招财日报
`每日投资策略 宏观策略/行业/公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 宏观策略 中国经济-温和复苏 得益于近期政策刺激和创纪录的贸易顺差，中国成功实现2024年5%的GDP增速目标。住房销售复苏，特别是在一线城市。家电、家具等耐用品以旧换新带动社会零售额回升。固定资产投资因房地产投资收缩而放缓，新房销售的复苏尚未转化为开发商投资意愿的提高，因为债务负担和信心疲弱。由于耐用消费复苏和出口强劲，工业增加值增速超出市场预期。 尽管GDP增速超预期，但中国股市依然疲弱，因投资者担心住房销售和耐用消费复苏不可持续、通缩压力延续和特朗普贸易战等相关风险。 我们认为中国经济将在2025年上半年保持复苏势头，一二线城市住房销售作为先行指标持续复苏，预示消费需求将逐步改善，同时特朗普在前100天核心议程应该是降通胀和解决非法移民，而不是提高关税。 但2025年下半年情况可能会发生变化，因为政策刺激效果逐渐减弱，且美国通胀进一步下降后，特朗普可能开始加征关税。预计中国GDP增速将从2025年上半年的5%放缓至下半年的4.5%，全年增速为4.7%。中国可能会在下半年推出新一轮政策刺激措施。（链接） 美国经济-零售小幅回落，节日消费亮眼 美国12月零售增速小幅回落，耐用品消费如汽车和建筑材料等增速下降，但圣诞季的可选消费如运动商品和服装等表现亮眼。首次领取失业金人数小幅回升并高于预期，主要是由于制造业特别是汽车工业的萎靡导致中西部州申请人数增加。由于加州山火影响，未来数周首次领取失业金人数可能小幅攀升。 数据显示美国信用卡违约率创2012年以来新高，房贷和车贷违约率持续攀升，家庭储蓄率下降，显示中低收入家庭财务压力增加。但受益于家庭资产负债表强劲、就业市场稳健和薪资增速平稳，预计家庭消费需求仍将保持韧性。 美联储需要一段时间观察特朗普政策落地情况和评估其潜在影响，短期内美国经济仍有韧性，预计美联储1月、3月和5月可能暂停降息。预计上半年高企的美债利率、美元走强和美股波动将给经济带来一定紧缩效应，下半年经济可能有所放缓，预计美联储可能在6月和9月两次降息共50个基点。（链接） 行业点评 中国汽车行业-4Q24业绩前瞻：分化加剧 我们预计4Q24吉利、比亚迪和理想的业绩仍将比大部分同行更具韧性。4Q24小鹏的净亏损有望环比收窄，而蔚来的净亏损仍可能环比扩大。零跑4Q24首次实现盈利，强于市场预期。我们认为小鹏、零跑和极氪都有望于26年实现全年盈利。长城4Q24符合预期，25年将是长城在新能源领域的发力之年。尽管广汽计划加强与华为的合作，但我们认为其自主品牌和合资品牌仍面临挑战。 蔚小理：小鹏：考虑到4Q24销量环比增长97%至9.15万台，我们预测4Q24收入将环比增长61%，毛利率环比略微下滑至14%，主要由于低毛利的Mona M03销量占比提升，以及高毛利的技术服务收入占比下降；得益于规模效应的提升和有效控费，我们预计小鹏4Q24净亏损将收窄至13亿元。我们预计25年小鹏的净亏损有望大幅收窄至21亿元。理想：考虑到中高配车型占比提升及潜在的供应商返利，我们预计4Q24毛利率有望环比小幅改善至21.7%，净利润有望环比增长20%至34亿元，对应单车净利润环比增长约3,000元至2.1万元，有望超出市场预期。蔚来：虽然我们预计4Q24蔚来品牌的毛利率有望环比改善至14.5%，但考虑到低毛利的乐道L60占比提升以及其他业务的潜在毛利恶化，我们预计蔚来整体毛利率将环比小幅下降至10.4%，净亏损或环比进一步扩大至55亿元。 吉利：我们预测吉利4Q24收入将环比增长38%至773亿元，毛利率有望环比进一步改善至16.1%，主要得益于规模效应以及GEA和EM-i架构更好的盈利能力。我们预计极氪4Q24基于港股准则的净利润约为3亿元，带动吉利4Q24净利润环比增长33%至33亿元。 比亚迪：我们预测比亚迪4Q24收入将环比增长29%，毛利率或环比下降1.3个百分点至20.6%，主要考虑到终端折扣的增加以及经销商的年终返利。汇兑方面，或与吉利和长城不同，比亚迪4Q24有望因人民币贬值而实现汇兑收益。我们预计比亚迪4Q24净利润将环比增长13%至132亿元，对应单车净利润8,600元，环比略有降低。 零跑、长城、广汽：三家都于近期公布了业绩预告，框定了24年业绩的大致范围。零跑：4Q24将首次实现单季度盈利，超出市场预期，成为继理想之后第二个实现盈利的中国造车新势力。我们测算其4Q24毛利率为13.8%，较前三季度大幅改善。我们预计25年零跑的净亏损将大幅收窄至6.8亿元，并于26年实现盈利。长城：长城24年净利润区间为124-130亿元，符合我们此前的预期，我们估计长城4Q24净利润或环比下滑30%至23亿元，主要因为年终奖计提的影响，如果加回26亿年终奖，4Q24单车净利润为1.3万，环比改善2,000元。25年哈弗和魏品牌将各推出两款插混车型，我们认为这将是公司在新能源领域追赶的关键。广汽：广汽24年净利润区间为8-12亿元，扣非净亏损为33-47亿元，我们估计4Q24扣非后净亏损为21亿元，亏损环比有所扩大。4Q24的非经常性损益项目或高达30亿元，其中22.6亿与公司转让18.82%巨湾技研的股权有关。我们预计4Q24广汽毛利率环比有所改善，但可能被减值计提所抵消。