鸣鸣很忙系列报告一：休闲零食连锁龙头，竞争壁垒进一步强化

华西证券食饮团队 2026年6月15日 首席分析师：寇星SAC执业证书编号：S1120520040004分析师：卢周伟SAC执业证书编号：S1120520100001分析师：任从尧SAC执业证书编号：S1120525080001 核心逻辑 行业：零食量贩是休闲食品最优渠道，双寡头格局终局已定 •中国休闲食品市场长期增长确定性强，参考欧睿数据，2025年市场规模达3.9万亿元，预计2029年增至4.9万亿元，下沉市场是核心增长引擎，2024年下沉市场GMV达2.3万亿元，2024-2029年复合增速6.8%，显著高于高线市场。渠道变革是行业核心趋势，专卖店渠道（零食量贩为核心）凭借“多品类、低价格、即时性”的组合优势，解决了传统渠道痛点，成为增速最快的细分渠道，欧睿数据显示2024-2029年复合增长率达11.1%，销售占比将从11.2%提升至15.3%，加速替代超市与杂货店。行业竞争格局已清晰，鸣鸣很忙与万辰集团形成双寡头垄断，合计占据零食量贩赛道过半的市场份额，中小品牌因规模劣势、点位稀缺、融资困难加速退出，行业整合进入尾声，集中度提升将成为未来核心主线。 公司：双品牌协同筑壁垒，高增长快周转显模式优势 •鸣鸣很忙作为行业开创者与领军者，2023年零食很忙与赵一鸣的战略合并是行业转折点，双品牌区域高度互补（零食很忙深耕华中、赵一鸣主攻华南/西南）形成规模优势。截至2025年末，公司门店总数达21948家，覆盖全国30个省份，县域覆盖率75%，GMV935.69亿元，均为行业第一。公司构建了五大核心壁垒，其中极致供应链是核心护城河，存货周转天数仅12.7天，直连2500+家厂商，集中采购与7天及时付款政策大幅提升议价权，定制化产品占比从2024年的25%升至2025年的34%，带动毛利率从7.6%跃升至9.8%。财务端表现亮眼，2022-2025年营收复合增长率149.5%，净利润复合增长率227.5%，总资产周转率近6次/年，费用管控高效，充分体现了零食量贩“低毛利率+高周转率”的商业模式核心优势。 未来：规模与效率双轮驱动，差异化竞争下盈利持续释放 •公司未来增长动力明确，一是门店网络扩张，我们预计2028年公司门店数量将增至3.5万家，在深化下沉市场县域加密的同时，稳步拓展高线城市；二是单店效率提升，通过优化产品结构、数字化精准补货，持续提升动销效率；三是供应链与产品升级，进一步扩大定制化产品占比，强化差异化竞争力。公司与万辰集团形成“规模优先”与“盈利优先”的差异化竞争路径，双方区域布局互补，行业将进入良性发展阶段。 核心逻辑 盈利预测：我们预计公司26-28年营业收入分别为890.4/1036.9/1152.4亿元，分别同比+34.56%/+16.45%/+11.14%；归母净利润分别为35.3/44.3/52.0亿元，分别同比+51.50%/+25.49%/17.39%；EPS分别为16.20/20.33/23.86元，对应6月15日收盘价351.6港元，估值分别为19/15/13倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济不确定性的风险、开店不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、食品安全的风险、成本波动的风险。 目录 一、公司基本面：双品牌协同的零食零售龙头 二、财务分析：高增长+快周转，盈利弹性持续释放三、行业概况：零食量贩是最优渠道，双寡头格局形成四、经营分析：五大壁垒构建核心竞争力五、龙头对比：规模优先vs盈利优先的差异化竞争六、盈利预测与估值七、风险提示 中国最大的休闲食品饮料连锁零售商 鸣鸣很忙是中国零食量贩市场的开创者和领军者，通过重构供销链条、砍掉中间环节，重新定义了休闲零食的零售价格体系。公司以"优质、平价、丰富"为核心价值主张，满足了大众消费者对高性价比休闲食品的需求，开创了一个全新的零售业态。 