电力行业深度报告系列二：盈利确定性配合产能扩张，政策推进行业估值体系重塑

标配 ——电力行业深度报告系列二 投资要点： ➢水电：高防御性板块，高温+来水有望提升盈利。1.稳定性：水电盈利模式以固定资产投入为主，单位可变生产成本低。由于主要成本为固定资产折旧，水电整体具有高现金流、高分红比例特点。2.增长空间：来水是水电可发电量的重要因素。今夏高温叠加降水，水电需求及来水预计两旺，水电业绩有望提升。3.核心竞争力：水电建设规划受地势、地形及水资源的环境制约。从成本角度来看，目前水电总体开发难度及开发成本不断上升。从我国规划形成十三大水电基地项目来看，优质大水电资源基本已完成开发，掌握优质大水电资源的龙头预计长期受益。4.新增长点：新能源消纳压力日益加重，抽水蓄能作为成熟储能方式重要性提升。容量电价机制造成抽水蓄能业绩强稳定性，预计随着装机投产高峰来临，规模上升有望驱动业绩增长。 ➢核电：全球核电政策转变，估值体系有望持续重构。1.政策：核电稳定性及环保性兼具，清洁基荷能源地位将立。近年众多国家核电政策发生显著扭转，国内核电率先重启，政策推动核准及在建加速。2.增长空间：2023年国内核电发电量占总发电量比例为4.60%，低于全球平均水平。假设2030年和2035年的核电发电量应分别占全国发电量的7%和10%，对应的核电装机较目前装机量有2-3倍增长空间。3.稳定性：核电和水电类似，需要前期高资本投入，运营过程中固定资产折旧成本较高，同时现金流及分红比例较高。从财务数据来看，中国核电及中国广核历年净利率保持在20%左右波动。4.优势：行业具有资本、技术密集特点，行政准入严格，国内技术、成本等优势位于世界前列，龙头协同优势明显。 [table_product]相关研究 1.特斯拉Q2销量表现优越，构网型储能热度提升——电池及储能行业周报（20240701-20240707）2.光伏硅片试探性涨价，海风建设稳步 推 进— —新 能 源 电 力 行 业 周 报（20240701-20240707)3.成长性+稳健性兼备，电力改革助推行业优势持续——电力行业深度报告系列一 ➢火电：煤价维持低位，容量电价提升盈利稳定性。1.盈利修复：煤价主导盈利性，电价政策及负荷需求也产生作用。煤炭价格下行压力增大，板块盈利预期持续修复。2.政策：电压舱石地位重申，灵活改造持续推进。今年容量电价机制落地，充分体现煤电对电力系统的支撑调节价值，固定成本回收有利于提升火电业绩稳定性。其中，用于计算容量电价的煤电机组固定成本实行全国统一标准，为每年每千瓦330元。通过容量电价回收的固定成本比例，2024-2025年多数地方为30%左右。 ➢绿电：静待消纳及环保价值兑现带来估值修复。1.问题：类水电属性，但电价政策及消纳带来盈利不确定性。2.成本侧：组件及储能成本下降，装机成本减轻。2024年7月3日182mm双面PERC组件价格下降至0.8元/W，储能系统项目中标均价下降至0.55元/Wh。3.成长性：新能源消纳问题成为重点，电力改革持续助推有望解决问题。绿证核发交易系统启动有望推进绿证交易，推动清洁能源电力环保价值实现兑换，有望从盈利性角度提升绿电估值。 ➢投资建议：针对当下电力政策及电力供需形势，我们认为电力行业各板块成长性与稳定性突出，估值体系有望持续重塑。建议关注：（1）有望受益于夏季高温且持续高现金流、盈利能力较强的水电龙头：长江电力、桂冠电力、华能水电等；（2）有望受益于抽水蓄能政策推动，盈利能力稳定且装机量不断提升的抽水蓄能龙头：南网储能等；（3）有望受益于核电地位重塑，装机量提升，同时具有成本、技术等高壁垒优势的核电龙头：中国核电、中国广核等；（4）有望受益于煤炭价格下降，以及容量交易稳定盈利的火电龙头：华电国际、华能国际等；（5）有望受益于电力改革的绿电龙头：三峡能源、龙源电力等。 ➢风险提示：（1）经济增长及夏季气温不及预期；（2）电力审批及建设超预期；（3）电价下降超预期；（4）电力政策实施进展不及预期；（5）夏季降水不及预期。 正文目录 1.水电：高防御性板块，高温+来水有望提升盈利..........................5 1.1.盈利性：夏季来水有望提升盈利，资源稀缺龙头持续受益..........................51.1.1.成本：主要受固定资产折旧影响，单位成本随运营周期下降....................51.1.2.收入：高温+降水，预计今夏发电量有望提升...........................................61.1.3.盈利能力本质：环境资源强约束，拥有大水电资源的龙头预计长期受益..71.1.4.估值侧：行业稳定高现金流高分红，具有防御性优势..............................91.2.抽水蓄能：盈利稳定性+扩建投产高峰，有望业绩增长.............................101.2.1.规模增长:消纳压力提升抽水蓄能地位，有望迎来规模扩张落地...........101.2.2.盈利机制：盈利机制强确定性，配合规模扩张有望驱动业绩...................11 2.核电：核准加速，地位重建推进估值持续重构...........................12 2.1.核电：全球核电政策转变，估值体系有望持续重构...................................122.1.1.核电优势显现，清洁基荷能源地位将立..................................................122.1.2.政策端转变，全球核电重启加速............................................................132.1.3.国内复盘：国内核电率先重启，政策支持核准及在建加速.....................152.2.