招财日报2023.11.27|首予买入巨子生物、达势股份 / 中国工程机械行业、贝泰妮公司点评

行业点评中国工程机械行业 - 三一重工的高空作业平台大规模产能扩张计划将导致行业竞争格局恶化最新事件：11月23日，三一高空机械与浙江湖州市政府签约。根据协议，三一高空机械将投资超过100亿元人民币，在湖州市吴兴区建造高空作业平台生产基地和研究院。项目建成后，高空作业平台年产能预计达15万台，涵盖各类臂式、剪叉式高空作业自行平台及大型智能高位高空作业平台机型。我们的观点如下：中国高空作业平台需求放缓。经过多年增长，我们推算中国的高空作业平台保有量已达到美国高空业平台保有量的70%以上，而2018年仅为12%左右。自2023年8月以来，高空作业平台在中国的销量一直在下降（同比）。我们预计中国高空作业平台的保有量增长将会放缓，主要由于我们看到宏信建发（9930HK，买入）和华铁应急（603300 CH，未评级）等主要高空作业平台设备租赁公司已经减少对高空作业平台的资本支出，转向轻资产模式，以降低过度扩张的风险和保护资产负债表。现阶段尚无时间表，但本次扩张计划规模巨大。我们预计，就整个行业而言，2023年中国高空作业平台全年产量约为20万台（国内销售：约13.5万台；出口销售：约6.5万台）。因此，三一高空机械本次计划的年产能目标达到15万台，接近于目前行业年产量的75%。即使我们假设资本支出将分为三年达成，在中国国内需求放缓和海外风险增加的背景下（例如最近欧委会对中国高空作业平台发起反倾销调查），每年新增产量5万台也足以导致行业出现产能过剩。对三一重工（600031 CH，持有）的影响：三一高空机械成立于2022年初，为三一重工旗下非全资子公司。本次计划公告未提及资金来源以及三一高空机械会否引入新投资方，所以现阶段很难量化本次事件对三一重工的盈利影响。尽管如此，本次计划预计资本支出高达100亿元人民币，我们假设三一重工将为此次的主要资金来源，这可能会给三一重工未来几年的自由现金流带来一定压力（注：三一重工2022年/2023年前三季度的资本支出为55亿/30亿元人民币）。 对中联重科（1157 HK /000157 CH，买入）的影响：由于公司的高空作业平台业务重点关注中国国内市场，中联重科未来几年可能会面临三一重工的直接竞争。不过，高空作业平台占中联重科2023年上半年总收入的14%，因此整体影响应是可控的。与此同时，中联重科一直在海外积极扩张产能。对浙江鼎力（603338 CH，买入）的影响：作为纯高空作业平台企业，中国地区的销售额占公司今年第三季度总收入的30%。我们认为，鼎力已经将重点放在海外市场，并且凭借公司在海外市场强大的影响力，预计其出口比例在未来几年应会继续增加，我们认为这将有助于减少国内行业竞争格局恶化对公司的影响。个股速评巨子生物（2367 HK，首予买入，目标价：48.87港元）- 中国重组胶原蛋白行业领军者巨子生物是中国重组胶原蛋白行业的先行者，公司以合成生物学技术平台为基础设计开发重组胶原蛋白、稀有人参皂苷等生物活性成分，深耕专业皮肤护理赛道，打造了两大旗舰品牌可复美和可丽金。2019年至2022年，公司收入从9.6亿元增长至23.6亿元，年复合增长率 35.2%，2023 年上半年公司收入进一步飙升 63.0%至人民币 16.057 亿元。重组胶原蛋白市场景气度高，巨子生物具先发优势。据弗若斯特沙利文预计，中国重组胶原蛋白市场将从2022 年的 185 亿元人民币增至 2027 年的 1,083 亿元人民币，年复合增长率为 42.4%。巨子生物作为全球首家实现重组胶原蛋白护肤品量产及中国首家获得重组胶原蛋白产品医疗器械注册证的企业，拥有先发优势，凭借重组胶原蛋白敷料打造了专业护肤、科技美学的品牌形象，获得了专业人士及消费者的高度认可，用户粘性高。功能性护肤产品线快速扩充，大单品增长潜力持续释放。近年来，巨子生物加速推出一系列功能性护肤品，凭借强研发实力，公司爆品打造能力强。比如2021年推出的胶原棒，在今年618期间全网销售超3,500万支，GMV同比增长700%以上，荣登天猫爆品单品榜TOP3，京东家庭护理单品TOP1；在今年双十一期间GMV同比增长超200%，荣登天猫面部精华类目TOP1并蝉联京东家庭护理单品TOP1。大单品的快速上量带动公司功能性护肤品收入强劲增长，2019年至2022年的年复合增长率达到48.2%。23 年上半年，公司功能性护肤品收入为人民币12.0 亿元，同比增长 95.0%，占公司总收入已达 74.5%。截至目前，可复美今年已推出至少七款新品，并升级了三款已有热销产品，包括双十一期间荣登抖音面霜热卖金榜国货TOP8的胶原乳，抖音品牌次抛精华液人气榜TOP的吨吨次抛、以及天猫控油乳液热销榜TOP8的秩序霜。 胶原蛋白类皮肤填充产品有望成为第二增长曲线。中国的注射用重组胶原蛋白市场仍是蓝海市场，目前只有锦波生物（832982 CH）的两个产品获批。我们预计，巨子生物的两款注射用重组胶原蛋白产品将于2024年获批，另有两款针对中重度皱纹的注射类产品将在2025 年获批。