量贩零食系列报告二——鸣鸣很忙深度：透视四重竞争壁垒，解码盈利弹性与扩张逻辑

公司评级增持（首次） 量贩零食系列报告二——鸣鸣很忙深度： 报告日期2026年02月25日 透视四重竞争壁垒，解码盈利弹性与扩张逻辑 投资要点： ⚫作为量贩零食系列报告的第二篇，本篇报告将对鸣鸣很忙的竞争壁垒坚实程度及未来向哪里要增长空间等核心问题做更加深入的聚焦分析。 ⚫鸣鸣很忙的商业模式以规模化、标准化的加盟体系为扩张引擎，通过对供应链的极致重塑与数字化深度赋能，持续为消费者提供“结构性低价”购物选择，并以此为核心价值构建起强大的品牌心智与商业飞轮。公司的核心竞争力体现为四道环环相扣、彼此强化的竞争壁垒：1)强势门店网络：依托成熟加盟体系，公司已构筑起兼具广度与深度的全国性门店网络。截至2025年11月30日，公司门店总数达21041家；截至2025年9月30日，门店覆盖全国28省、1341个乡镇，位于县城乡镇的门店比例达59%；截至2024年12月31日，公司门店在中国所有县城中覆盖率约66%。2)供应链壁垒：公司通过“直连厂商”的扁平化采购和高效的仓配物流网络（截至2025年11月30日共55个数智化仓配中心），实现了对供应链成本与运营效率的极致控制，2025年前三季度存货周转天数低至13.4天，截至2024年12月31日，同类产品价格较传统商超低约25%。3)数字化壁垒：公司将数字化技术深度融入供应链全链路，对超2万家门店进行精细化管理。截至2025年9月30日，公司拥有中国休闲食饮零售品牌中规模最大的数字化团队，自主研发结合第三方解决方案嵌入，将数字化赋能贯穿于选品采购、仓储物流、终端运营、选址决策等多个核心环节。4)产品矩阵壁垒：公司紧跟前沿趋势，依托海量终端数据塑造精准市场洞察，构筑品类丰富、高质价比、高频迭代的动态产品矩阵，实现对市场需求的敏捷响应。截至2025年9月30日，公司已与超过2500家优质厂商建立合作，在库SKU达3997个，门店月均上新数百款产品，定制产品占比约34%。 相关研究 《【兴证海外消费】量贩零食系列报告一中场展望：从“跑马圈地”到“精耕细作”》 分析师：宋健S0190518010002BMV912songjian@xyzq.com.cn 分析师：张悦S0190522080006请注意:张悦并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。zhangyue20@xyzq.com.cn ⚫公司未来增长空间清晰，围绕市场拓展、产品结构优化和业态跃迁等方向，有望打开新的增长天花板。具体路径包括：1)拓市场：短期内西北等地区仍有门店加密空间，公司通过“先仓后店”供应链先行策略，加速西北供应链布局。2)产品结构优化：公司推进产品矩阵结构优化，不断改善盈利模型，带动毛利率结构性提升，最终驱动净利率“上台阶”。海量用户数据沉淀为爆品预测提供准确性支撑，合作定制化爆品的开发潜力已经过市场验证。3)摸索新业态：公司当前正积极探索以“零食+”为核心的全新业态，推广“赵一鸣省钱超市”。通过构建“零食+刚需”的融合业态，延续零食品类已有的高周转优势，并提供更加丰富的购物选择。省钱超市在传统零食的基础上，新增日化、潮玩、烘焙、鲜食、低温冻品等非零食品类，这一新业态具备盈利提升潜力。 ⚫财务表现验证了公司商业模式的成功，盈利指标高速增长，供应链资金周转和风险管控能力卓越。1）盈利保持较快增长：2022-2024年收入复合增速达203%，2025前三季度收入达463.7亿元，同比增速达75.2%，经调整净利润18.1亿元，同比上升240.9%。2）加盟店收入为绝对支柱：2025年前三季度， 加盟店收入占总收入比重高达98.9%。通过持续扩大门店网络与提升供应链周转效率，将成本优势“让利”给加盟商，实现与加盟商利益的深度绑定。3）供应链资金管理能力卓越：高周转数字化供应链搭配成熟加盟管理体系，公司下游加盟店资金回笼效率高，2025年前三季度现金周期仅为4.3天，应付账款周转天数为9.6天，远低于传统零售商。公司凭借“超短账期+现款结算”模式与供应商构建共赢关系，从源头锁定成本优势。4）供应链与客户的集中度低：公司的供应商与客户集中度长期保持较低水平且稳步下降，构建出广泛的合作网络。5）单店：成熟门店展现稳健经营韧性，新店爬坡能力优秀，验证公司单店模型的可复制性与持续优化能力。 ⚫盈利预测及投资建议：看好公司作为量贩零食头部公司的增长潜力，未来几年公司盈利弹性有望逐步释放。首次覆盖给予““增持”评级。预计2025/2026/2027年，公司收入分别为634.8/816.8/965.7亿元，同比增速分别为61.3%、28.7%、18.2%；归母净利润分别为23.1/30.4/40.0亿元，同比增速分别为177.5%、31.6%、31.3%。我们选取同为量贩零食行业的万辰集团、零售赛道的永辉超市以及零食赛道的盐津铺子、卫龙美味作为可比公司。4家可比公司2026E的PE倍数分别为21.3、61.7、18.3、17.3，均值为29.7。而作为量贩零食行业头部公司，鸣鸣很忙的市场份额与门店规模显著领先于万辰集团等竞争对手，净利率处于上升通道，我们预计鸣鸣很忙2026E的PE倍数为25.3“（对应2026年2月24日收盘价）。 ⚫风险提示：开店进度不及预期，运营管理风险，食品安全问题。