对走势相关报告扫码查看更多-10%20%50%80%2024/62024/102025/22025/6阳光保险恒生指数 2/415.74投资要点➢公司为综合实力领先的民营保险集团阳光保险的股权结构多元，无控股股东和实际控制人。民营企业基因使得公司市场化程度较高，能更好地从股东利益角度出发进行决策。公司创始人张维功先生担任公司董事长、CEO等职务也有利于公司战略的稳定性和延续性。公司的业务结构多元，产寿险发展相对均衡。2024年，阳光人寿、阳光财险的保费市场份额在寿险、财险行业中分别排名第9、7名。同时阳光保险的偿付能力充足，不存在经营风险。2024年末，阳光保险的综合、核心偿付能力充足率分别为227%、158%。➢人身险业务：NBV持续增长，负债成本可控得益于阳光人寿坚定价值发展理念，近年来阳光人寿的NBV增速均为正。2021-2024年，可比口径下阳光人寿的NBV增速分别为+4.3%、+0.1%、+44.2%、+88.0%。从价值创造能力来看，2020-2024年，阳光人寿的NBVMargin由9.0%提升至16.8%，提升幅度达7.8PCT。后续随着阳光人寿持续推进“价值阳光”战略、产品预定利率及各渠道费用率继续改善，阳光人寿的NBV Margin有望进一步提升，进而能支撑NBV长期向好。同时从负债成本来看，2024年阳光人寿的NBV、VIF打平投资收益率分别为2.91%、2.85%，较2023年分别-0.80PCT、-0.11PCT，负债成本可控。➢财产险业务：业务结构优化有望推动COR改善从保费规模来看，阳光财险的保费持续增长。2019-2024年，阳光财险的保费收入由397.89亿元增长至478.21亿元，年复合增速达3.7%；其中2024年增速为+8.1%，快于上市同业。从COR来看，2022年以来，阳光财险的COR整体处于100%以下。和上市同业相比，阳光财险的COR相对较高，承保盈利水平仍有提升空间。当前阳光财险在积极提升车险和非车险的定价及风控能力、加大对高亏险种的治理力度。后续随着阳光财险的业务结构不断优化，其COR有望呈现改善趋势。➢投资：投资风格稳健，收益率有望向好固收资产是阳光保险投资资产中的压舱石。截至2024年末，阳光保险的固收类金融资产、权益类金融资产占总投资资产的比重分别为72.3%、21.8%，较2023年末分别+3.1PCT、+0.7PCT。从投资策略来看，低利率环境下，阳光保险加大了对债券、股票的配置比例，增配债券主要是为了拉长资产久期以缩短久期缺口，增配股票主要是期望通过高股息股票的股息收入来弥补利率下行对净投资收益率产生的不利影响。从收益率来看，2024年阳光保险的净、总、综合投资收益率分别为4.2%、4.3%、6.5%，同比分别持平、+0.9PCT、+3.2PCT，公司的投资收益率呈现向好趋势。➢投资建议：给予“买入”评级我们预计公司2025-2027年的保险服务收入分别为679、735、804亿元，同比增速分别为+6.2%、+8.1%、+9.5%，3年CAGR为+7.9%；归母净利润分别为59、63、67亿元，同比增速分别为+8.2%、+7.2%、+6.0%，3年CAGR为+7.1%。考虑到公司坚持价值发展理念、DPS有望稳健增长，我们看好公司后续投资价值。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：资本市场大幅波动，客户需求放缓，自然灾害超预期，市场竞争加剧。财务数据和估值202320242025E2026E2027E保险服务收入（百万元）59,90064,00467,95073,45280,447同比增速7.5%6.9%6.2%8.1%9.5%归母净利润（百万元）3,7385,4495,8956,3206,701同比增速-16.8%45.8%8.2%7.2%6.0%内含价值（百万元）104,060115,758129,597144,906161,770同比增速2.8%11.2%12.0%11.8%11.6%EVPS9.0510.0611.2712.6014.06P/EV0.330.290.260.240.21数据来源：公司公告、iFinD，国联民生证券研究所预测；股价为2025年06月10日收盘价 投资聚焦核心逻辑“新阳光战略”引领公司高质量发展。2023年阳光保险推出“新阳光战略”，对于人身险，阳光人寿坚持以价值发展为核心，持续优化产品结构、降低负债成本。当前阳光人寿的负债成本相对较低、产品转型成效显著、银保渠道领先优势凸显，价值创造能力有望持续提升，进而能支撑公司NBV延续向好。对于财产险，阳光财险坚持好中求进发展理念，持续优化业务结构、改善盈利水平。受益于阳光财险的保费规模相对较小，阳光财险后续的保费增速有望更快、COR改善空间也更大。同时考虑到后续监管将引导保险公司深化执行“报行合一”，阳光保险的整体盈利能力有望进一步提升。在此背景下，阳光保险的估值仍有向上空间。核心假设人身险业务方面：对于新单保费增速，近年来客户的风险偏好整体较低，保险产品凭借其保本保收益的优势有望继续获得客户青睐，叠加银保渠道销售动能恢复有望推动新单销售向好。我们预计公司2025年人身险的新单期缴保费有望同比正增，中长期也有望实现较好增长，进而能支撑整体新单保费增长。因此我们假设2025-2027年公司的人身险新单保费增速分别为+2.9%、+4.7%、+6.4%。