东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】 房地产行业 功不唐捐，未来可期：物管企业的增值服务探索 ——物业管理行业系列报告之四 核心观点  围绕开发商和业主，国内物管企业的增值服务形成了两大类型。物管企业的增值服务主要分为非业主增值服务和社区增值服务两类。非业主增值服务主要围绕开发商进行，针对开发、销售、竣工各个环节提供相关服务，盈利模式比较确定。从主流物管企业来看，不同企业间毛利率差异较大，波动区间在20%~50%，中枢在35%左右。社区增值服务主要围绕改善业主居住环境、提高业主生活品质提供服务或销售商品。目前仍处于探索期，独立于地产周期的业务模式尚未取得稳定盈利，毛利率区间在20%~90%，中枢在65%左右。  海外成熟物管企业呈现低净利、高周转的特点，增值服务内容丰富度低于国内。北美及日本的物管企业增值服务侧重于“房屋保值”服务，满足的是房屋使用过程中整修、改造、防护及室内设计的需求，频次较低，通过房屋保值来提升业主的生活质量。物管企业更多通过收购和成立子品牌来提供专业服务，母公司则负责整体的物业运营。经营上体现出低利润率，高周转率的特点，依靠高效的资产运用提升ROE，其ROE能维持在20%左右。中国的物管企业的社区增值服务经历了从O2O平台模式向商品及服务提供商的转变，非业主增值服务则是中国相对于海外物管企业的特色业务。国内物管企业目前普遍体现出高利润率，中周转率的特点。  增值服务将为物管企业带来长期增长动力，并且提升在二级市场的估值水平。企业经营层面而言，增值服务能够使物管企业更加独立于地产周期，在由大量交付带来的面积增长红利消退之后，成为企业长期发展的增长驱动力。现阶段物管企业增长的主逻辑仍然是面积驱动，增值服务还难以以独立支撑整个物管企业的增长。从资本市场的角度而言，建立在充裕管理面积基础上的增值业务布局有利于提高公司的估值水平。从港股市场物管企业的市盈率来看，市场对于可持续的管理面积获取能力定价最高，并会将开发商的土地获取能力纳入定价，对于合理增值服务的定价次之。因此，龙头物管企业合理布局增值业务有助于提升企业估值水平。 投资建议与投资标的  物管企业的增值服务的两大类型中，非业主增值服务已经找到可行盈利模式，但与所属开发商的实力呈正相关。社区增值服务目前还处于探索阶段，以绿城服务为代表的先行者还在寻找更多切实可行的业务模式。建议关注1）大股东实力较强的中航善达(000043，未评级)、碧桂园服务(06098，未评级)、中海物业(02669，未评级)、永升生活服务(01995，未评级)、2）社区增值服务领军者绿城服务(02869，未评级)。 风险提示  房地产市场长期低迷。  人力成本上升。  多元化发展失败。 Table_ Base Info 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 房地产行业 报告发布日期 2019年10月22日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 竺劲 021-63325888*6084 zhujing1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060003 证券分析师 房诚琦 021-63325888*6202 fangchengqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518070003 联系人 孙天一 021-63325888-4037 suntianyi1@orientsec.com.cn 联系人 马晓东 maxiaodong@orientsec.com.cn 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，(上表中预测结论均取自最新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需要可参阅对应上市公司研究报告) 22989567/43348/20191025 13:44 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 —— 功不唐捐，未来可期：物管企业的增值服务探索 2 目 录 引言 ............................................................................................................... 5 1春华秋实，中国物管企业增值服务气候渐成 ................................................ 5 1.1非业主增值服务：开发商导向，受母公司影响较大 ...................................................... 6 1.2社区增值服务：改善社区环境，聚焦业主生活品质 .................................................... 10 2中外典型物管企业增值服务发展探索 ......................................................... 14 2.1北美和日本物管企业的增值服务探索之路................................................................... 14 2.1.1FirstSerivce——北美龙头住宅物业管理公司 14 2.1.2Nihon Housing——日本领先的公寓物业管理公司 16 2.2中国物管企业的增值服务探索之路 ............................................................................. 19 2.2.1绿城服务——中国物管企业增值服务先行者 20 2.2.2雅生活服务——从单一增值服务走向多元化、全方位 24 3战略视角与资本视角下的物管增值服务 ..................................................... 25 3.1增值服务对于物管企业的意义：弱化地产周期影响，拓展新增长点 ........................... 25 3.2合理的增值服务对于估值有提振作用 .......................................................................... 26 4投资建议：看好龙头开发商系的物管企业和社区增值服务领军企业 ........... 26 风险提示 ...................................................................................................... 27 22989567/43348/20191025 13:44 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 —— 功不唐捐，未来可期：物管企业的增值服务探索 3 图表目录 图1：物管百强增值服务业务表现 ................................................................................................ 5 图2：雅生活服务的案场协销服务占非业主增值服务比重 ............................................................ 5 图3：开发各阶段物业公司可提供的服务范畴 .............................................................................. 6 图4：港股主要上市物业公司非业主增值服务的毛利率 ................................................................ 7 图5：碧桂园服务的非业主增值服务中来自碧桂园的收入占比持续降低 ....................................... 8 图6：绿城服务的案场协销收入占非业主增值服务比重 ................................................................ 9 图7：雅生活服务的案场协销服务占非业主增值服务比重 ............................................................ 9 图8：绿城的“绿联盟”模式 .......................................................................................................... 10 图9：雅生活服务的“雅管家联盟” ............................................................................................... 10 图10：绿城管理咨询服务占非业主增值服务比重 ....................................................................... 10 图11：雅生活协销外增值服务占非业主增值服务比重 ................................................................ 10 图12：社区增值服务主要范畴 ................................................................................................... 11 图13：主要物管企业社区增值服务毛利率 ................................................................................. 11 图14：保利物业旗下养老品牌“和悦会” ...................................................................................... 13 图15：长城物业引入国际居家养老服务商护明德 ....................................................................... 13 图16：FirstService业务架构 ............................................................................................