我们认为，巨子生物已经建立了广泛的分销网络，并在医疗机构中拥有较高品牌知名度，注射用重组胶原蛋白产品获批后有望迅速上量。首次覆盖给予买入评级，目标价 48.87 港元。我们预计可复美将成为公司 2023-25年间收入增长的主要驱动力，2022至2025年净利润年复合增长率达25.3%。根据 DCF 估值给与目标价48.87 港元，对应 27倍24 年PE。贝泰妮（300957 CH，持有，目标价：81.6元人民币）- 低谷期中不利因素影响延续；建议长巨子短贝泰妮公司季度数据显示，今年一季度销售同比增速为7%，三季度达到26%。公司股价从年初至今持续走弱，主要由于以下利空因素持续。1）宏观层面的居民消费降级趋势以及低出生率情况延续（贝泰妮旗下超高端品牌瑷科缦以及薇诺娜宝贝面临销售增长受阻风险），同时，公司面临的单一品牌风险在中国护肤品市场的白热化竞争中加剧。2）消费者们普遍更倾向于选择功效明显且具有高性价比的产品，胶原蛋白类产品正逐渐侵占以草本和玻尿酸为基料的护肤品市场份额。3）对于悦江的收购可能对收入和利润产生稀释影响，一方面，Za品牌的彩妆业务贡献将会拉低整体利润率，另一方面，泊美品牌的线上直播营运竞争力较弱，难以实现理想收入增长。 综上，我们预计，公司未来或面临收入有机增长放缓风险，50%的高速发展周期已结束（预计22-25年CAGR为14.5%），产品组合变化后毛利率或平均每年下降0.2个百分点，我们将23-25年净利预测下调19-22%，低于市场一致预期约12-17%。给予“持有”评级，目标价81.6元人民币。连同我们医疗团队今天首予覆盖的巨子生物， 我们建议在药妆领域长巨子短贝泰妮的pair trade。达势股份（1405 HK，买入，目标价：75.51港元）- 性价比、外送和新市场均是增长引擎首次覆盖给予达势股份买入评级，目标价为75.51港元，基于2.3倍24财年预测市销率，并将其作为我们的行业首选。 我们预计22至25财年销售复合年增长率为36%，24 财年/25财年的调整后净利润率亦会达到0%/3%。主要增长来源是门店快速扩张和新市场门店的店效提升。此外，达美乐披萨已在日本、韩国和中国台湾地区占据第一或第二的位置，因此，我们对其于中国大陆的发展也是充满信心，并预计在中长线有望超越尊宝披萨（拥有超过2,200 家门店）。目前1.8倍24财年预测市销率的估值并不高。达势股份是达美乐披萨在中国的独家经销商，也是中国第三大披萨品牌。该公司拥有588 家门店，在22财年销售达到20亿元人民币（约5.3% 市场份额），净亏损2.23 亿元人民币。 我们认为快速增长出现在2017年后，公司换上新的管理团队后，通过更加本土化、以科技和外送为核心的战略，以及对新市场的扩张，带动了19财年至22 财年30%/ 34%的门店/销售复合年增长。 好食不贵。我们认为达美乐在中国的竞争力很强，得益于便宜的价格（比必胜客大约有20%的折让）以及更好的口味、服务和环境（大众点评的客户评分为4.4，而必胜客为4.1，同行平均为4.2 ）。外卖专家，更美味的披萨、更快的增长和更高的利润率。其30分钟送达承诺（约90%的订单都能24分钟内送达，一般都由自家骑手来运送）不仅为顾客提供了更美味的产品，还带来了更快的同店增长（3年平均为14%，而必胜客为4%）和更高的利润 （商店规模更小，租金更便宜，拆旧和摊销的费用更低）。新增长市场不仅是成功，也是未来同店销售增长和扩张的来源。23财年上半年，新市场的门店日销约为11,300 元人民币（北京和上海约为13,000 元），我们预计到25 财年将提升到约12,400 元人民币（同店增长仍然能保持快速，因为很多新店的堂食业务比较火爆，导致外送销售的占比仍处于较低水平，23财年上半年在新市场谨为48%）。此外，我们认为潜在的开店数量还是很大，考虑到：1）达美乐在消费者的心智份额其实很高，2）必胜客在中国的城市渗透率很高，以及3）日本、韩国和台湾地区的达美乐渗透率和排名等等。我们预计销售的复合年增长率为 36%，24财年调整后能达到盈亏平衡，25 财年的调整后净利润率或达到3%。主要增长来源是：1）新增长市场的扩张，2）新店的爬坡和经营杠杆的提升，3）通过向低线城市扩张，租金和员工与销售比率下降，4）总部成本比率下降。首次覆盖给予买入评级，目标价为 75.51 港元，基于2.3倍24财年预测市销率，较其他上市达美乐披萨经销商的平均水平（2.5倍）有约6%的折让。 我们认为给予达势股份估值溢价是合理的，对比餐饮业平均1.5倍的24财年预测市销率或Domino’s Pizza Group (DOM LN)的2.1倍和Domino’s Pizza Enterprises (DMP US) 的1.7倍，主因：1）更快的销售增长，2）中国市场更大的增长潜力，以及3）中国市场的发展阶段仍处于早期。免重责要声披明露 微信涉及的内容仅供参考，版权归招银国际及相关内容提供方所有，免责声明及重要披露见招银国际官方网站：https://www.cmbi.com