高成长性的稀缺民营保险集团
阳光保险定位为高成长性的稀缺民营保险集团。张维功董事长带领下，集团启动“一聚三强”发展战略，聚焦保险主业核心能力及核心竞争力提升：1）民营基因提升经营活力，市场份额相对较小，船小易调头，规模具有一定增长潜力；2）高管拥有平均超过25年的行业经验；3）聚焦保险主业全面均衡，注重价值创造和创新能力发展；4）构建保险生态圈，以客户为中心，满足多元化需求。 阳光人寿：银保趸交稳规模，价值增长有韧性。新冠疫情持续蔓延，人身险行业基本面持续下行，阳光人寿新单增速具备相对优势，得益于银保趸交业务支撑新单基本盘，渠道贡献不断提升（1H22：70.2%，上市同业平均：22.5%），同时期缴占比提升助推整体新单实现逆势增长，助力连续两年NBV实现正增长。个险渠道专注价值转型，差异化经营策略和代理人制度推动匹配市场需求并提升队伍产能。公司坚持推动回归保障本源，近三年前五大产品由以分红型为主逐渐过渡至以传统寿险为主。趸交占比较高拖累公司NBV Margin（首年保费）（1H22：8.35%，上市同业平均：17.20%），后续关注公司个险渠道价值创造能力提升。 阳光财险：ROE提升有潜力，保证险发展提升非车竞争力。阳光财险处于行业第二梯队，缺乏“老三家”规模经济。车险综改持续压制承保量质表现，非车贡献拉动保费增速，2022年得益于赔付率下行有望实现首次承保盈利。我们认为公司ROE提升潜力主要来自于承保盈利改善和投资杠杆的提升，有望从2021年3.3%逐年提升至2025年11.7%。 车险方面，公司面临头部险企竞争，以车险生命表为抓手，持续提升定价能力；非车方面，保证险作为公司特色业务，近年来受宏观经济及客群还款能力及意愿变化影响，COR波动幅度较大，业务稳定性有待提高。 阳光资管：投资绩效领先，管理结构多元。公司以资产负债匹配管理为核心原则，强化战略投资与保险主业协同，得益于体量相对较小，资产荒压力相对较小，净投资收益率水平优于主要同业，但其波动性高于同业系权益市场和减值波动影响。公司涉房投资余额占比略高于同业（1H22:5.6%，上市同业平均：3.9%），系底层房地产投资余额占比提升。 盈利预测与投资评级：高成长性的稀缺民营保险集团。我们预计公司2022-2025年归母净利润分别为47.35亿元、70.18亿元、72.84亿元以及83.07亿元，同比增速为-19.5%、48.2%、3.8%以及14.0%。我们采用分部估值法给阳光保险估值，给予产险0.57倍PB、寿险0.46倍PEV，其他业务0.8倍PB，对应2023年目标市值为661.77亿港元，对应当前股价仍有26.5%上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）银保价值创造能力受同业竞争压制；2）疫后代理人渠道转型不畅；3）地产风险对公司估值与业绩压制 1.快速成长的民营保险集团 1.1.稀缺的头部民营保险集团 阳光保险集团是国内规模排名第八的民营保险服务集团，持续致力于为客户提供专业的风险保障及综合服务解决方案。阳光保险初创于2004年，2007年成立阳光保险控股（后更名为阳光保险集团股份有限公司），并先后设立阳光财险、阳光人寿、阳光资管、阳光信保等专业子公司，通过遍布全国的分销和服务网络向个人和团体客户提供多样化的保险产品及服务。阳光保险的客户基础广泛，截至2022年6月30日，拥有约3,150万名个人客户和约80万家团体客户。 图1：阳光保险先后设立多家专业子公司，成为行业领先的保险集团 张维功为阳光保险的创始人、董事长，具有保险业监管及实业复合经历，为阳光保险发展奠定基础。创始人张维功先生在申请筹建本公司过程中写下的“五十字箴言”（“集众家之长，取自我之道。聚业内人才，纳业外贤士。高起点组建，远战略发展。风雨中做事，阳光下做人。走精英之路，创阳光品牌”），成为决定公司走向的重要航标。张维功作为阳光保险的创始人和董事长，其职业之路涵盖保险实业与监管、覆盖产寿险及资管多方面工作，资历颇为深厚，曾任原保监局南京特派办事处党委书记、原保监会广东监管局党委书记及局长，担任过阳光人寿、阳光财险以及阳光资管董事长。