公司发展经历了三大重要阶段： •独立发展期（2017-2023）：验证模式，区域称王。2017年3月，晏周在湖南长沙开设第一家"零食很忙"门店，首次将量贩模式引入零食行业；2019年1月，赵定在江西宜春创立"赵一鸣零食"，采用相似的商业模式主攻华南和西南市场。这一阶段，两个品牌分别在各自的区域验证了加盟模型的可行性和盈利能力，成长为区域龙头，为后续的全国扩张奠定了基础。 •战略合并期（2023.11）：行业转折点，全国霸主诞生。2023年11月，零食很忙与赵一鸣零食完成战略合并，这是中国零食量贩行业发展史上最重要的事件。合并后，公司一举成为全国性龙头，门店数量和GMV均超过第二名万辰集团，获得了显著的规模优势。更重要的是，两个品牌在区域布局上高度互补（零食很忙深耕华中，赵一鸣主攻华南/西南），避免了内部竞争，形成了1+1>2的协同效应。 •资本化加速期（2024至今）：上市融资，开启资本化新征程。2024年，公司确立了中国最大休闲食品饮料连锁零售商的地位；2026年1月，公司正式在香港交易所主板挂牌上市，募集资金超过50亿港元。上市不仅为公司带来了充足的资金支持，用于门店扩张、供应链升级和数字化建设，也提升了公司的品牌知名度和行业影响力，开启资本化新征程。 核心数据：门店总数：21,948家，覆盖全国30个省份和所有线级城市，县域覆盖率达75%；2025年GMV935.69亿元，同比增长68.5%，是第二名万辰集团的1.8倍；会员数2.1亿人，会员复购率76%。 股权结构清晰稳定，管理层年富力强 股权结构高度集中且稳定，保障长期战略连贯性：全球发售后，晏周、赵定等一致行动人合计控制公司57.76%的投票权，为公司的控股股东和实际控制人。高度集中的股权避免了股权分散导致的决策效率低下和内部纷争，使管理层能够专注于长期战略，确保了公司“极致性价比”的核心定位不动摇。 股权结构清晰稳定，管理层年富力强 根据公司招股说明书，公司董事会由9名董事组成，包括五名执行董事，一名非执行董事和三名独立非执行董事。 公司核心管理层平均年龄仅37岁，均拥有10年以上的食品饮料零售行业经验，且大部分伴随企业一路成长，形成了高度默契的分工体系。 目录 一、公司基本面：双品牌协同的零食零售龙头 二、财务分析：高增长+快周转，盈利弹性持续释放 三、行业概况：零食量贩是最优渠道，双寡头格局形成四、经营分析：五大壁垒构建核心竞争力五、龙头对比：规模优先vs盈利优先的差异化竞争六、盈利预测与估值七、风险提示 营收持续高增，增长质量行业领先 收入指数级增长，远超行业平均：2022-2025年，公司营业收入从42.86亿元增长至661.70亿元，四年复合年增长率（CAGR）高达149.5%，是中国零售行业增长最快的企业之一。收入增长的两大核心驱动力：1）门店数量的快速扩张，2022-2025年，公司门店数量从1,902家增长至21,948家，三年增长超过10 倍。双品牌合并后，公司利用各自的区域优势，加速了全国扩张的步伐，2025年净增门店7,554家，扩张速度行业第一。2）单店运营效率的持续提升，2025年公司GMV增速（68.5%）略高于门店增速（67.8%），说明门店扩张并没有稀释单店客流，反而通过网络效应提升了整体运营效率。双品牌协同效应显现：零食很忙作为成熟品牌，增长主要来自于现有区域的门店加密和单店客单价的提升，同时也在逐步向华北和华东市场渗透；赵一鸣零食作为高增长品牌，增长主要来自于门店数量的快速扩张，尤其是在华南和西南市场的深度下沉。2025年集团整体GMV达到935.69亿元，同比+68.5%，双品牌协同下区域互补与增长韧性持续凸显。公司的收入增长可持续性高：一方面，下沉市场仍有巨大的空白空间，公司的县域覆盖率仅为75%，还有进一步提升的潜力；另一方面，高线城市的拓展刚刚起步，未来将成为新的增长极。 