招财日报2025.3.17 中国经济/科技、工程机械行业/理想、中国宏桥、深南电路点评

宏观经济 中国经济 信贷增长温和反弹 - 更加积极的财政政策推动政府债券发行增加，社会融资余额增速回升，广义信贷增速显示出初步企稳迹象。但人民币贷款尤其是家庭贷款增速继续放缓，显示新房市场和消费需求仍然疲软。 近期决策层持续释放稳股市、稳房市和提振家庭消费的政策信号，可能提振未来几个月经济活动和信贷需求。中国央行可能在第二季度降准50个基点，下半年下调LPR约20个基点。社会融资余额和贷款余额增速可能分别从2024年末的8%和7.6%小幅升至2025末的8.2%和7.7%。 行业点评 科技行业 -鸿海业绩会重点：AI服务器前景强劲、消费电子业务持平 鸿海（2317TW，未评级）第四季度的收入（环比增长15%、同比增长15%）符合一致预期，但净利润（环比下降6%，同比下降13%）低于一致预期12%，主要是由于非经营性亏损（外汇和投资亏损）。展望2025年，管理层指引收入同比增长15%以上，其中云/网络收入增长15%以上、零组件增长15%+、消费电子产品持平、计算下降5%以上。对于AI服务器，管理层指引：1）2025年第一季度收入同比增长100%，2025年全年实现环比增长，2）GB200机架产量达到量产水平，3）CSP需求尚未放缓，资本支出不会在2025年达到峰值。总体而言，我们认为AI服务器强劲前景利好服务器供应链。我们对鸿腾精密（6088HK）、比亚迪电子 （285HK）和立讯精密（002475CH）等公司持正面看法。 科技行业 -即将到来的英伟达GTC2025对科技行业供应链的影响解读 英伟达将于美国时间3月17日至21日在圣何塞举办年度GTC活动，首席执行官黄仁勋将于3月18日发表主旨演讲。总体而言，我们预计投资者主要关注点将是最新产品/系统路线图（B300/GB300/Robin）、互连解决方案 （CPO/交换）以及自动驾驶汽车/物理人工智能/类人机器人的关键更新。我们认为，最近服务器产业链回落反映了市场对2026年CSP资本支出的担忧，包括受DeepSeek推出、GPU与ASIC需求以及最近的订单削减影响。继鸿海对2025年人工智能服务器的强劲前景展望后，我们认为GTC的新产品/技术路线图应有助于提振行业情绪，并使鸿腾精密（6088HK）、比亚迪电子（285HK）和立讯精密（002475CH）等受益。 中国工程机械行业 月份非土方机械销售数据好坏参半 -2 中国工程机械工业协会发布了2月份工程机械销售全套数据。与上周发布的强于预期的土方机械（挖掘机和装载机）数据不同，非土方机械的销售好坏不一。叉车和汽车起重机在国内外市场均实现增长，而塔式起重机 （与房地产高度相关）/高空作业平台尽管基数较低，但在中国市场仍然分别下跌33%/24%。我们继续看好土方机械，主要由于土方机械不论在项目级别的周期和替新替换周期中均率先复苏。我们重申对三一重 工(600031CH)、恒立液压(601100CH)和中联重科(1157HK/000157CH)的买入评级。另一方面，鉴于高空作业平台中国和出口的行业销售均弱于预期，这对我们给予买入评级的浙江鼎力(603338CH)带来下行风险。 公司点评 值的关键 理想汽车（LIUS/2015HK，买入，目标价：33美元/131港元）-成本控制与AI能力分别为25年盈利和估 4Q24毛利率低于预期，净利润超预期：理想4Q24收入符合我们此前预测，但毛利率较预期低1.4个百分点，主要因采购承诺损失拖累。研发与销售管理费用合计较预期减少约9.8亿元，完全抵消毛利率不及预期的影响。4Q24营业利润率达8.4%，创历史新高，带动净利润环比增长25%至35亿元，较我们预期高4%。 