在其带领引导下，阳光保险近十年发展迅速，如今已跻身国内保险集团前十行列。张维功秉持农民心态和工匠精神的创业态度，为阳光保险的未来发展奠定坚实基础。 图2：公司创始人张维功董事长具有保险业监管及实业复合经历 阳光保险作为稀缺的头部民营保险集团具备高成长性。当前AH上市险企规模体量均较大，大多已步入发展成熟期，阳光保险作为稀缺的头部民营保险集团，增长潜力值得期待。我们预测阳光保险2022年ROE为6.6%，与其他上市保险集团相比盈利能力较弱（平安：13.9%；国寿：6.8%；太保：9.4%；新华：7.7%；人保：11.3%），但随着疫情放开影响不断深化，经济复苏预期下，阳光保险作为头部民营保险集团资产端弹性更强，集团盈利能力改善指日可待。 表1：保险集团主要指标对比（单位：亿元人民币） 1.2.立名阳光，一聚三强 “十四五”期间，阳光保险启动了“一聚三强”的发展新战略。以阳光文化为引领，以价值发展为主线，聚焦保险主业核心能力及核心优势提升，持续强化大健康产业布局，强化大资管战略落地，强化科技引领和创新驱动，有效推动集团的高质量可持续发展，着力打造强大的产品研发能力、卓越的客户服务能力、杰出的风险管控能力和专业的资产管理能力，为广大客户的美好生活保驾护航。 图3：“一聚三强”的发展新战略 图4：阳光保险以“让人们拥有更多的阳光”为使命 公司以“阳光”立名，践行“让人们拥有更多的阳光”的使命。公司集团战略践行“五十字箴言”（“集众家之长，取自我之道。聚业内人才，纳业外贤士。高起点组建，远战略发展。风雨中做事，阳光下做人。走精英之路，创阳光品牌”），阳光保险集团战略包括：1）基于不同家庭类型和不同家庭阶段需求，提供优质差异化综合服务的个人客户战略；做值得信赖的风险管理伙伴，为客户提供专业风险管理服务的团体客户战略。 2）加强渠道专业化建设，持续推动价值渠道成长的渠道战略，具体包括寿险代理人渠道实施差异化经营策略，匹配市场需求、寿险银保渠道坚持价值发展、实施渠道分类经营，持续扩大中高优质客群、产险深耕渠道专业化能力建设、培育职域营销和私域营销等新型渠道。3）全面强化数据科技能力，加快数字化经营转型的数据科技战略，具体包括进一步提高数字化客户洞察能力、进一步强化数字化营销、进一步加强数字化产品创新、进一步完善数字化运营、进一步提升数字化风控、进一步推进数字化组织变革。 4）持续打造国内一流的保险资管品牌，强化战略投资与保险主业协同的投资资管战略，具体包括提升投资管理专业能力，保障长期稳定收益、持续完善资产负债管理框架，精细化账户管理、技术和制度相结合，全面升级投资风控体系、强化资产管理能力建设，提升市场化竞争力、强化战略投资与保险主业协同，持续赋能被投企业。5）让医养健康升级保险主业的服务业态的医养健康战略，具体包括打造“融和医院+专科医院+终端机构”完整医养服务模式、建设互联网医养大健康服务平台。 图5：阳光保险集团进入“四五”期间的“三聚一强”战略 1.3.本次港股公开发售净筹资约0.8亿港元 阳光保险本次以HKD5.83发行1.26%股权，港股公开发售净筹资约0.8亿港元。港股公开发售下初步呈股份认购不足，认购共计约0.14亿股，相当于港股初步可供认购股份总数（约1.15亿股）的约1.26%，净筹资约0.8亿港元。公司将未获认购的股份重新分配至国际发售，国际发售股份最终数目约为11.35亿股，已超额分配约1.73亿股。按每股发售股价5.83港元计算，扣除承销佣金及其他估计开支，公司预计收取全球发售所得款项净额约64.2亿港元。公司所得款项将用于强化资本基础，支持保险业务的增长。 阳光保险集团股权结构分散。H股发行前公司关联人士参股共25.27%（其中集团创始人张维功控股12.7%，张维功控股99%的公司西藏恒谊控股12.7%），国资持股（其中中石化、南航集团、中国铝业、中外运和广东电力各持股3.38%）16.9%，员工持股计划4.26%。 