招财日报

每日投资策略 行业及公司首发/点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 6月12日（上周五），A股放量反弹，上证指数涨1.1%至4031.51点，深成指涨0.8%，创业板指涨0.5%，两市成交约3.21万亿元。金属、创新药和券商领涨，半导体设备、通信和芯片回调，说明市场在美伊和谈预期下率先修复顺周期与金融风险偏好，同时对前期拥挤的AI硬件交易继续降温。港股止住七连跌，恒指涨1.9%至24718.10点，恒生科技涨1.1%，贵金属、黄金和航空走强，软件、集成电路和光伏收跌。南向资金全天成交净卖出39.43亿港元；主要净卖出阿里巴巴、汇丰和联想，主要净买入腾讯、长飞光纤和建滔集团。离岸人民币纽约尾盘报6.764，维持偏强震荡。 日韩股市大幅修复，日经225涨2.8%至66020.04点，韩国KOSPI涨4.6%至8123.62点，美伊协议预期带动油价回落、风险偏好修复，叠加前期AI半导体急跌后的空头回补。欧洲股市同样强势，STOXX 600涨1.9%至633.21点，旅游、银行和航空板块表现较好，主要受益于油价下跌和欧洲央行加息落地。 美股小幅收涨，道指涨0.7%，标普500涨0.5%，纳指涨0.3%。美伊协议预期压低油价和通胀风险溢价，同时SpaceX上市首日大涨19.2%，提振成长股和零售资金情绪。通讯服务、银行和原材料板块表现较强，但零售、生物医药和软件板块收跌。 美债收益率小幅上行，2年期升1.9bps至4.08%，10年期升1.8 bps至4.48%，30年期约4.97%。油价下跌缓解再通胀压力，但美联储下周议息前市场仍不愿过度押注宽松，且5月CPI和PPI此前均显示通胀压力仍高。市场主线从“美伊战争通胀”转向“通胀仍高但尾部风险下降”的观望状态。 地缘风险溢价会吐推动布伦特跌3.4%至87.33美元/桶，美伊协议预期压低霍尔木兹供应中断风险。现货黄金基本持平于4213.70美元/盎司，白银涨1.0%至67.99美元/盎司，COMEX铜涨3.2%，反映美元走弱和风险偏好改善对金属形成支撑。比特币基本持平在63500美元附近，说明加密资产在前期下跌后进入筑底观察，但尚未跟随美股全面修复。 行业点评 半导体行业-光互联：AI基础设施的新价值层 AI光互联正在从光模块升级周期进入系统级基础设施瓶颈阶段。随着AI集群从tray-level系统扩展到机架、机柜列乃至园区级网络，计算性能越来越不只取决于GPU/ASIC的供给，也取决于数据能否在更大的加速器域内高效流动。铜连接在短距离场景仍具成本优势，但更高的lane speed、持续上升的插入损耗以及更紧的功耗预算，正推动光互联更深入地进入scale-up、scale-out和scale-across架构。我们认为这将把行业机会从光模块本身扩展至更高价值的光器件、集成光平台以及系统级互联架构。 近期变现层仍在高速可插拔光模块，但价值获取正在向上游迁移。随着AI集群对更高带宽和更低延迟的需求提升，光模块需求有望快速增长，但模块组装环节本身竞争也在加剧。更具防御性的利润池位于稀缺、认证门槛高且难以快速second-source的环节，包括高速InP（磷化铟）激光器、DSP（数字信号处理器）/模拟IC、光引擎和高精度封装。这也是我们预计光产业链将出现分化的原因：具备云厂商认证和供应链资源的头部模块供应商有望继续提升份额，而二线厂商将在制造型新进入者扩产后面临红海价格压力。 技术路线也在变得更加分化，利好具备架构中性敞口的供应商。EML（电吸收调制激光器）仍是400G/800G以及早期1.6T可插拔模块中经过验证的高性能路线；而随着带宽密度、功耗以及EML供应紧张问题变得更加突出，SiPh（硅光）动能正在增强。CPO（共封装光学）是行业从DSP-retimed前面板可插拔模块向更深层光集成迁移的终局方向，而非短期直接替代。可插拔模块仍是当前出货主引擎，但LPO（线性可插拔光学）/LRO（线性接收光学）、NPO（近封装光学）和CPO正在将价值进一步推向光引擎、CW（连续波）/UHP（超高功率）激光器、ELS（外置激光源）、耦合/封装以及系统级可靠性。 在这一背景下，我们更看好布局于光价值链中稀缺上游环节和架构使能层的公司。Lumentum（LITE US，买入，目标价：1,070美元）和Coherent（COHR US，买入，目标价：465美元）等激光器和光子平台公司受益于InP激 光 器 、CW/UHP光 源 、ELS以 及OCS/CPO敞 口 ； 中 际 旭 创（300308 CH，买入）和新易盛（300502 CH，未评级）等模块龙头有望凭借云厂商认证、执行能力和交付规模维持份额；而立讯精密（002475 CH，由我们科技行业团队覆盖）和东山精密（002384 CH，未评级）等制造型新进入者，可能加剧低差异化模块领域的竞争。我们对光通信行业的核心结论是AI光互联不是简单的TAM扩张故事，而是价值重新分配的故事，利润池正从最终组装环节迁移至瓶颈器件、光引擎和系统级光学架构。（链接） 公司首发 Lumentum（LITE US，首次覆盖-买入，目标价：1070美元）-以光重塑AI互联；首次覆盖给予买入评级 我们首次覆盖Lumentum，给予“买入”评级，目标价1,070美元，基于35x FY28E P/E。我们认为公司是少数具备纯正AI光学平台属性的龙头之一，布局于下一代AI数据通信互联中价值最高的瓶颈环节，包括InP激光器、 光路交换机（OCS）以及共封装光学（CPO）/外置激光源（ELS）。投资逻辑不只是光模块份额，而是Lumentum对AI集群扩展所需稀缺环节的变现能力，包括已认证光源、光网络控制以及外置激光源平台。