银行行业深度报告：银行自营投资研究攻略：全景透视与逻辑详解

初识银行自营投资——科目划分与业绩贡献 银行自营投资可以理解为银行运用自有资金开展的投资业务，体现在资产负债表上，对应“金融资产投资”项目，根据持有目的不同可分为配置盘和交易盘。 配置盘主要以获取票息收入为目的，交易盘通过把握二级市场行情变化获取波段收益，2022年上市银行配置盘占比约85%，自营投资以配置策略为主。体现在利润表上，配置盘投资主要影响利息收入，交易盘主要贡献投资净收益和公允价值变动净收益，交易盘中金融资产的市值波动会影响当期损益。 自营投资逻辑解析：多重约束下谋求高收益 约束一：投资范围与额度，自营投资主要投向固定收益类品种，投资额度受到大额风险暴露上限约束；约束二：流动性管理，基于优化流动性监管指标的诉求，银行自营会形成国债/政金债>地方政府债/ AA-及以上非金融公司债>其他的偏好；约束三：资本管理，银行客观上需满足资本监管要求，在资本额度紧张时压降信用债等高资本消耗业务，主观上亦倾向于提高资本使用效率，偏好利率债等资本占用少的投资品种。 谋求高收益：（1）不轻易加杠杆，银行是债市主要资金融出方；（2）信用下沉性价比不高，考虑资本占用、税收等因素后，信用债投资性价比并不高，部分城商行会投资一些当地城投债；（3）灵活运用久期，但需考虑利率风险。 自营投资决策过程&各类银行自营投资结构分化 ALCO统筹决策，金融市场部等前台部门落实投资，资产负债管理部等中后台部门监控管理。（1）资产负债管理委员会（ALCO）：定期做出下阶段投资总额度及重点投资品种规模安排。投资总额度影响因素：①可用资金规模：存款增长快时可用资金增多，一般投资额度会增加；②信贷与投资额度分配：银行优先投放贷款，信贷需求旺盛时投资额度减少，但也受债贷性价比影响，当贷款收益率下行较快时，投贷综合收益率或不如买债。（2）金市部在业绩考核下根据利率环境摆布投资盘子。（3）资负部对金市部等部门投资行为进行监控与调节。 负债成本和考核压力不同导致各类型银行自营投资结构分化：负债成本最低的国有行政府债占比最高；城商行和股份行政府债占比最低，通过投资信用债、基金、非标等产品增厚收益；农商行信用债和非标投资面临严格监管约束，同业存单配置力度大。 投资建议 （1）筛选自营投资能力强的银行：自营投资对业绩贡献度逐渐提升，投资能力分化或已成为银行业绩和股价分化关键因子。建议关注自营投资对业绩贡献大且投资能力较强的银行，受益标的成都银行、浙商银行、宁波银行和南京银行等。 （2）固定收益品种：积极关注银行投资行为变化，如利率债投资需紧盯大行配债额度和地方债发行节奏，同业存单关注农商行配债边际变化等。 风险提示：宏观经济增速下行，资本新规等监管办法趋严执行等。 1、银行自营投资值得条分缕析、深入研究 1.1、银行自营投资对债券市场有举足轻重的影响 银行自营资金是债券市场的最重要参与方。根据A股上市银行披露数据，2022年末其自营投资规模为72.6万亿，其中六大行自营投资规模达44.0万亿，若六大行自营资金全部流入债市，其资金体量约占整个债券市场的31%。在实践中，银行自营资金以配置债券为主，是债券市场最重要的参与力量。2023年5月末，中债登托管的债券中有66%为银行自营持有。 图1：国有行金融投资规模大（万亿，2022） 图2：银行为债市主要参与方（中债托管口径，2023-05） 显然，由于持有如此庞大的资金体量，商业银行投资行为的变化将直接且显著的影响到债券市场投资品种的定价，我们简单回顾近期的两则案例来说明。 （1）2022年底债券市场“负反馈”。2022年11月中下旬在防疫政策优化和地产政策宽松的作用下，债券市场开始出现调整，10年期国债和1年期同业存单到期收益率最多时单日分别上行18BP、46BP，以银行为代表的持债主体行为变化逐渐形成“负反馈”。从银行自营的角度来说，交易盘中基金投资占比超50%，临近年末为保住前三季度投资收益，在基金净值下跌时银行选择抛售基金，而基金产品的底层资产大部分是以债券为主的固收类品种，为满足银行的主动赎回诉求，同样在市场上选择抛售，加剧了市场下跌。