图6：发行前后公司股权架构对比（上图发行前下图发行后） 业内首批员工持股计划实施机构，践行民营机构的市场化探索。2016年2月4日，为响应2015年原保监会关于保险公司员工持股计划的有关规定，公司员工持股计划开始实施，此次员工持股计划参与人员主要包括对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的核心骨干、关键岗位人员。员工持股计划的权益涉及3,688名个人，IPO前员工持股比例达4.26%，且任何单个持有人所获员工持股计划份额对应的公司股份不超过公司总发行股本的0.12%。IPO稀释后，持股比例下降至3.83%。目前上市险企中仅中国平安有丰富的股权激励计划（包括长期服务计划、核心高管持股等），我们认为员工持股计划对加强公司利益与员工利益的长期绑定、强化内部激励；积极应对日益激烈的人才竞争以及完善公司治理结构；健全公司长期激励约束机制均有着长期促进作用。 图7：阳光人寿偿付能力逐年下行 图8：阳光人寿1H22偿付能力充足率低于主要同业 偿二代二期落地后，公司偿付能力压力显现，IPO是补充资本金的有效手段。偿二代进一步完善了保险公司的偿付能力监管标准，根据银保监会要求，偿二代规则自2022年一季度偿付能力季度报告开始执行。阳光人寿1H22核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率均呈现出明显下滑（核心偿付能力充足率：120.5%；综合偿付能力充足率：171.9%），尤其是核心偿付能力充足率大幅下降，较2021年末下降55个pct.。虽然整体水平与监管红线之间尚有一定距离，但偿付能力压力已经初步显现。阳光人寿两项偿付能力充足率在偿二代实施前后均明显低于主要同业，本次选择港股IPO也是公司补充资本金、缓解偿付能力压力的有效手段。 1.4.核心竞争力：高管资深、聚焦主业、资管良好、价值拓展 阳光保险增长态势良好，企业文化积极且管理层经验丰富。公司增长态势良好，原保险保费收入从2007年的41.53亿元增长至2021年的1013.71亿元，年均复合增长率达26%，资产规模从2007年末的111.46亿元增长至2021年末的4416.23亿元，年均复合增长率达30%。公司的企业文化积极，崇尚“农民心态、工匠精神”的实干做派，形成了“务实创新”的公司文化风格。公司管理层经验丰富，公司及其主要子公司的高管成员均是行业专家，拥有平均超过25年丰富的保险金融行业从业经验。 保险业务全面均衡且价值创造能力强，创新能力优秀。公司保险业务全面均衡，2021年总保费收入为1017.59亿元，其中人身险业务总保费收入占比59.8%，财产险业务总保费收入占比40.2%。公司价值创造能力的持续提升，2019年、2020年及2021年归母净利润分别为50.86亿元、56.19亿元及58.83亿元，年均复合增长率为7.6%。公司创新能力优秀，积极把握行业动态，坚持以高质量产品开拓市场，挖掘客户保险保障需求，推进产品创新。公司快速响应市场需求，从渠道策略、队伍建设、经营体系等维度深化模式创新，围绕保险理赔环节，不断提升理赔服务创新能力，优化客户体验。 科学的资产配置机制和专业团队，良好的资产管理能力。截至2022年6月30日，阳光资管受托管理的投资资产总规模为7694.5亿元，其中受托管理第三方资产规模为4292.99亿元。公司的年化总投资收益率表现稳健，于2019年、2020年、2021年及1H22，分别为5.8%、6.5%、5.4%及4.2%。 构建丰富的保险产业链生态圈，围绕多场景服务客户。在医疗和健康管理服务方面，公司与潍坊市政府合作创办了“阳光融和医院”，它是国内首家由保险公司投资的三级大型综合医院，是集医疗、教学、科研、预防、保健、康复、转化医学与产业发展为一体的大型综合性医疗机构。公司依托内部自有医院优势（阳光融和医院），为客户提供多方位医疗服务，如“保险+医疗”模式，研发与医疗紧密结合的健康保险专属产品，
