高成长性的稀缺民营保险集团

阳光保险定位为高成长性的稀缺民营保险集团。张维功董事长带领下，集团启动“一聚三强”发展战略，聚焦保险主业核心能力及核心竞争力提升：1）民营基因提升经营活力，市场份额相对较小，船小易调头，规模具有一定增长潜力；2）高管拥有平均超过25年的行业经验；3）聚焦保险主业全面均衡，注重价值创造和创新能力发展；4）构建保险生态圈，以客户为中心，满足多元化需求。 阳光人寿：银保趸交稳规模，价值增长有韧性。新冠疫情持续蔓延，人身险行业基本面持续下行，阳光人寿新单增速具备相对优势，得益于银保趸交业务支撑新单基本盘，渠道贡献不断提升（1H22：70.2%，上市同业平均：22.5%），同时期缴占比提升助推整体新单实现逆势增长，助力连续两年NBV实现正增长。个险渠道专注价值转型，差异化经营策略和代理人制度推动匹配市场需求并提升队伍产能。公司坚持推动回归保障本源，近三年前五大产品由以分红型为主逐渐过渡至以传统寿险为主。趸交占比较高拖累公司NBV Margin（首年保费）（1H22：8.35%，上市同业平均：17.20%），后续关注公司个险渠道价值创造能力提升。 阳光财险：ROE提升有潜力，保证险发展提升非车竞争力。阳光财险处于行业第二梯队，缺乏“老三家”规模经济。车险综改持续压制承保量质表现，非车贡献拉动保费增速，2022年得益于赔付率下行有望实现首次承保盈利。我们认为公司ROE提升潜力主要来自于承保盈利改善和投资杠杆的提升，有望从2021年3.3%逐年提升至2025年11.7%。车险方面，公司面临头部险企竞争，以车险生命表为抓手，持续提升定价能力；非车方面，保证险作为公司特色业务，近年来受宏观经济及客群还款能力及意愿变化影响，COR波动幅度较大，业务稳定性有待提高。 阳光资管：投资绩效领先，管理结构多元。公司以资产负债匹配管理为核心原则，强化战略投资与保险主业协同，得益于体量相对较小，资产荒压力相对较小，净投资收益率水平优于主要同业，但其波动性高于同业系权益市场和减值波动影响。公司涉房投资余额占比略高于同业（1H22:5.6%，上市同业平均：3.9%），系底层房地产投资余额占比提升。 盈利预测与投资评级：高成长性的稀缺民营保险集团。我们预计公司2022-2025年归母净利润分别为47.35亿元、70.18亿元、72.84亿元以及83.07亿元，同比增速为-19.5%、48.2%、3.8%以及14.0%。我们采用分部估值法给阳光保险估值，给予产险0.57倍PB、寿险0.46倍PEV，其他业务0.8倍PB，对应2023年目标市值为661.77亿港元，对应当前股价仍有26.5%上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）银保价值创造能力受同业竞争压制；2）疫后代理人渠道转型不畅；3）地产风险对公司估值与业绩压制 F 1.快速成长的民营保险集团 阳光保险作为稀缺的头部民营保险集团具备高成长性。当前AH上市险企规模体量均较大，大多已步入发展成熟期，阳光保险作为稀缺的头部民营保险集团，增长潜力值得期待。我们预测阳光保险2022年ROE为6.6%，与其他上市保险集团相比盈利能力较弱（平安：13.9%；国寿：6.8%；太保：9.4%；新华：7.7%；人保：11.3%），但随着疫情放开影响不断深化，经济复苏预期下，阳光保险作为头部民营保险集团资产端弹性更强，集团盈利能力改善指日可待。 阳光保险增长态势良好，企业文化积极且管理层经验丰富。公司管理层经验丰富，公司及其主要子公司的高管成员均是行业专家，拥有平均超过25年丰富的保险金融行业从业经验。保险业务全面均衡且价值创造能力强，创新能力优秀。公司快速响应市场需求，从渠道策略、队伍建设、经营体系等维度深化模式创新，围绕保险理赔环节，不断提升理赔服务创新能力，优化客户体验。科学的资产配置机制和专业团队，良好的资产管理能力。截至2022年6月30日，阳光资管受托管理的投资资产总规模为7694.5亿元，其中受托管理第三方资产规模为4292.99亿元。公司的年化总投资收益率表现稳健，于2019年、2020年、2021年及1H22，分别为5.8%、6.5%、5.4%及4.2%。构建丰富的保险产业链生态圈，围绕多场景服务客户。 2.