请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年07月21日 证券研究报告•2017年半年报点评 买入 （维持） 当前价： 14.46元 再升科技（603601） 化工 目标价： ——元（6个月） 高成长性持续兑现，蓝海市场稀缺优质标的 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：商艾华 执业证号：S1250513070003 电话：021-50755259 邮箱：shah@swsc.com.cn 联系人：李海勇 电话：0755-23617478 邮箱：lihaiy@swsc.com.cn 联系人：徐文浩 电话：010-57631196 邮箱：xuwenh@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.86 流通A股(亿股) 2.13 52周内股价区间(元) 13.37-48.28 总市值(亿元) 55.84 总资产(亿元) 14.18 每股净资产(元) 2.92 相关研究 [Table_Report] 1. 再升科技（603601）：业绩增长符合预期，可转债继续布局“干净空气” (2017-07-10) 2. 再升科技（603601）：“干净空气”纵深布局，产业链进一步完善 (2017-06-18) 3. 再升科技（603601）：扣非业绩翻番增长，高成长性确定 (2017-03-19) 4. 再升科技（603601）：稀缺干净空气供应商，微玻纤制品多极发展 (2017-03-08) 5. 再升科技（603601）：产能集中投放带动全年业绩冲量 (2016-10-19) [Table_Summary]  事件：公司发布2017年半年报，报告期内实现营业收入2.2亿元，同比增加51.6%；实现归母净利润4466万元，同比增加47.2%，其中扣除非经常性损益的净利润较上年同期增长51.6%。  高成长性持续兑现，下半年业绩有望继续增长。随着公司部分募投项目产能的逐步释放，以及下游环保节能市场需求的快速增长，公司上半年营业收入较上年同期增长51.6%；但因部分新生产线投入使用，公司产品单位成本较上年同期有所上升，导致主营产品综合毛利率较上年同期下降了3.56个百分点至42.2%。公司二季度实现业绩约2734万元，同比增长122.9%。我们认为随着公司产能的逐步释放和下游空气净化市场的需求提升，下半年有望保持二季度的增长态势，公司高成长性较为确定。  看好“干净空气”蓝海市场，公司产业链优势突出。报告期内，公司持续拓展“干净空气”产业链布局，包括成立北京再升、拟收购悠远环境、投资具备“智能高效室外空气净化”前沿技术的意大利法比里奥公司，以及拟发行可转债投资项目持续加码其在“干净空气”领域的投资力度，我们看好公司在该领域的发展。目前市场空间尚无边际，我们预测国内工业洁净室市场空间仍将以每年10-15%的速度增长。我国民用、商用空气净化设备市场尚处于起步阶段，频发的雾霾天气以及建筑装修室内污染问题受到普遍关注，预计民用/商用领域每年需求增速在30%左右，成长空间巨大。其次，公司“核心材料生产+高端装备制造+系统服务”的产业链布局竞争优势突出，自身具备核心材料微玻纤滤纸的生产、横向并购重庆纸研院消灭国内竞争对手，拟收购目前国内唯一进入高端净化设备及服务市场的稀缺标的悠远环境，加上此次的“智能空气净化系统定制化服务项目”项目，公司全产业链布局体现超强的综合竞争力。  盈利预测与投资建议。考虑公司现金收购悠远环境，调整公司盈利预测，我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.44元、0.80元、1.11元，对应动态PE分别为33倍、18倍和13倍，维持“买入”评级。  风险提示：新建项目进展低于预期的风险、下游需求增长不及预期的风险、企业并购整合不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 319.94 810.98 1709.06 2227.29 增长率 36.95% 153.48% 110.74% 30.32% 归属母公司净利润（百万元） 80.82 171.25 310.06 427.54 增长率 58.19% 111.88% 81.06% 37.89% 每股收益EPS（元） 0.21 0.44 0.80 1.11 净资产收益率ROE 7.22% 14.99% 26.76% 40.58% PE 69 33 18 13 PB 5.03 4.89 4.82 5.30 数据来源：Wind，西南证券 -35% -25% -15% -5% 6% 16% 16/7 16/9 16/11 17/1 17/3 17/5 17/7 再升科技 沪深300 再升科技（603601）2017年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：公司玻纤滤纸17年销售价格4.8万元/吨，下游需求不断提升，玻纤滤纸进入景气周期，未来两年价格稳中有升。随着募投产能的持续释放、公司不断收购小厂产能以及技改释放产能，产能快速投放。规模优势+技术改造，使毛利率不断提升。 假设2：AGM隔板和VIP芯材由于募投产能的持续释放，将在未来保持一个较快的发展速度，毛利率也因规模优势和技术的提升，不断上升；微纤维玻璃棉由于募投产能的释放，收入步入快速放量的时期。 假设3：VIP芯材衍生品项目或于18年投产，调整该项目收入成本预测。 假设4：假设悠远环境7月底并表，17年开始贡献收入。 