物业管理行业系列报告之二：探究物管公司利润率之真相

HeaderTable_User 847289893 1353271250 2163869204 2170769305 HeaderTable_Industry 13020600 看好 investRatingChange.same 173833597 深度报告 HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 Table_Summary 核心观点  上市物业公司利润率离散程度偏大，单独分拆上市后利润率会出现明显抬升。15家上市物业公司毛利率的平均值为28%、净利率的平均值为12%，但离散程度却非常大，净利率最低的佳兆业物业仅6%，最高的雅生活服务高达24%是佳兆业物业的4倍。物业公司单独上市后利润率明显提升，中海物业上市后毛利率由之前的5.6%跳升至12.0%，主要是由于与母公司间的关联交易会对其收入端造成影响，因此物业公司在分拆上市前的利润率水平并不能真实反映其资产质量和经营能力。  物业公司利润率边际变化取决于新交付项目情况。物管公司在收入端增长受限，成本端却刚性上升，因此存量项目利润率逐年下降，而利润率水平较高的新交付项目会在边际上影响物管公司整体的利润率。根据我们的模型测算，未来三年毛利率持续上升的公司为新城悦和永升生活服务；毛利率先升后降最终维持稳定的公司为绿城服务、雅生活服务。  中长期维度下，物业公司利润率能否维持稳定的关键在于增值服务发展情况及自身经营能力的提升。由于增值服务的利润率远高于基础物业服务，因此增值服务营收占比高的公司普遍利润率较高。目前上市物业公司增值服务营收占比最高的为雅生活服务（52%），其余公司占比区间为6%~38%。其中，更具备可持续发展的社区增值服务营收占比普遍不超过10%，占比最高的为永升生活服务（18%），增值服务发展空间广阔。经营能力上的提升能够在成本端对冲人力成本的上升，需要的是物业公司在管理制度、管控总部、科技化替代和规模化效应等方面协同发展。  收费模式、税率和管理业态上的差异也会对物业公司的利润率构成显著的影响。酬金制与包干制在营业收入和成本上的核算模式不同，会显著影响物业公司的利润率；部分物业公司由于高新科技企业称号，或是公司注册地的政策，享受优惠税率亦会影响净利率。但收费模式和税率差异均不能反映物业公司真实的盈利和管理能力。另外，由于商业、办公等业态的利润率高于住宅项目，这类业态管理面积占比也会对物业公司利润率造成影响。 投资建议与投资标的  未来主导行业及公司利润率的因素主要为新交付项目、增值服务占比以及经营能力上的差异。其中，新交付项目的情况将在短期起主导作用，而中长期看增值服务和经营能力将成为物管公司维持稳定利润率的重要因素。综合来看，我们看好：1）能通过新项目交付实现利润率提升的物业公司，建议关注永升生活服务(1995，未评级)。2）积极发展增值服务的物业公司，建议关注绿城服务(2869，未评级)。 风险提示  新项目交付不及预期。  增值服务盈利能力不及预期。  社保政策可能会对物业公司盈利能力造成影响。 Table_Title 探究物管公司利润率之真相 ——物业管理行业系列报告之二 房地产行业 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 房地产 报告发布日期 2019年07月02日 行业表现 资料来源：WIND Table_Author 证券分析师 竺劲 021-63325888*6084 zhujing1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060003 房诚琦 021-63325888*6202 fangchengqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518070003 Table_Contacter 联系人 孙天一 021-63325888-4037 suntianyi1@orientsec.com.cn 马晓东 maxiaodong@orientsec.com.cn -26%-13%0%13%26%18/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/03房地产沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 —— 探究物管公司利润率之真相 2 目 录 1物管公司利润率差异大，分拆上市后明显抬升 ............................................ 4 1.1上市物管公司利润率离散程度大 ................................................................................... 4 1.2物管公司分拆上市后利润率显著提升 ............................................................................ 4 2边际看新交付项目，长期看增值服务及经营能力 ......................................... 6 2.1静态影响因素：收费模式、增值服务、税率、管理业态 ............................................... 6 2.1.1收费模式：酬金制/包干制 6 2.1.2增值服务营收占比 7 2.1.3税率的影响 11 2.1.4管理业态差异带来的影响 12 2.2动态影响因素：新交付项目&经营管理能力 ................................................................ 12 2.2.1新交付项目显著影响物管公司的利润率 12 2.2.2经营管理能力的提升对冲管理成本的上升 15 3投资建议：看好利润率能持续提升且未来能维持稳定的公司 ..................... 16 风险提示 ...................................................................................................... 17 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 —— 探究物管公司利润率之真相 3 图表目录 图1：万科物业近10年毛利率情况 .............................................................................................. 5 图2：金地物业近10年毛利率情况 .............................................................................................. 5 图3：中海物业2012年至2018年利润率情况 ............................................................................. 6 图4：中海物业2013年起营业收入及成本同比增速变化 ............................................................. 6 图5：彩生活历年毛利率变化与收费模式间的关联 ....................................................................... 7 图6：增值服务垂直细分百花齐放 ................................................................................................ 8 图7：碧桂园服务增值业务与物管业务毛利率情况 ....................................................................... 9 图8：雅生活服务增值业务与物管业务毛利率情况 ....................................................................... 9 图9：永升生活服务增值业务与物管业务毛利率情况.................................................................... 9 图10：南都物业增值业务与物管业务毛利率情况 ......................................................................... 9 图11：社区增值服务毛利率高于非业主增值服务 ....................................................................... 10 图12：增值服务营收占比对利润率的影响 ................................................................................. 11 图13：2017年各业态物业的物业费情况（单位：元/平/月） ..................................................... 12 图14：物管公司毛利率预测模型框架 ......................................................................................... 14 图15：物业百强营业成本均值逐年上升 ..................................................................................... 15 图16：物业百强人力成本占比维持在70%以上 ......................................................................... 15 图17：典型公司与百强平均人均管理面积对比 .......................................................................... 16 表1：上市物管公司利润率情况 .................................................................................................... 4 表2：酬金制&包干制模式比较 ................................................