最终形成债市调整-资管产品净值下跌-客户赎回（银行自营抛售基金）-基金/理财抛售债券-加剧下跌/赎回的“负反馈”链条。 图3：2022年底银行投资行为变化，推动债券市场“负反馈” 交易盘抛基金，配置盘买利率债。在本轮债券市场调整过程中，银行自营投资行为变化起到了重要作用。观察各类机构投资者的行为，可以发现银行配置盘在债市调整过程中成为债市的主要增持力量，一方面是源于理财产品赎回潮使得资金以存款形式流回银行表内，银行可配资金增多，另一方面则是源于银行在利率上行期倾向于提高配置盘占比，利率高位买入利率债赚取票息收入，11月银行配债资金规模环比增加，主要增持国债、政金债。因此，本轮债券市场负反馈过程中，负债端稳定的商业银行成为非法人产品抛售债券的主要承接力量。 图4：2022.11存款类金融机构持债规模上升（亿元） 图5：2022.11存款类金融机构增持利率债品种（亿元） （2）2023年初的“大行放贷与小行买债”。观察2023年以来银行资产配置行为，大型银行和中小型银行之间出现明显差异，其中大型银行贷款增速较高，而中小银行则加大债券投资力度，主要源于2023年以来大型银行在监管指导下抢抓信贷投放，但实体有效信贷需求不足，信贷供给远超需求，出现“超低价贷款”现象。在贷款收益率较低的背景下，中小银行新增信贷性价比低，同时存款规模依然维持较快增长，可配资金较多，面对较高的资金成本和业绩目标压力，中小行倾向于加大配债力度赚票息，或做委外投资。①加大配置层面，年初普遍预期债市不确定性较大，开年以来中小行尤其是农商行保持早配置早收益的思路。②此外，由于农商行金市投资考核收入压力加大，委外投资需求或也有所增加。 图6：大型银行信贷投放维持强势 图7：中小型银行债券投资增速快 1.2、自营投资对银行业绩愈发重要，但其影响难以简单评估与预测 2022Q4债券市场波动，对上市行营收造成较大冲击。受2022年底债券市场调整影响，银行交易盘持有的金融资产，其公允价值大幅波动，2022Q4单季有41家上市银行公允价值变动净收益为负值，显著拖累营收增速，单季32家上市银行营收负增长，其中13家营收负增超10%。 图8：多家上市银行2022Q4单季营收负增 2023Q1大行业绩超预期，受益于非息收入贡献。在贷款重定价的压力下，市场普遍对银行一季报表现持悲观态度，但国有行业绩在非息收入支撑下表现超预期，4月29日国有大行披露2023Q1财报后，在业绩催化下集体上涨。具体来看，2023Q1国有行利息净收入普遍负向拖累营收，业绩主要由非息贡献，其中公允价值变动损益贡献最大，工商银行、建设银行、农业银行和交通银行超100%，而该部分收入主要为交易盘金融资产市值波动产生。因此，银行自营投资能力，尤其是管理金融资产市值波动的能力，已成为影响银行业绩的关键因子。 图9：国有行2023Q1非息收入细项同比高增 图10：2023Q1国有行公允价值变动损益贡献营收 图11：披露一季报后，5月初大行集体上涨 1.3、发现趋势，提出问题，选择切入点 2018年之后，我们发现银行的金融资产投资有一些新变化：投资利率债占比提高、更偏好短久期利率债；信用债占比下降、更偏好高等级信用债；不太愿意持有二级债、永续债；而基金投资，则是对摊余成本定开债基的需求明显提高。造成这些现象的背后原因是什么？对投资者来说，该如何分析研判下阶段银行的投资选择？ 图12：银行自营投资利率债、基金占比提升，非标、信用债占比下降 我们选择新会计准则的落地与应用，作为研究银行自营投资的切入点。作为我国间接融资金融体系的主体，银行受到方方面面的展业约束与监管规范。同时作为一个盈利主体，银行又会尽可能的趋利避害，选择最有利于自身发展的策略。因此我们研究银行经营行为的变化特征，大部分情况都可归纳总结为一个词“找平衡”，无论是找“风险与收益”的平衡还是“外部监管与内部经营”的平衡。