黄金珠宝行业深度报告：从渠道走向品牌，估值体系重塑

投资建议：黄金珠宝行业将迎来金价上行+复苏回补+新产品周期三重催化共振，同店拓店数据主升浪可期。同时，行业从手工费模式逐渐走向品牌模式，估值中枢有望上移。推荐：潮宏基、老凤祥、周大福、周大生、中国黄金等；受益：菜百股份等。 过去十年：渠道发展为王。①黄金首饰具备刚需（婚庆）、悦己消费和投资三重属性，悦己是第一大需求，占比32.10%，婚嫁需求第二，占比28.1%。短期的婚庆刚需回补、金价上涨、收入不确定下的保值增值需求共振，带来了较大的弹性。②过去十年，我国珠宝行业消费者无品牌认知、供给同质化严重、存在大量区域品牌，拓渠道是最优选项，这也带来了行业规模做大、集中度快速提升。③目前珠宝龙头以线下加盟下沉、线上电商直播等方式，仍能实现较快增长。 未来十年：品牌为核心，设计、工艺、渠道多轮驱动。①国潮崛起从功能性消费品升级为文化属性消费品，黄金首饰成为承载传统文化最好的产品之一。且海外大牌普遍以k金为主打产品，国牌向上天花板打开。②近年来4条9、3D、5G、古法金、金镶钻等为代表的产品创新与工艺提升，共同构筑珠宝品牌的中长期壁垒。周大福、老凤祥等老字号持续发力，潮宏基等新品牌也在研发、工艺等方面的投入领先。 估值：行业属性不逊于其他消费品，从渠道逻辑向品牌逻辑升级。①渠道逻辑下：增速决定一切，历史peg约为1。开店加速匹配同店稳健或增长时期估值最高，往往迎来双击，否则双杀。周大福作为全国龙头，估值一度高达30xPE，周大生作为A股龙头，估值也一度在20xPE。②品牌逻辑下：定价权是核心，前期投入设计、营销、研发、自建工厂等，厚积才能薄发。龙头公司溢价高达39%，奢侈品牌溢价更多。③比较其他行业，黄金首饰高周转、非黄产品高毛利，珠宝行业龙头公司ROE普遍在20%以上；且由于近年来黄金价格上涨，存货风险低，开店成功率高，风险更小。 风险提示：金价波动影响消费；门店扩张不及预期；疫情反复。 1.过去十年：渠道扩张为王 1.1.黄金需求三重属性：悦己是主流趋势，刚需回补与投资贡献弹性 中国相较西方更偏好黄金、黄金消费历史源远流长。在材质品类上，以中国、印度等为典型代表的农耕文明国家更偏好黄金首饰，主要由于黄金是来自大地的稀有贵金属，具备较强的保值属性。在造型设计上，中国首饰图案讲求寓意，如龙凤呈祥、福禄寿喜、花开富贵等，多为寓意吉祥、富贵。以全球珠宝行业上市公司为例，欧美等外资品牌多以镶嵌类为主要优势品类；国内黄金珠宝企业，多以黄金为优势品类。 黄金珠宝需求具备刚需、投资与可选消费三重属性：低频、高客单，婚庆刚需+贵金属投资品属性支撑黄金及钻石类主流需求，悦己类可选需求支撑镶嵌、饰品等品类占比逐年提升。 投资属性：疫情带来的不确定性增大消费者对饰品保值性的关注。疫情对部分消费者心态带来改变，面对经济、生活的不确定性，部分消费者在不同材质的珠宝饰品中开始更多关注黄金饰品的保值性。 图1：黄金销售额对金价长期、短期变动各不相同 图2：金价与黄金消费市场呈现长期“量价齐升”特点 消费属性：年轻消费市场崛起，时尚需求更高。根据世界黄金协会数据，中国年轻消费者喜爱黄金饰品，三十岁以下消费者占比约39.02%，30-50岁消费者占比约39.81%。在关注产品质量的同时，年轻消费群体更加重视黄金饰品的设计时尚度，“国潮风”产品、古法金产品、IP系列产品逐渐成为国内黄金珠宝市场的新风口，主推古法工艺类和硬金类产品的金店占比分别达到了87.79%和87.32%。 多元消费场景兴起，悦己配饰方兴未艾。根据世界黄金协会数据，悦己、自戴已成为购买黄金饰品的第一大需求，占比32.10%，其中四线及以下城市自戴需求比例较一线城市更高。同时婚嫁仍是不可忽视的刚性需求，仅次于自戴需求，占比28.10%，其中一线城市的婚姻购买动因较其他城 请务必阅读正文之后的免责条款部分 市更低。 图3：消费者年龄主要分布在30岁以下 图4：自戴和婚嫁为消费者购买黄金产品主要原因 短期婚庆回补需求相对刚性，弹性较大。