招财日报2024.3.18|中国信贷数据/工程机械行业点评;友邦/汇量科技/途虎养车/深南电路业绩点评

宏观政策信贷增速放缓显示需求依然较弱受需求疲弱和春节假期影响，2月中国社融存量增速跌至五个月低点。家庭部门贷款环比显著收缩，而企业部门贷款增速有所放缓。随着“国家队”资金入市支撑A股市场反弹，非银行金融机构新增贷款创2015年7月以来最高。2024年前两个月，社融流量和新增人民币贷款的放缓显示私营部门需求依然较弱，政府债券发行节奏放缓。 展望未来，我们认为中国仍需进一步放松信贷政策和加快财政支出步伐以提振需求。预计一二线城市可能进一步放松房地产政策，政府可能加快债券发行和财政支出，以刺激实体需求。下半年，央行可能进一步降低存款准备金率、LPR和首套房与二套房按揭贷款利率。我们预计社融增速可能会从2023年底的9.5%温和上升至2024年底的10%。行业点评今年首两个月叉车销售稳健增长，塔式起重机和挖掘机继续疲弱中国工程机械协会发布了2月工程机械销售数据。结合1-2月的数据（去除农历新年影响），大部分机器（除叉车）销售同比下降。当中塔式起重机/挖掘机录得49%/22%的销量同比降幅。因此，我们对三一重工（600031 CH，持有）仍持谨慎态度，主因其挖掘机占比高并且出口增速放缓。我们对中联重科（1157HK/000157 CH，持有）同样谨慎，因中国房地产相关机械需求疲软，可能会抵消出口的强劲增长。相反，我们维持浙江鼎力（603338 CH，买入）的正面看法，主要由于海外增长趋势稳健。 叉车是唯一增长的产品：叉车首2个月销量同比增长11%，主要受到中国销量/出口增长5%/22%的推动。 出口强劲，高空作业平台销量坚挺：高空作业平台首2个月销量同比小幅下降 6%，主要由于25%的出口增长很大程度上抵消了中国销量29%的下滑。 挖掘机国内销量和出口双双下滑：首2个月总销量同比下降22%。虽然国内需求疲弱在很大程度上是预料之中，但出口下降仍引起我们担忧。我们仍然认为，鉴于竞争加剧，挖掘机出口将面临挑战。 塔式起重机销量仍然是最差的。尽管基数较低，但塔机销量仍然同比下降 49%，主因中国需求下降56%。我们预计房地产投资疲软将继续影响塔机的需求。公司点评友邦保险（1299 HK，买入，目标价：96.5港元） - 2023年全年新业务价值同比+33%，符合预期；MCV业务强增长势头延续至今年前两月公司2023年全年新业务价值同比+33% (固定汇率)至40.34亿美元，年化新单保费同比+45% (固定汇率)至76.50亿元，基本符合我们的预期 (新业务价值同比+31%，年化新单保费同比+44%)。新业务价值率全年仍有下降至52.6%，但下半年价值率较上半年提升3.8个百分点至54.5%。在公司经营的四大区域市场中，包括中国内地、香港、东盟(除越南外)和印度的新业务价值分别+20%/+82%/+14%/+37%。其中友邦香港得益于去年2月通关后内地访客(MCV)业务的强劲复苏，全年新业务价值增长82%。4Q23在行业MCV增长放缓的趋势下，仍实现新业务价值季度环比增长。MCV业务的强劲需求延续至今年前两个月。我们认为在去年低基数基础上，1Q24友邦香港新业务价值有望实现双位数正增长。 友邦中国去年2-12月新业务价值同比+28%，优于全年全渠道新业务价值增速(同比+20%)，得益于代理人和银保渠道下半年的双向发力。代理人渠道贡献>90%的新业务价值，2H23产品结构进一步改善，带动渠道新业务价值率大幅提升6.7个百分点至63.4% (1H23: 56.7%)，产品结构上传统保障型和个人养老金年金险等高价值产品的新业务价值贡献占比达67%；银保渠道快速发展，新业务价值贡献占比6%，新业务价值率持续提升，今年1月已实现>30%的银保价值率水平。展望今年，我们认为在国内低利率的环境下，储蓄型产品的需求将持续旺盛，但2Q24之后高基数背景下，新业务价值增长可能承压。 财务业绩方面，公司营运利润同比-1%至62.13亿美元，低于市场预期，也是公司历史上首次录得营运利润负增长。