对于银行的金融资产投资来说，近年来银行投资业务的趋势演变也是一种平衡状态下的选择，很难用单一因素完全解释，但这背后可能都有一个共同的影响因子：新会计准则的落地与应用。 想要研究透彻银行投资金融资产的逻辑，从会计科目划分等基础工作入手，慢慢建立全整个自营投资研究框架，是一条比较好的路径。现在我们就从这里出发，揭开银行自营投资的神秘面纱。 2、初识银行自营投资——科目划分与业绩贡献 2.1、厘清金融投资三分类：FVTPL / FVOCI / AC 什么是银行自营投资？银行自营投资（以下简称“自营投资”）可以简单理解为银行运用自有资金开展的投资业务，和其他投资机构有所不同的是，由于银行受到多重因素的约束，其投资业务偏好固收类资产，投向主要包括债券、基金、非标准化债权资产（非标）以及少量股权投资。 体现在资产负债表上，自营投资对应“金融资产投资”项目，具体分为FVTPL、FVOCI、AC三类。银行使用自有资金投资在资产负债表中体现为“金融资产投资”这一项，在2018年之后，国际会计准则委员会发布了IFRS9新规，根据最新会计准则对于金融资产的分类，基于SPPI测试结果和持有目的的不同，商业银行金融投资被重新划分为“以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产--FVTPL”、“以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产--FVOCI”、以及“以摊余成本计量的金融资产--AC”三类。 图13：I9新规下金融资产分类需通过现金流测试 I9新规下更多金融资产被分类至FVTPL。在原会计准则（IAS39）下金融资产分类主观性较强，商业银行可将大部分金融资产归类至可供出售金融资产科目，其公允价值变化计入其他综合收益，不影响当期损益。2019年后所有上市银行均实施IFRS 9新会计准则，在I9新规下，商业银行必须以持有金融资产的“合同现金流量特征”和“业务模式”严格分类，基金、二级资本债、券商资管计划等投资标的若不能通过合同现金流测试（SPPI），则需要从“可供出售金融资产”、“应收款项”分类至FVTPL，即适用I9新规更严格的分类标准后，需分类至FVTPL的金融投资变多。 图14：I9新规后银行自营更多投资标的分类至FVTPL 重分类至FVTPL后金融资产市值变化直接影响当期损益，会加剧银行业绩波动。在三类金融资产中，虽然FVOCI和FVTPL均以公允价值计量，但FVOCI公允价值变动计入其他综合收益，不会影响当期损益，FVTPL则计入“公允价值变动收益”，若债市波动较大，则会加剧银行业绩波动，因此银行会倾向于少配二永债等不能通过SPPI测试的金融资产，以避免业绩大幅波动。在2019年上市银行普遍开始适用I9新规后，二级资本债中商业银行的配置占比即有明显的下降。 图15：2019年后商业银行持仓二级资本债占比下降 2.2、理解自营投资的目的：交易盘&配置盘 根据持有目的不同，金融投资又可分为配置盘和交易盘，配置盘占比约85%。 银行配置盘指不太考虑市场价格波动，以获取本金和票息收入为目的金融投资，对应AC和FVOCI中的金融资产。交易盘指FVTPL中的金融资产，以交易为主要目的，通过把握二级市场行情变化获取波段收益。银行自营投资风格稳健，追求长期稳定的收益，主动交易诉求和能力均偏弱，以配置策略（主要是持有至到期）为主，主动交易较少，此外国股行资金规模体量大，市场流动性也无法支撑其频繁换手交易。2022年末上市银行配置盘（AC+FVOCI）占比约85%。分银行类型来看，国有行AC占比最高，约70%，股份行和城商行机制灵活，交易盘占比略高于大行和农商行，占比分别为24%和28%。 图16：上市银行金融投资以配置盘为主（2022） 图17：各类型银行金融投资均以AC为主（2022） 在利率上行期，银行通常会加强配置力量，降低交易盘占比。从银行配置的角度来说，只要债券投资获取行内资金的FTP价格小于债券到期收益率，