我们预计公司FY26E/27E收入同比增长81%/98%，non-GAAP毛利率提升至46%/51%，主要由供给受限的InP激光器、OCS放量、800G/1.6T光模块增长以及超高功率（UHP）激光器/ELS贡献驱动。 Lumentum不是单一周期的光模块故事。公司的AI敞口覆盖多种技术架构：用于800G/1.6T可插拔模块的电吸收调制激光器（EML）、用于硅光的连续波（CW）激光器、用于CPO的UHP/ELS，以及用于AI网络重构的OCS。当前光互联路线图仍在演进，最终胜出的架构可能因速率、传输距离和客户系统设计而不同。Lumentum的优势在于它变现的是不同技术路径中的共同瓶颈环节，而不只是依赖最终光模块出货份额。 增长引擎将分阶段延续至2028年。我们认为InP激光器是近期核心增长驱动，受益于供给紧张和较长的客户认证周期。随着hyperscaler部署规模扩大，OCS有望自2H26/2027起贡献更加明显的收入；同时，随着光学更靠近ASIC和XPU，CPO/ELS将提供中期上行空间。这种分阶段放量非常重要：它降低了公司对单一产品拐点的依赖，并在当前800G/1.6T周期与未来scale-up光学架构之间建立了更可持续的盈利桥梁。 EPS加速支撑估值溢价。我们预计公司FY28E non-GAAP EPS为30.6美元，并基于35xP/E得出每股1,070美元的目标价，略高于AI光学可比公司CY27E平均32.1x P/E。我们认为该估值由收入质量改善支撑，因为增长正转向认证门槛更高、产能更紧张、毛利潜力优于商品化模块组装的产品。（链接） Coherent（COHR US，首次覆盖-买入，目标价：465美元）-全栈光学平台卡位AI数据中心；首次覆盖给予买入评级 我们首次覆盖Coherent，给予“买入”评级，目标价为465美元，基于31xFY28E non-GAAP P/E。我们认为，Coherent是具备差异化优势的全栈AI光子平台，业务覆盖光收发模块、InP器件、DCI、CPO/NPO、OCS等多个环节。近期增长主要由800G/1.6T光模块放量和内部6英寸InP产能扩张驱动；同时，DCI/scale-across、CPO/NPO、OCS和Multi-Rail将在核心模块周期之外带来增量收入。我们预计公司FY26E/27E/28E收入分别同比增长22%/54%/36%，主要由Datacenter & Communications板块驱动；同期non-GAAP毛利率有望提升至39%/42%/44%。 核心投资逻辑在于Coherent能够通过内部InP能力、模块规模和系统级光子平台，将AI光互联需求转化为收入和利润率。我们认为，公司处于有利位置，因为其掌握了光学堆栈中的多个稀缺环节，包括InP EML/CW激光器、光探测器、无源器件、光收发模块、DCI模块、CPO/NPO光引擎内容以及OCS系统。随着AI网络从800G/1.6T可插拔模块，向scale-across DCI和scale-up光学架构演进，价值获取正向能够锁定关键器件、完成产品认证并实现规模化制造的供应商集中。我们认为，Coherent的6英寸InP产能爬坡、下游模块布局和更广泛的系统产品组合，将支撑收入增长和毛利率韧性。 Coherent不同于纯模块厂商，也不同于以激光器为核心的供应商，其优势在于能够沿AI光学全产业链实现变现。相较纯模块公司，Coherent具备更强 的上游器件控制能力；相较以激光器为核心的供应商，公司在光模块、coherent DCI、光学子系统和系统级产品方面拥有更广泛的敞口。随着云厂商为AI基础设施锁定长期光学供应，Coherent具备多条增长路径。 首次覆盖给予“买入”评级，目标价465美元，基于31x FY28E P/E。我们认为估值由Coherent增长可见度提升、内部InP产能杠杆、产品结构优化以及持续扩大的AI光学基础设施敞口支撑。（链接） 公司点评 Adobe（ADBE US，买入，目标价：300.0美元）-2QFY26业绩：加速AI业务转型 Adobe公布2QFY26业绩：固定汇率下总营收同比增长11%，达到66.2亿美元，较彭博一致预期高3%；非GAAP净利润同比增长11%至24.0亿美元，符合一致预期。得益于1HFY26业绩表现亮眼及公司完成对Semrush收购，公司将FY26全年营收指引上调至265亿-266亿美元（前值：259亿-261亿美元），同比增长11.5%-12.0%；但同时公司出于战略考量，选择加快免费MAU扩张、暂缓创意云产品线价格调整，因此维持FY26年末ARR同比增速指引不变，仍为10.2%。综上我们上调FY26至FY28年总营收预测2%-4%，但将目标价下调至300.0美元，对应12倍FY26年非GAAP PE（前值：350.0美元，对应15倍FY26年非GAAP PE），主要考虑到来自AI厂商的竞争加剧及管理层变动影响。公司AI产品增长态势良好，同时估值具备吸引力，维持“买入”评级。（链接） 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点幷无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）幷没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）幷没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际环球市场并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市