毛利率提升，规模效应全面显现 毛利率跃升，整合红利持续释放：2022-2024年，公司毛利率稳定在7.5%-7.6%的水平；2025年受益于双品牌合并后的规模效应和供应链深度整合，公司毛利率大幅提升至9.8%，同比提升2.2个百分点。 分品牌毛利率整合效果显著：2024年零食很忙的毛利率为7.4%，赵一鸣零食的毛利率为7.8%，两个品牌存在一定的差异。2025年底两个品牌的毛利率已经统一至9.8%，充分证明了供应链整合的成功。通过统一采购、统一仓储和统一配送，两个品牌实现了成本的协同降低。 毛利率提升，主要得益于：1）采购议价权的显著提升：双品牌合并后，公司的年GMV超过900亿，成为中国最大的休闲食品采购商之一。大规模的集中采购使公司对上游供应商的议价能力显著增强。2）定制化产品占比的持续提升：定制化产品是公司提升毛利率的重要手段，公司定制化产品的占比从2024年的25%提升至25年前三季度34%。定制化产品由公司与厂商联合开发，不仅能够满足消费者的差异化需求，还能避免同质化竞争，毛利率一般更高。3）品类结构的持续优化，品类结构更加优化，毛利率稳步提升。 费用管控高效，净利润增速远超营收增速 费用率整体稳定，规模效应持续显现： •销售及营销费用率：22-25年分别为3.7%/3.2%/3.8%/3.6%，销售费用主要用于品牌推广和门店运营支持，随规模扩张稳步增长，费用率稳中有降，整体管控高效。 盈利弹性充分释放，净利润增速远超营收：2022-2025年，公司净利润从0.72亿元增长至23.3亿元，三年复合年增长率高达227.5%，净利润增速显著高于营收增速，盈利弹性充分释放。零食量贩行业的核心商业模式是“低毛利率+高周转率”，通过快速周转来实现盈利，鸣鸣很忙的总资产周转率接近6次/年，远高于传统零售企业，助力公司在低毛利率水平下实现高ROE。 目录 一、公司基本面：双品牌协同的零食零售龙头二、财务分析：高增长+快周转，盈利弹性持续释放 三、行业概况：零食量贩是最优渠道，双寡头格局形成 四、经营分析：五大壁垒构建核心竞争力五、龙头对比：规模优先vs盈利优先的差异化竞争六、盈利预测与估值七、风险提示 中国休闲食品市场空间广阔，人均消费提升潜力大 食品饮料行业稳定增长，休闲食品是核心增长点：中国是全球最大的食品饮料市场，参考欧睿数据，2025年市场规模达7.29万亿元，预计2029年将增长至8.9万亿元，复合年增长率为5.0%。其中，休闲食品饮料市场是增长最快的细分领域之一，2025年市场规模达3.9万亿元，预计2029年将达到4.9万亿元，复合年增长率为5.8%，高于整体食品饮料市场的增速。中国休闲食品市场空间广阔，人均消费提升和下沉市场是两大核心增长动力，为零食量贩行业的发展提供了坚实的基础。 人均消费与发达国家差距显著，有较大提升空间：尽管中国休闲食品市场规模巨大，但人均消费水平仍远低于发达国家。2023年中国人均休闲零食消费量为17kg，仅为美国的23%、日本的39%，也低于全球平均水平29kg。2023年中国人均休闲零食消费金额为637元，仅为美国的13%、日本的22%，低于全球平均水平1038元。随着居民可支配收入的提升、消费场景的多元化和年轻消费者占比的增加，中国人均休闲零食消费有望持续增长。 中国休闲食品市场空间广阔，下沉市场是核心增长引擎 下沉市场是核心增长引擎，潜力巨大：分区域看，过去五年中，中国休闲食品饮料零售行业正加速向下沉市场渗透发展。根据弗若斯特沙利文报告，2024年，下沉市场GMV已达到人民币2.3万亿元，2019年至2024年复合年增长率为6.5%。相比之下，2024年高线市场GMV达到人民币1.4万亿元，2019年至2024年复合年增长率为4.0%。2019年至2024年，下沉市场增速领先于高线市场，预计未来仍将保持强劲增长；2024年至2029年，下沉市场GMV复合年增长率预计将保持在6.8%，持续高于高线市场4.1%的预期复合年增长率。 下沉市场快速增长，主要得益于：1）下沉市场人均可支配收入增速快于高线城市，消费升级需求