对于新业务价值率，随着代理人渠道“报行合一”有序推进、监管引导保险公司继续下调产品预定利率、公司积极优化产品结构，公司的价值率有望进一步提升。因此我们假设2025-2027年公司的新业务价值率分别为19.0%、20.0%、21.0%。财产险业务方面：对于保费增速，近年来公司加大了对非车险业务的拓展力度，非车险保费保持较快增长势头，预计该趋势有望延续。因此我们假设2025-2027年公司的财产险保费增速分别为+6.2%、+7.6%、+7.9%。对于COR，随着公司持续优化业务品质、加强风险管控，以及监管推动非车险“报行合一”和新能源车险自主定价系数范围扩大等政策落地，公司的承保盈利水平有望改善。因此我们假设2025-2027年公司的财产险COR分别为98.8%、98.5%、98.1%。盈利预测与评级我们预计公司2025-2027年的保险服务收入分别为679、735、804亿元，同比增速分别为+6.2%、+8.1%、+9.5%，3年CAGR为+7.9%；归母净利润分别为59、63、67亿元，同比增速分别为+8.2%、+7.2%、+6.0%，3年CAGR为+7.1%。鉴于阳光人寿负债成本有望继续压降、阳光财险COR有望边际改善、公司每股分红有望稳健增长，我们看好公司后续投资价值。首次覆盖，给予“买入”评级。投资看点短期来看，监管引导个险渠道执行“报行合一”、下调产品预定利率等举措有望推动公司负债成本进一步压降，公司的盈利水平有望边际提升。长期来看，保险行业高质量发展将成为主基调，保险公司盈利水平改善趋势或持续明朗。公司作为砥砺奋进的中型保险公司，始终坚持价值、高质量发展。后续随着“新阳光战略”成效不断显现，公司的人身险NBV有望长期稳健增长、财险COR有望稳中有降，公司和头部公司的差距有望持续收窄，进而能支撑公司估值不断修复。 3/41 正文目录1.阳光保险：砥砺奋进的民营保险集团..................................71.1股权结构分散，高管经验丰富..................................71.2战略聚焦价值，业务结构多元..................................91.3资产稳健增长，偿付能力充足.................................112.人身险：“新阳光战略”引领公司发展................................132.1保费稳健增长，价值创造能力有所提升..........................132.2渠道：银保为主导，个险发展成效显现..........................172.3产品：“三五七”产品体系契合客户需求.........................212.4负债成本明显改善，利差损风险可控...........................233.财产险：坚持“好中求进”，结构持续优化.............................253.1保费规模持续增长，COR仍有改善空间..........................253.2车险：保费增速与主要同业基本一致...........................283.3非车险：结构优化利于推动COR改善...........................294.投资：长期价值投资理念推动收益率向好.............................324.1投资资产规模持续增长，风格稳健.............................324.2投资收益率呈现企稳向好态势.................................355.盈利预测与投资建议...............................................375.1盈利预测...................................................375.2投资建议...................................................386.风险提示.........................................................39图表目录图表1：阳光保险的发展历程............................................7图表2：阳光保险的股权结构（截至2024年末）...........................8图表3：阳光保险及子公司的主要高管履历................................9图表4：阳光保险的保费规模持续增长...................................10图表5：阳光保险与上市同业的保费市占率对比...........................10图表6：阳光保险的主要子公司（截至2024年末）........................10图表7：阳光保险的保费收入结构.......................................11图表8：阳光保险的净利润结构.........................................11图表9：阳光保险的归母净资产持续提升................................