短期看，将受益疫后线下客流修复及部分婚庆刚需回补，释放弹性大。黄金珠宝恢复节奏快于预期。 根据国家统计局数据，2023年3月我国金银珠宝类商品社会零售额同比增长37.4%，呈现快速回暖趋势。 中长期:黄金珠宝为近万亿级市场，人均珠宝消费仍有较大提升空间。根据欧睿数据，2021年中国黄金珠宝市场广阔，规模达7641亿元，为近万亿级大市场。其中黄金品类占市场份额超过一半，占比约56%，且近年占比稳中有升。随着我国居民可支配收入增加、消费结构进一步优化，根据欧睿数据，2022年中国人均珠宝消费额为87.2美元，对比美国253.5美元，仍有较大提升空间，支撑需求持续释放，黄金珠宝市场规模有望保持稳健增长。 图5：社零数据：黄金珠宝景气度高 图6：中国黄金珠宝市场规模持续增长 1.2.渠道拓展支撑行业增长，集中度不断提升 过去十年，我国珠宝行业集中度快速提升，拓渠道、迅速做大规模是最优选项。 需求端：品牌心智尚未形成，低频高客单且为同质化消费品，消费者缺乏忠诚度，更信任渠道，会选择就近或前往高端商场、购物中心购买，商业信用关系和利润分布有利于渠道； 供给侧：高端顶级奢侈品牌依靠品牌溢价和精神属性加成，中高端黄金珠宝企业无品牌优势，产品同质化严重，模仿成本低，行业进入壁垒低； 市场结构：中国幅员辽阔的市场结构区域差异明显，迅速扩张渠道提升消费者触达，做大销售规模，建立起稳定的供应链管理体系是关键。 2015年以来我国珠宝行业市场集中度不断提高，主要源自港资和内资中高端品牌的渠道下沉、加速拓店，提高了黄金珠宝的连锁化率。本轮疫情有望加速供给侧中小珠宝品牌翻牌出清，龙头公司具备品牌及资金优势，赋能提升加盟商主体的抗风险能力，加速下沉拓店，竞争格局优势确立。 表2：不同黄金珠宝品牌渠道扩张战略 图7：头部黄金珠宝公司门店迈向7000家 图8：中国黄金珠宝业集中度持续提升 黄金珠宝品牌在线下渠道以加盟形式，有利于迅速扩张、获取市场份额。 自营模式有利于打造品牌和质量管控，但对资金实力和渠道管理能力要求强；加盟模式更符合我国人口及消费在城乡间分布广泛的特点。在对三四线城市扩展中发展至关重要作用，有利于品牌迅速扩张、获取市场份额。在珠宝行业整体向三四线城市下沉的过程中，能够减少下游销售终端的风险和成本。 直播电商等新形式、新渠道带动线上黄金产品销售。2018年以来，直播、短视频等占用人们使用互联网的时长大幅增长，为黄金珠宝销售带来新兴渠道。随着抖音、快手、淘宝等直播平台的进一步普及，直播带货已成为品牌引流的重要方式。在直播间，主播能全方位展示珠宝的佩戴效果，并以低价引起消费者的购买冲动，带动黄金饰品线上销售的快速增长。 图9：周大生、老凤祥加盟门店占比最高 图10：中国黄金珠宝线上销售规模逐步扩大 下沉渠道正值发展风口。随着小镇青年需求增长，三四线城市渠道将成为黄金饰品新的发展风口。珠宝企业从渠道、产品两方面共同发力，在加速下沉渠道布局的同时、推出融合时尚元素的新产品，争夺下沉市场话语权。 图11：三、四线城市黄金渗透率较高 图12：老凤祥、周大生等三四线城市门店分布广泛 2.未来十年：品牌为核心，设计、工艺、渠道驱动 2.1.国潮推动是黄金珠宝品牌化 国潮崛起、文化自信推动我国黄金珠宝品牌认知度提升。伴随经济的崛起和文化自信的提升，国人对传统文化的认知加深，中华传统工艺和审美思想将持续传承和发扬，我国国货品牌崛起将进入第三阶段，国潮内涵再次扩大，国潮不仅限于实物，更包括民族文化；不仅限于功能型消费品，珠宝等文化属性消费品将在国潮3.0阶段实现飞跃。 图13：黄金饰品等文化属性消费品将在国潮3.0阶段实现飞跃 图14：黄金品类市场份额占据半壁江山 消费大国的土壤，孕育民族珠宝品牌的崛起。复盘美日珠宝品牌的崛起，我们发现民族珠宝品牌往往崛起于“人口大国-劳动力大国-GDP大国-消费大国”的第四个阶段，主要由于珠宝首饰在消费品中具有较强的可选属性，随着人口和经济高速增长，庞大国内消费市场逐步培育形成，支撑了民族珠宝品牌的崛起。