我们认为主要受两点原因影响: 1) 2.21亿美元的健康险赔付直接降低了合同服务边际释放 (同比+6%)对保险服务业绩(同比-5%)的增长贡献; 2) 受过去投资收益及新业务价值下滑等影响，导致2023年期初合同服务边际(CSM)较低。但值得注意的是，合同服务边际(代表现有保单将在未来逐期释放的利润)的增速大于当期营运利润(OPAT)的变动幅度，体现公司财务稳健，未来将有更多的利润逐期释放。 内含价值层面，公司对不同分部核心经济假设进行调整，调整后集团层面的风险贴现率(RDR)降低45个基点至9.5%，权益长期投资收益率假设提升8.5个基点至8.9%。基于以上假设调整和市场风险偏好下行，我们下调公司目标价至96.5港元，对应1.8倍FY24E P/EV；具体变动包括：A.在估值方法层面，纳入账面价值法，B. 调 整核心假设：1)长期内含价值回报率由14%下调至11%，基于各市场间投资压力上升及下半年降息周期开启可能对债券收益率的影响；2) 下调风险贴现率由10%降至9.5%，与集团年报披露调整一致；3) 在新业务价值的折现因子中加入8.6%长期投资收益率的考量，详情请参考报告内容。 截至3月15日收市，公司股价交易于1.2倍FY24E P/EV, 大幅低于2年/5年P/EV历史平均1.52倍/1.70倍, 基本面修复空间大。短期需关注外资资金流向对估值的影响。维持买入评级，新目标价为96.5港元。汇量科技（1860 HK，买入，目标价：6.00港元） - 经营杠杆持续，利润释放可期汇量2023财年业绩符合预期，其中收入同比增长18%，调整后净利润为1,900万美元（符合我们预期，但高于市场预期9%）。Mintegral收入保持韧性增长，其中4Q23同比增长19.5%。展望2024，我们看好汇量利润释放及稳健增长潜力，预计2024年收入同比增长20%，调整后净利润同比增长91.5%至3,700万美元。中重度游戏增势有望持续，而智能出价系统升级将助于未来广告品类拓展（如电商拉新垂类）。ROAS系统推进将打开长期天花板。为反映利润率提升高预见性，我们上调FY24-25净利润预测10%，基于SOTP的目标价维持在6港元，对应32x/26x FY24/25E P/E；维持“买入”。途虎养车（9690 HK，买入，目标价：35.30港元） - 业绩稳健，看好中长期韧性增长及提质增效途虎2023年首次实现全年盈利，调整后净利润达4.8亿人民币（高于预期27%），同时收入保持韧性增长（同比增长18%）。展望2024，我们看好其稳健增长态势（预计收入同比增长16%），受益于出行需求持续、门店扩张及品类丰富化。在自有专供产品持续渗透、采购价改善及经营杠杆持续下，我们认为途虎利润率改善具备高预见性。我们保持FY24-25财年盈利不变，但基于竞争格局变化对长期利润率有所影响，进而调整DCF目标价至35港币（对应35x/19x FY24/25E P/E）。公司股价在解禁后或存在短期波动，但我们看好其汽车后市场长期内生增长及利润释放空间。维持“买入”评级。深南电路（002916 CH，持有，目标价：79.00元人民币）- 公司四季度收入强劲，提振全年业绩深南电路发布了2023财年业绩，营收同比下降3.3%至135亿元人民币，净利润同比下降14.8%至14亿元人民币，超出我们与彭博的预期，这主要得益于公司去年四季度出色的业绩表现。公司的PCB和基板业务收入在2023年均有所下降，而PCBA业务则实现了21.5%的增长。下半年业绩比上半年明显有所好转，基板业务因下游库存消化接近尾声而上涨，PCB业务增长主要得益于汽车和能源业务收入的增长。尽管当下火热的AI需求为公司带来了一定的收入增长，但其贡献相对较小。 展望未来，公司PCB和封装基板业务的稼动率从去年下半年开始有所提升，但PCB行业的产品价格预期在2024上半年仍会承压，电信市场需求依然疲软，同时铜价或有上涨的可能，因此我们维持对深南电路的“持有”评级，并调整目标价至79元人民币。免重责要声披明露微信涉及的内容仅供参考，版权归招银国际及相关内容提供方所有，免责声明及重要披露见招银国际官方网站：https://www.cmbi.com