东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】 房地产行业 消费属性重塑物管行业中长期维度估值体系 ——物业管理行业系列报告之六 2018年以来，物业公司上市进入集中爆发期，随着物业服务这条万亿赛道的价值逐渐被市场认知，估值水平也不断提升，当前物业股的动态估值中位数到已经达了50-60倍的区间，2020年业绩对应PE的中位数也达到了39倍。 由于行业及龙头公司均处于高速成长阶段，目前市场倾向于使用PEG来进行估值，从当前的估值水平看，已经充分反映了业绩高增长的预期。那么业绩的快速增长期之后呢？究竟估值中枢在什么范围？这取决于对行业的稳态的理解。我们认为中长期维度看，随着物管公司消费属性的增强，物管公司的估值应该向消费逻辑切换。 核心观点  物管公司消费属性的基础是中长期利润率的稳定性。市场此前普遍认为基础服务的利润率有长期走低的趋势。事实上物业公司能够主动降本提效，人工成本刚性上升低于预期。而物业费提价手段体现为低频次，高幅度。量化结果表明单个项目基础物管服务的毛利率会围绕某个均值作脉冲式的震荡，而非向零值收敛。即便是没有开展任何增值服务的物管公司，其在稳定状态下的利润率也不会归零。  从项目整体来看，综合毛利率呈现出先降后增的走势。社区增值服务由基础服务衍生而来，且两者之间存在种种羁绊，我们认为应该站在项目整体的角度去推演一个社区服务需求的生命周期。量化结果表明，项目早期综合毛利率水平逐渐降低，但是随着社区走向成熟和相关增值服务的开展，综合毛利率呈现出先降后增的走势，社区增值服务的开展速度决定了稳定下的利润率水平。  物管公司具有诸多消费股的典型特征。物管公司的利润率水平一般介于可选消费和必选消费之间，且杠杆率低、ROE高，轻资产优势十分明显。同时，物管服务属于“现金牛”业务，充足的现金储备为后续成长打开空间。  增强消费属性是提升物管公司估值的必由之路。借鉴消费龙头的成长，我们发现优质产能的获取、渠道的垄断和市场定价权的支配是提升消费公司市场占有率的重要途经。从消费角度出发，对于优质产能的获取、对于外拓能力的培养以及持续布局增值服务亦是物管公司持续成长的必由之路。 投资建议与投资标的  我们认为除了短期的高增长外，物管行业本身的消费属性才是未来支撑其高估值的核心。从商业模式来说，基础物管服务类似必选消费，而增值服务类似可选消费。借鉴消费龙头的成长路径，我们认为优秀的物管公司具备在3-5年高成长期过去后持续成长的潜力，能够保持30-40倍的稳态估值水平，叠加短期的高增速，也值得在当下给出更高的估值溢价。重点推荐标的：碧桂园服务(06098，买入)、永升生活服务(01995，买入)、保利物业(06049，买入)、招商积余(001914，增持)。 风险提示  物业行业定价政策存在不确定性。  社保政策可能会对物业公司盈利能力造成影响。 Table_ Base Info 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 房地产行业 报告发布日期 2020年07月28日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 房诚琦 021-63325888*6202 fangchengqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518070003 联系人 吴尘染 wuchenran@orientsec.com.cn 相关报告 践行社会责任共筑疫情防线，短期成本波动业绩影响有限：——物业管理行业系列报告之五 2020-02-08 功不唐捐，未来可期：物管企业的增值服务探索：——物业管理行业系列报告之四 2019-10-25 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 —— 消费属性重塑物管行业中长期维度估值体系 2 目 录 前言：快速增长期之后？ ............................................................................... 5 1. 消费属性的基础：中长期利润率的稳定性 ................................................ 7 1.1 基础服务利润率在长期会归零吗？ .............................................................................. 7 1.2 增值服务的派生逻辑 .................................................................................................... 8 1.2.1增值服务随时间推移自然派生 8 1.2.2社区增值服务与基础服务共享人工，成本界定并不清晰 9 1.3 一个单盘模型的推演：整体利润率先降后升 .............................................................. 10 2. 他山之石：物管公司具有消费股的财务特征 ........................................... 12 2.1 稳定的利润率，低杠杆、高ROE，永续经营 ............................................................. 12 2.2 “现金牛”特征为中长期高成长打开空间 ....................................................................... 15 3. 经营之道：优秀物管公司的成长路径 ..................................................... 17 3.1 对于优质产能的获取 .................................................................................................. 17 3.2 对于规模外拓能力的持续培养 ................................................................................... 19 3.3 持续布局增值服务对冲基础服务利润的下滑 .............................................................. 21 4. 估值之辩：增强消费属性是高估值的来源 .............................................. 22 风险提示 ...................................................................................................... 23 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 —— 消费属性重塑物管行业中长期维度估值体系 3 图表目录 图1：主流上市物管公司PE-TTM中位数走势 ............................................................................. 5 图2：主流上市物管公司2020年静态PE情况 ............................................................................ 5 图3：2015年以来竣工与新开工、销售数据背离，将迎来竣工大周期 ......................................... 5 图4：百强物管公司管理面积均值及增速 ..................................................................................... 6 图5：11-30强物管公司管理面积均值及增速 ............................................................................... 6 图6：百强物管公司业绩均值及增速............................................................................................. 6 图7：11-30强物管公司业绩均值及增速 ...................................................................................... 6 图8：人均收入持续增加 .............................................................................................................. 7 图9：平均物业费上涨幅度不大（单位：元/平米/月）.................................................................. 7 图10：单个项目基础物管服务的毛利率围绕均值作脉冲式的震荡，而非向零值收敛 ................... 8 图11：百强物管公司增值服务收入占比不断提升 ......................................................................... 8 图12：百强物管公司增值服务净利润占比不断提升 ..................................................................... 8 图13：百强物管公司营业成本结构 .............................................................................................. 9 图14：百强物管公司人员费用占比走势 ....................................................................................... 9 图15：百强物管公司社区增值服务结构 ..................................................................................... 11 图16：不同情景假设下社区增值服务和基础服务总和的综合毛利率走势 ...............................