研究早观点

2026年6月15日星期一 【今日要点】 【行业评论】计算机：北美四大云厂业绩复盘：AI逐步兑现业绩，Capex加速上行 【行业评论】B7H3 ADC后线临床全面突破，赛道迈入黄金发展期 资料来源：常闻 分析师： 彭皓辰执业登记编码：S0760525060001邮箱：penghaochen@sxzq.com 【今日要点】 【行业评论】计算机：北美四大云厂业绩复盘：AI逐步兑现业绩，Capex加速上行 盖斌赫gaibinhe@sxzq.com 【投资要点】 2025年以来北美四大CSP呈收入加速增长趋势，并且业绩大多超预期。其中，1）微软：业绩持续超预期，但26Q2指引收入及利润增长承压，且OpenAI关系降级对订单获取影响已有体现；2）谷歌：收入增长持续提速，同时Capex大幅提升，呈边投入边兑现业绩趋势；3）亚马逊：随着与OpenAI和Anthropic的合作加深，收入加速增长趋势有望延续，但利润率和现金流压力较大；4）Meta：收入增长保持强劲，同时Capex指引中枢不断上移，但AI业绩兑现能力尚未完全清晰。 AI驱动云需求进入加速爆发期，谷歌云向上弹性最大。随着AI推理需求爆发，微软、谷歌、亚马逊三大CSP的云业务收入增长全面加速，增速从25Q1的17%-28%提升至26Q1的28%-63%。同时，微软、谷歌和亚马逊三大云厂26Q1积压订单跃升，支撑未来1-2年内的确定性高增长，也进一步印证企业AI工作负载规模化上云及Agent应用爆发背景下AI需求依旧保持高景气。从结构上看，谷歌云增速斜率远超市场预期，预示着谷歌此前投入的TPU集群和Gemini产品开始进入规模化变现阶段，而谷歌云增长明显加速的同时Azure和AWS增速仍保持25%以上，表明目前AI对企业整体IT预算的扩张效应远大于对存量竞争的影响。 AI逐步迈向兑现期，兑现节奏差异明显，预计兑现速度排序为微软>亚马逊>谷歌>Meta。AI收入已初具规模，最新季度微软直接给出AI年化收入达370亿美元，同比增长123%，而谷歌、亚马逊、Meta虽未直接披露AI收入，但披露了tokens、Trainium用量等间接指标。从商业化路径看，直接订阅+API变现模式迁移将决定AI收入最终天花板，以微软为代表的厂商已开始从席位订阅（受用户数上限约束）向用量消费（受使用强度上限约束）转型，价值量天花板从“席位价格×用户数”升级为“每Token价值×消耗量”，而以Meta为代表的间接广告变现的ROI增量仍难以计算清楚。在ROIC兑现节奏上，北美四大CSP有明显差异，考虑到微软软件属性较强且软件产品周期较短、AWSBedrock增长最快且资产建设效率较高以及AI对Meta广告业务的间接影响需较长时间体现，兑现速度由快到慢预计为微软>谷歌>亚马逊>Meta，并且完全兑现仍需较长时间。 需求驱动下Capex仍处于加速上行期，投向扩散至自研芯片等多领域。26Q1北美四大CSP合计资本开支继续加速增长，同时根据管理层预计，2026全年的合计资本开支将达到7100亿美元左右，增长将进一步提速，并且以需求驱动占主导，而非零部件涨价。而虽然2027年资本开支增速边际放缓的概率正在提升，但这至多意味着Capex二阶导放缓而非Capex本身见顶。在结构上，Capex投入正从GPU芯片和服务器向其他基础设施扩散，涉及网络和存储设备、自研ASIC芯片、数据中心和电源及 热管理。 投资建议：1）算力端，全球Capex投入仍在加速上行，作为核心承载的AI芯片和服务器需求将保持高景气，叠加中美科技博弈下芯片国产化已成大势所趋，建议关注国产AI芯片、服务器等环节，标的包括海光信息、寒武纪、紫光股份、中科曙光、浪潮信息、华勤技术等；2）应用端，参考北美四大CSP，AI正通过多种变现路径逐步兑现业绩，结合国内用户需求及付费意愿，建议关注工业软件、ERP/CRM等部分垂直领域的AI货币化机会，标的包括中控技术、汉得信息、鼎捷数智、索辰科技、中望软件、金蝶国际、迈富时、税友股份等；3）模型端，随着AI应用快速渗透，模型token调用量正成指数级趋势增长，建议关注国产大模型厂商，标的包括智谱、Minimax等。 风险提示：云计算行业竞争加剧风险，AI应用商业化推进不及预期，企业利润率快速下滑风险，宏观经济下行风险等。 【行业评论】B7H3ADC后线临床全面突破，赛道迈入黄金发展期 邓周宇dengzhouyu@sxzq.com B7H3ADC后线临床全面突破，赛道迈入黄金发展期 B7-H3在肿瘤发生中通过免疫和非免疫双重途径发挥促瘤作用，B7-H3ADC克服传统免疫治疗耐药、免疫冷肿瘤应答差等临床痛点。全球已有超20款B7-H3ADC进入临床阶段，行业进入III期密集落地、数据持续兑现的爆发前夜。多款B7-H3ADC（翰森制药HS-20093、第一三共I-DXd、映恩生物DB-1311、宜联生物YL201、科伦博泰SKB500、石药集团SYS6043）在多线经治难治实体瘤中ORR大幅超越传统化疗；安全性以可控血液学毒性为主，整体耐受性良好。预计2030年全球B7-H3ADC市场规模达24亿美元，2035年攀升至141亿美元，成长潜力巨大。 肺癌领域大小细胞全面发力，多款产品数据亮眼，填补后线治疗空白。既往中位两线经治的非小细胞肺癌，HS-200938mg/kg剂量下无驱动基因腺癌患者ORR达33.3%、mPFS7.0个月，不同亚型均展现活性。小细胞肺癌作为B7-H3高表达瘤种是核心竞争赛道，I-DXd在经治ES-SCLC二线人群ORR高达56.3%，中位PFS和OS分别达到5.6个月和12.0个月，已提交上市申请。 多种难治实体瘤接连突破，泛瘤种价值凸显。前列腺癌，DB-1311在多线经治mCRPC患者中rPFS为11.3个月，mOS达22.5个月，有望成为前列腺癌重磅品种。胰腺癌，YL201针对吉西他滨治疗失败的转移性胰腺癌，ORR28.3%，mPFS为7.7个月，mOS14.6个月，为恶性程度极高的胰腺癌提供新选择。 复发/转移鼻咽癌，YL201全球首个B7-H3ADCIII期临床达到主要终点，SYS60438mg/kg剂量组ORR达41.4%，mPFS达到6.3个月。食管鳞癌，SKB500疗效突出，经治患者ORR达54.1%。妇科肿瘤，DB-1311在晚期/复发性宫颈癌、铂耐药卵巢癌中ORR分别为42.9%、58.3%，mPFS达8.9个月、6个月PFS率为81.8%，妇科肿瘤潜力凸显。骨肉瘤，HS-20093在骨肉瘤复发难治患者mPFS达8.3个月，为罕见难治肉瘤带来新希望。 风险提示：临床试验数据未达预期风险；行业竞争加剧风险等。 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 深圳广东省深圳市南山区科苑南路2700号华润金融大厦23楼 上海上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼 太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层