国内：核电技术、成本等优势领先，发展空间巨大...................................172.2.1.未来空间：国内核电装机提升空间较大，双碳政策推动未来装机..........172.2.2.盈利模式：经营模式类水电中有火电特性，整体偏稳健.........................182.2.3.竞争格局：行业特殊性形成高壁垒，龙头具备协同产业链.....................192.2.4.横向比较：国内核电引领全球，技术、成本优势突出............................20 3.火电：煤价维持低位，容量电价提升盈利稳定性.......................21 3.1.成本：煤价保持低位，有望盈利持续修复.................................................213.1.1.盈利模式：以消耗燃料方式运行，开关灵活性强...................................213.1.2.历史复盘：煤价、电价及负荷三重影响..................................................223.1.3.盈利性：长协叠加煤炭价格回落，盈利有望持续修复............................243.2.政策：指导火电再定位，容量电价提升盈利稳定性...................................253.2.1.历史复盘：能源转型及产能过剩，火电地位一度下降............................253.2.2.重新定位：压舱石地位重申，容量电价提升盈利稳定性.........................26 4.绿电：静待消纳及环保价值兑现带来估值修复...........................26 4.1.盈利模式：类水电属性，消纳、电价问题造成盈利不确定........................264.2.成本侧:组件及储能降价，电站成本持续下降.............................................274.3.展望:消纳问题解决+环保价值兑现............................................................28 5.投资建议...................................................................................28 图表目录 图1水电盈利影响因素.................................................................................................................5图2 2023年主要水电上市公司成本拆解（%）.............................................................................5图3长江电力固定资产结构（%）................................................................................................5图4水力发电量公式.....................................................................................................................6图5三峡（入库）流量（立方米/秒）...........................................................................................7图6今年6月全国降水距平图......................................................................................................7图7截止2023年底全国水电装机分布.........................................................................................8图8历年核准项目平均单位造价（元/千瓦）................................................................................8图9 2023年主要A股市水电公司营业收入及净利率（亿元，%）...............................................8图10 2023年经营活动现金流量净额/营业收入（%）..................................................................9图11 2023年整体法分红比例（%）.............................................................................................9图12水电板块走势复盘（%）...................................................................................................10图13各长时储能度电成本（元/千瓦时）.................................................