基于以上假设，我们预测公司17-19年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2016A 2017E 2018E 2019E 滤纸 收入 194.16 340.80 496.80 624.00 增速 38.2% 75.5% 45.8% 25.6% 毛利率 50.57% 53.00% 54.00% 55.00% 传统VIP芯材 收入 29.21 77.00 148.50 192.50 增速 -45.2% 163.6% 92.9% 29.6% 毛利率 21.26% 23.00% 24.00% 25.00% 微纤维玻璃棉 收入 44.65 100.00 160.00 110.00 增速 16.0% 124.0% 60.0% -31.3% 毛利率 47.10% 48.00% 49.00% 50.00% 新型VIP芯材及衍生品 收入 240.00 408.00 增速 70.00% 毛利率 25.00% 29.00% 高比表面积电池隔膜 收入 37.22 72.60 187.00 308.00 增速 190.1% 95.1% 157.6% 64.7% 毛利率 25.71% 26.00% 27.00% 2.00% 悠远环境 收入 200.00 450.00 550.00 增速 125.0% 22.2% 毛利率 35.00% 35.00% 35.00% 其他 收入 14.70 20.58 26.76 34.79 增速 396.8% 40.00% 30.00% 30.00% 毛利率 12.62% 15.00% 17.00% 15.00% 合计 收入 319.94 810.98 1,709.06 2,227.29 增速 36.95% 153.48% 110.74% 30.32% 毛利率 43.63% 41.71% 38.03% 38.10% 数据来源：公司公告，西南证券 再升科技（603601）2017年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 319.94 810.98 1709.06 2227.29 净利润 80.19 171.25 310.06 427.54 营业成本 180.36 472.69 1059.18 1378.68 折旧与摊销 20.36 37.44 54.92 67.58 营业税金及附加 2.92 6.75 14.19 18.81 财务费用 -1.21 3.30 5.48 8.50 销售费用 31.91 80.86 160.48 202.68 资产减值损失 2.18 1.00 1.00 1.00 管理费用 32.44 74.21 140.48 171.50 经营营运资本变动 -572.19 159.34 -31.73 160.50 财务费用 -1.21 3.30 5.48 8.50 其他 532.55 -9.22 -16.00 -21.00 资产减值损失 2.18 1.00 1.00 1.00 经营活动现金流净额 61.88 363.11 323.73 644.13 投资收益 1.90 8.21 15.00 20.00 资本支出 -182.73 -170.00 -120.00 -120.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -611.13 8.21 15.00 20.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -793.86 -161.79 -105.00 -100.00 营业利润 73.24 180.40 343.25 466.10 短期借款 100.10 0.00 162.39 74.70 其他非经营损益 21.81 19.29 20.26 34.23 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 95.05 199.68 363.51 500.33 股权融资 756.61 0.00 0.00 0.00 所得税 14.86 28.43 53.45 72.79 支付股利 -87.76 -138.83 -294.15 -532.59 净利润 80.19 171.25 310.06 427.54 其他 4.91 -3.30 -5.48 -8.50 少数股东损益 -0.63 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 773.85 -142.13 -137.25 -466.40 归属母公司股东净利润 80.82 171.25 310.06 427.54 现金流量净额 42.60 59.18 81.48 77.73 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 115.69 174.88 256.36 334.09 成长能力 应收和预付款项 113.10 236.47 466.58 563.44 销售收入增长率 36.95% 153.48% 110.74% 30.32% 存货 43.24 69.86 136.65 164.39 营业利润增长率 105.98% 146.29% 90.27% 35.79% 其他流动资产 564.36 324.39 232.43 44.55 净利润增长率 56.67% 113.55% 81.06% 37.89% 长期股权投资 28.73 28.73 28.73 28.73 EBITDA 增长率 88.85% 139.34% 82.53% 34.32% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00