中国正从GDP大国迈入消费大国，民族珠宝品牌崛起正值红利期。 国内黄金珠宝终端零售品牌可划分为三类：①以周大福、周生生为代表的港资老品牌品类综合，包含黄金、镶嵌类产品，品牌溢价高；②以老凤祥、中国黄金为代表的品类专注黄金品类，低毛利、高周转、低费用率；③以潮宏基、周大生、迪阿股份为代表的K金镶嵌类占比高，高毛利、相对较低的周转和较高的费用率。 表1：珠宝品牌主要依靠高利润率或高周转率赚取较高的回报率 2.2.老字号持续发力，新品牌后来居上 品牌溢价构筑长期护城河。珠宝的低频、可选、高客单消费属性决定了品牌价值是最高的壁垒，品牌本质是消费者心智的占据，背后是文化、价值观以及情感认同。高端奢侈品占据消费者心智制高点，壁高垒深。 定位大众消费的中高端珠宝品牌最终也需要依靠经营品牌，价值变现。 通过前期的持续经营（直营/加盟）不断构筑和积累品牌价值。 品牌是黄金珠宝行业竞争的顶层决胜关键。品牌代表着黄金珠宝企业的综合竞争实力，一是依托品牌溢价支撑净利率提升，二是基于消费者强信任纽带的品牌蕴含了进一步创新商业模式的可能，例如珠宝销售定制模式的推出、多品类的扩展，从而带来周转率的持续优化。 老凤祥、周大福历史悠久拥有较强品牌力，后起品牌的消费者认知度也不断提升。复盘国外珠宝品牌发展，蒂芙尼、宝格丽等品牌通过名流背书、宣传推广等，品牌附加价值高。品牌的打造有利于增强客户粘性，也可以使产品拥有更高的附加价值。中国黄金珠宝品牌中，老凤祥是创始于1848年的中国民族黄金珠宝品牌，历史悠久，在英国评估机构Brand Finance发布的“2022全球高档和奢侈品牌价值50强”榜单中名列第28位。周大福1929年创立于广州，以“真诚·永恒”为理念，不仅拥有94年的历史且力求创新，品牌知名度高。潮宏基、DR通过时尚潮流的设计和产品，也迅速和特定消费人群进行绑定，品牌影响力不断提升。 图15：周大福、老凤祥、周大生等品牌价值位居前列 图16：老凤祥上榜2022年全球高档和奢侈品品牌第28名 品牌的崛起需要差异化、不断迭代创新的产品抢占消费者心智。为了满足年轻消费者对于黄金饰品设计的多样需求，各品牌产品不断升级迭代。 以周大福2017年9月推出传承系列古法金引领国潮为标志，国内品牌逐步推出古法金系列产品；2018年，老凤祥依托自身170年的文化沉淀和技艺延续，推出古法金，还原金饰哑光淳黄的天然本色，古朴时尚； 2018年底，豫园股份推出老庙古韵金系列，以东方美学丰富珠宝的设计内涵；2019年，中国黄金承福金系列上市，寓意承接福运、传承福气，以古法锻造工艺，赋予产品文化属性；2021年10月，周大生推出非凡系列，焕新千年古法工艺，引领古法黄金新时尚。 金镶钻试水反馈超预期，新产品周期打开利润弹性。2022年7月，周大福正式将结合古法金工艺及T MARK天然美钻纳米科技的“人生四美”系列产品推出市场。周大福、潮宏基等多品牌金镶钻品类首批铺货门店试水反馈及加盟商订货会反馈热度超预期。有望复制传承系列古法金放量节奏、开启新一轮产品周期。我们预计，随着工艺迭代及各品牌金镶钻品类备货放量提振，行业非黄品类占比有望迎来趋势向上拐点，考虑到金镶钻品类利润率与镶嵌品类趋同，品类放量有望从底层驱动黄金品类产品定价模式转变，提升品牌与产品设计溢价，驱动利润增速释放优于收入增速，利润弹性空间大。 图17：近年古法黄金掀起黄金销售热潮 图18：金镶钻有望复制古法金开启新一轮产品周期 产品丰富度提升和新周期开启的背后，依靠的是工艺与产品设计的不断创新、提升。回顾黄金工艺发展历程，金饰制造工艺不断创新：①1956年周大福首创“四条九”（即黄金成色为999.9‰）足金；②改进黄金电铸工艺打造出的3D硬金产品以立体度著称，开创性地突破了黄金饰品造型的局限性；③5G黄金结合传统黄金、K金生产技术，利用硬金粉使