2025年展望：考虑到宏观不确定性，管理层并未给出明确销量指引，但表示今年将加速推进海外销售。我们下调2025财年销量预测3万辆至63万辆，主要是调低了对增程车型的销量预期，我们认为今年海外的增量贡献或难抵消国内竞争加剧影响。部分投资者可能担心今年新发布的纯电车型会蚕食公司增程车型的市场份额，我们对此保持积极的态度，因为过去几款L系列车型已经证明了公司精准的产品定位能力。今年7月推出i8后，公司将于下半年推出第二款纯电SUV（i6），我们认为这有助于继续巩固公司在20-30万价格区间的竞争地位。 盈利预测和估值：考虑到销量和营业外收入的下调，我们下调理想2025年的净利润预测10%至119亿元。我们认为理想已经在短期内跃升为自动驾驶技术的行业领军者，其领先的AI能力将为公司布局更广泛的AI设备奠定基础，也成为其估值倍数提升的有力支撑。我们维持买入评级，并上调理想LIUS/2015HK目标价至33美 元/131港元（前值：30美元/117港元），基于20xFY25EP/E。 中国宏桥（1378HK，买入，目标价：20.6港元）-2024年净利润预计增长95%；63%的派息率意味着股息率达11% 宏桥2024年净利润为人民币223亿元（同比增长95%），与2024年12月预估的95%利润增长一致。这意味着2024年下半年净利润增长47%。扣除可转换债券(CB)的公允价值损失，2024年核心净利润将达到人民币245亿元（同比增长114%）。宏桥宣布派发每股1.02港元的末期股息。加上每股0.59港元的中期股息，全年派息率达到63%，我们认为这对投资人来说是惊喜。我们将2025-26年盈利预测上调26%/25%，主要由于铝价假设上调（供应紧张，行业利用率达到98%）同时煤价假设下调。我们估计，铝价每上涨1%，宏桥盈利将增加3%，而煤炭价格每下降1%，盈利将增加0.5%。当前股价对应了约11%的股息率，我们认为相当具吸引力。我们将估值基期延展至2025年,目标价从19.6港元上调至20.6港元，基于 7.2倍2025年预测市盈率（历史平均值加上0.5个标准差）加上每股1.02港元的应付股息。维持“买入”评级。 深南电路（002916CH，买入，目标价：146.81元人民币）-24财年业绩稳健，有望成为半导体产业链自主可控趋势下的主要受益者，上调至“买入”评级 深南电路发布2024财年业绩。公司收入同比增长32.4%至179亿元人民币，高于我们的预测/彭博一致预期2%/7%。净利润同比增长34.3%至19亿元人民币，符合我们的预测，但低于彭博一致预期2%。公司FY2024毛利率为24.8%（FY23为23.4%），主要受益于下游需求的恢复，公司毛利率虽逐渐改善，但仍受新建广州工厂产能爬坡所影响。我们将公司2025/26财年的收入预测分别上调15%/21%，主要由于1）产能利用率的提升（2025年一季度约为90%），2）国内云厂商资本支出加速，推动公司数据中心/AI相关收入，3）汽车PCB收入及增速表现较好，鉴于高端自动驾驶应用的渗透率超出预期。同时，我们将公司2025/26财年的净利润预测上调12%/16%，尽管或受毛利率稀释冲击（考虑到广州工厂产能的持续爬坡，同时设备、劳动力和原材料成本将被并入销售成本计算）。上调至“买入”评级，目标价上调至146.81元人民币（原目标价为115元人民币），基于五年历史平均远期市盈率31.0倍。对应2024-26财年28.5%的净利润复合年增长率以及1.1倍的PEG。 免重 责要 微信涉及的内容仅供参考，版权归招银国际及相关内容提供方所有，免责声明及重要披露见招银国际官方网站： https://www.cmbi.com 声披 明露