（完整风险提示见报告正文） BUSY MING（01768.HK）Bulk Snack Food Series Report IItheIn-depth Report onBusy Ming Group Co., Ltd.Examining Four Core Competitive Edges,Analyzingthe Earnings Potential andExpansion Logic Report DateFebruary25, 2026 Investment Highlights: Related Report 《Bulk Snack Food Series Report 1 Mid-term Outlook: From Rapid Expansion toIntensive Cultivation》 ⚫As the second report in our Bulk Snack Food Series, this report provides an in-depthanalysis of Busy Ming’s competitive moat and its future growth drivers. ⚫Busy Ming’s business model relies on a large-scale, standardized franchise system asitsexpansion engine.Through in-depth supply chain optimization and digitalempowerment,the company consistently delivers“structurally low prices”toconsumers, forminga strong brand presence and a self-reinforcing flywheel effect. Itscore competitiveness is built upon four interlocking and mutually reinforcing barriers:1) Extensive store network: Leveraging a mature franchise system, Busy Ming hasestablished a national store network with both breadth and depth.As of November 30,2025, the company's total number of stores reached 21,041. As of September 30,2025, its stores covered 28 provinces and 1,341 townships nationwide, with 59% ofstores located in county-level cities and townships. As of December 31, 2024, the storecoverage rate in all counties in China was approximately 66%.2) Supply chainadvantage:Througha“direct sourcing”model and an efficient warehousing andlogistics network (55 digital-intelligent warehousing and distribution centers as ofNovember30,2025),Busy Ming has achieved exceptional cost control andoperational efficiency. In the first three quarters of 2025, its inventory turnover dayswere as low as 13.4 days, while as of December 31, 2024, prices of comparableproducts were approximately 25% lower than those in traditional supermarkets. 3)Digitalization leadership: The company deeply integrates digital technologies acrossthe entire supply chain, enabling refined management of over 20,000 stores. As ofSeptember 30, 2025, Busy Ming had the largest digital team among China’s snackand beverage retailers.By embedding a combination of in-house R&D with third-partysolutions,digital empowerment runs through product selection,procurement,warehousing, logistics, store operations, and site selection.4) Differentiated productportfolio: Closely tracking consumer trends and leveraging massive in-store data,Busy Ming has built a dynamic product portfolio characterized by variety, high value-for-money, and rapid iteration, enabling agile responses to market demand. As ofSeptember 30,2025,the company had partnered with over 2,500 high-qualitysuppliers, with 3,997 SKUs in stock. It launches hundreds of new products monthly,and customized products