（链接） 公司点评 京东（JDUS，买入，目标价：53.2美元）-4Q24业绩前瞻：预计家电以旧换新计划将推动公司录得稳健业绩 我们预计京东4Q24总营收将达3346亿元人民币，同比增长9.3%，较彭博一致预期高出3%，驱动因素如下：1）家电以旧换新计划在全国范围内推行；2）京东的家电品类GMV占比高于行业平均水平；3）京东自营业务具备强大的供应链能力。我们预计京东季度non-GAAP净利润将同比增长13.2%，较市场一致预期高出16%，这得益于有望好于市场预期的毛利率提升，以及以旧换新计划推动下的销售及营销成本的优化，且行业竞争格局相对稳定。我们维持此前观点，认为短期内京东相较同行有望从以旧换新计划中获益更多，而从长期来看，核心业务高质量且可持续的盈利增长以及股东回报的提升仍是其股价的关键驱动因素。我们维持基于DCF的目标价53.2美元不变，对应12 x 2025年预期市盈率。维持“买入”评级。（链接） 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点幷无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）幷没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）幷没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场或其关联机构曾在过去12个月内与本报告内所提及发行人有投资银行业务的关系。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际环球市场并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 电话: (852) 3900 0888传真: (852) 3900 0800 招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司(招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司) 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。 本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，且不承诺作出任何相关变更的通知。本公司可发布其它与本报告所载资料及/或结论不一致的报告。这些报告均反映报告编写时不同的假设、观点及分析方法。客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别，唯我们已合理、谨慎地确保预测所用的假设基础是公平、合理。招银国际环球市场可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。 本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及/或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益，还可能与这些公司具有其他投资银行相关业务联系。因此，投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况，本公司将不会承担任何责任。本报告版权仅为本公司所有，任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关证券法规。如需索取更多有关证券的信息，请与我们联络。 对于接收此份报告的英国投资者 本报告仅提供给符合(I)不时修订之英国2000年金融服务及市场法令2005年(金融推广)令(“金融服务令”)第19(5)条之人士及(II)属金融服务令第49(2) (a)至(d)条(高净值公司或非公司社团等)之机构人士，未经招银国际环球市场书面授权不得提供给其他任何人。 对于接收此份报告的美国投资者 招银国际环球市场不是在美国的注册经纪交易商。因此，招银国际环球市场不受美国就有关研究报告准备和研究分析员独立性的规则的约束。负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，未在美国金融业监管局（“ FINRA”）注册或获得研究分析师的资格。分析员不受旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的相关FINRA规则的限制。本报告仅提供给美国1934年证券交易法(经修订)规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 对于在新加坡的收件人 本报告由CMBI (Singapore) Pte. Limited（CMBISG）（公司注册号201731928D）在新加坡分发。CMBISG是在《财务顾问法案》（新加坡法例第110章）下所界定，并由新加坡金融管理局监管的豁免财务顾问公司。CMBISG可根据《财务顾问条例》第32C条下的安排分发其各自的外国实体，附属机构或其他外国研究机构篇制的报告。如果报告在新加坡分发给非《证券与期货法案》（新加坡法例第289章）所定义的认可投资者，专家投资者或机构投资者，则CMBISG仅会在法律要求的