阳光人寿：银保趸交稳规模，价值增长有韧性 银保渠道是公司保费新单和保费收入核心来源，业务聚焦价值发展，结构优化持续推进。阳光人寿银保渠道保费收入占比由2019年的54.6%提升至1H22的70.2%，新单保费收入实现稳健增长，2021年银保新单保费收入278.6亿元，同比增长10.5%，对公司总新单保费贡献占比达82.9%。公司坚持以高价值期缴业务为发展重心，长险期缴占比逐年提升，但趸缴业务仍是银保新单的主要贡献来源。2021年，银保新单长险趸缴占比64.6%，长险期缴以5年期及以下业务为主，10年期及以上期缴新单占比较低，2021年占比仅为0.6%。 公司坚持推动保险发展回归保障本源，传统型寿险保费收入占比逐年提升。公司产品结构以储蓄型业务为主，2021年寿险保费收入占比达81.8%，其中传统型寿险占比44.1%。2019年至2022年上半年传统型寿险保费收入占总保费收入比例逐步提升（25.0%，2019；51.4%,1H22）；分红型寿险保费收入占比从2019年的53.3%降至1H22的33.2%； 意健险规模逐年收窄，保费收入占比由2019年的21.3%降至1H22的15.2%。公司意健险发展缓慢主要系公司主动中止可能引起潜在风险且盈利较低的业务以及疫情之下出行活动减少引致的需求端疲软。 3.阳光财险：ROE提升有潜力，保证险发展提升非车竞争力 受综改和疫情影响，阳光财险保费增长受挫。2021年非车拉动保费回升，保费规模 F 排名第七。2020年受车险综改、新冠疫情爆发影响，车险业务增长乏力，非车险业务保费下滑，阳光财险保费收入372.7亿元，同比下降5.6%。2021年公司财产险总保费405.3亿元，同比增长8.7%，保费回升主要系非车险拉动，尤其是疫情爆发增强居民健康保障意识，短期健康险保费收入实现较快增长。2021年阳光财险市场份额2.96%，行业排名第7名，1H22市占率有所下滑（2.60%）。车险综改背景之下，车均保费大幅下滑，2021年车险在财险中的占比下降至57.2%。疫情防控常态化利好车险出险率，1H22车险保费占比上浮至60.0%。 综改后公司车险保费连年小幅下滑，车险费用率持续压降，高赔付率促成车险有限盈利能力。车险综改调低了商业车险的基准保费，提高了对未发生赔付消费者的费率优惠幅度，2021年车险保费收入231.8亿元，同比下降3.8%，其中商业险保费146.0亿元，同比下降9%；交强险保费85.8亿元，同比增长6.4%。公司1H22车险保费收入125.0亿元，考虑到基数效应不断减弱，2022年公司车险保费有望恢复正增长。公司重视加强费用管理，车险业务费用率持续压降，由2019年的38.8%下降至1H22的29.5%，但较行业龙头及监管目标水平仍存有一定差距。 非车险保费跃升式增长主要系保证险保费回复及疫情之下短期健康险需求突增。 2020年公司非车险保费收入大幅下滑11.6%，主要系公司非车业务主体保证险保费受新冠疫情及借贷利率相关法规影响大幅下降，同比降幅达34.8%。2021年，随着疫情防控常态化推进，企业有序复工复产，中小企业及个体工商户等融资需求旺盛，保证险保费实现恢复性增长。 4.投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 我们采用分部估值法给阳光保险估值，给予产险0.57倍PB、寿险0.46倍PEV，其他业务0.8倍PB，对应2023年目标市值为661.77亿元港元，对应当前股价仍有26.5%上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。 5.风险提示 1）银保价值创造能力受同业竞争压制：银保渠道今非昔比成为各寿险公司达成保费规模的重要补充，1H22阳光人寿银保渠道贡献70.2%，随着银保渠道不断进入各大险企战略视野，面对来自头部险企竞争，公司价值创造能力或被压制。 2）疫后代理人渠道转型不畅：疫情防控放开影响不断深化，代理人渠道有望复苏，公司个险队伍转型成效不显著，渠道贡献占比较低，疫后复苏效果显现可能并不明显。 3）地产风险对公司估值与业绩压制：1H22阳光保险涉房投资余额占比达5.61%，占比略高于同业，地产政策风险将影响公司整体估值和业绩。