大类资产配置模型月报（202605）：商品黄金走弱，国内资产BL策略本年收益达到0.18%

商品黄金走弱，国内资产BL策略本年收益达到0.18% 大类资产配置模型月报（202605） 本报告导读： 张雪杰(分析师)0755-23976751zhangxuejie@gtht.com登记编号S0880522040001 2026年以来，国内资产BL策略1的5月收益为0.18%，2026年收益为1.15%；国内资产BL策略2的5月收益为0.18%，2026年收益为2.29%；国内资产风险平价策略的5月收益为0.23%，2026年收益为1.94%；基于宏观因子的资产配置策略的5月收益为0.03%，2026年收益为2.1%。 投资要点： 朱惠东(分析师)0755-23976176zhuhuidong@gtht.com登记编号S0880525070025 大类资产走势回顾：上月（2026-05-01到2026-05-31）国内大类资产内，沪深300和中证1000微涨，商品指数、恒生指数等资产回调。。其中，沪深300、中债-国债总财富(总值)指数、中证1000和中债-企业债总财富(总值)指数分录涨幅1.76%、0.49%、0. 32%和0.29%；南华商品指数、恒生指数、SHFE黄金和中证转债分录跌幅3.57%、2.92%、2.63%和2.46%。从资产相关性来看，沪深300与中债-国债总财富(总值)指数近一年走势相关性为-11.44%，中债-国债总财富(总值)指数与南华商品指数相关性为21.59%，沪深300与南华商品指数相关性为-9.92%。 6月建议超配大盘风格，中长期继续看好小盘、成长风格2026.06.03国内权益资产普涨，基于宏观因子的资产配置策略本年收益2.07% 2026.05.075月建议超配小盘和价值风格，中长期继续看好小盘、成长风格2026.05.04中证1000领涨，国内资产BL策略1本年涨幅2.05% 2026.03.063月建议超配小盘和价值风格，中长期继续看好小盘、成长风格2026.03.02 大类资产配置策略跟踪：2026年以来，国内资产BL策略1收益为1.15%，5月收益为0.18%，最大回撤为2.21%，年化波动为3.64%；国内资产BL策略2收益为2.29%，5月收益为0.18%，最大回撤为1.3%，年化波动为3.0%；国内资产风险平价策略收益为1.94%，5月收益为0.23%，最大回撤为0.5%，年化波动为1.09%；基于宏观因子的资产配置策略收益为2.1%，5月收益为0.03%，最大回撤为1.13%，年化波动为2.28%。 宏观观点：站在2026年5月底，我们认为：经济上呈现“通胀温和升温、利率中枢上行、汇率高位强势，而增长与流动性平稳、信用扩张偏弱”的组合特征。经济呈“生产强、需求弱”分化，价格环境向结构性涨价演进；资金面回归中性偏松致全面降息预期降温，信用端总量回升但结构依然欠佳；人民币汇率在弱美元与结汇支撑下表现强于非美货币，流动性在央行“收短放长”对冲下维持合理充裕。综上，本期宏观六因子（增长、通胀、利率、信用、汇率、流动性）暴露偏离值调整为：0、+1、+1、-1、+1、0。 风险提示：量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。 目录 1.大类资产走势回顾................................................................................31.1.资产收益表现回顾..........................................................................31.2.资产相关性跟踪..............................................................................32.大类资产配置策略跟踪.........................................................................42.1.国内资产配置模型..........................................................................52.1.1.国内资产BL模型策略跟踪.......................................................52.1.2.国内资产风险平价模型.............................................................62.1.3.基于宏观因子的资产配置策略...................................................72.2.全球资产BL策略与风险平价策略效果跟踪.....................................93.附录...................................................................................................103.1.各模型策略历史表现.....................................................................103.1.1.国内资产策略历史表现...........................................................103.1.2.全球资产策略历史表现...........................................................123.2.宏观因子走势跟踪........................................................................144.风险提示............................................................................................16 1.大类资产走势回顾 1.1.资产收益表现回顾 5月（2026-05-01到2026-05-31），沪深300和中证1000微涨，商品指数、恒生指数等资产回调。其中，沪深300、中债-国债总财富(总值)指数、中证1000和中债-企业债总财富(总值)指数分录涨幅1.76%、0.49%、0.32%和0.29%；南华商品指数、恒生指数、SHFE黄金和中证转债分录跌幅3.57%、2.92%、2.63%和2.46%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.资产相关性跟踪 对于投资者而言，投资者希望通过多元化配置资产，实现资产风险间的风险对冲，进而在降低风险的基础上获得较高的超额收益。Markowitz称：“资产配置多元化是投资中唯一的免费午餐”。但也正如我们在2023年5月27日发布的报告中所提到的一样，当资产间相关性（绝对值）较低时，多元化配置资产才是有意义的。 出于此目的，我们对大类资产走势的相关性进行监测。5月（2026-05-01到2026-05-31），各大类资产间本月相关性如表2所示。其中，近一个月内，沪深300和中债-国债总财富(总值)指数相关性（绝对值）较低，相关性仅有1.43%。 我们也滚动计算了股债、股商、债商过去一年资产走势间的相关性，如图3所示。从资产相关性来看，沪深300与中债-国债总财富(总值)指数近一年走势相关性为-11.44%，中债-国债总财富(总值)指数与南华商品指数相关性为21.59%，沪深300与南华商品指数相关性为-9.92%。 2.大类资产配置策略跟踪 我们汇总本年度各个资产配置策略的表现如表3所示。各模型实现细节见下文具体内容。 2.1.国内资产配置模型 2.1.1.国内资产BL模型策略跟踪 BL模型是传统的均值-方差模型的改进。1990年，高盛的Fisher Black和Robert Litterman对MVO进行改进，开发了Black-Litterman模型（简称BL模型），并于1992年将其发表，后被业内广泛使用。BL模型采用贝叶斯理论将主观观点与量化配置模型有机结合起来，通过投资者对市场的分 析预测资产收益，进而优化资产配置权重。BL模型有效地解决了均值-方差模型对于预期收益敏感的问题，同时相较纯主观投资具有更高的容错性，为投资者持续提供高效的资产配置方案。 在2023年4月5日发布的《手把手教你实现Black-Litterman模型——大类资产配置量化模型研究系列之二》中，我们在沪深300、恒生指数、标普500、中债-国债总财富(总值)指数、中债-企业债总财富(总值)指数与南华商品指数的基础上搭建了两种BL配置策略。在此基础上，我们将前文提到的8类国内资产作为资产池，构建了国内资产BL配置策略。 1)认为市场均衡权重𝑤𝑚未知，每月末使用各资产过去五年的历史收益作为市场均衡收益率Π，并指定风险厌恶系数𝜆的值，比如𝜆=10。由于风险厌恶系数𝜆和目标波动率𝜎𝑚𝑎𝑥存在对应关系，我们指定𝜆便相当于指定了目标波动率。 2)对市场均衡权重𝑤𝑚进行人为指定权重，这里采用股:债:转债:商品 ：黄金=10 : 80 : 5 : 2.5 : 2.5，使用各资产过去五年的历史收益作为市场均衡收益率Π，反解市场风险厌恶系数𝜆。此时每一期的𝜆是动态变化的，相当于每一期的目标波动率也在变化。 作为对比，我们以股:债:转债:商品：黄金=10 : 80 : 5 : 2.5 : 2.5为固定权重构建了多资产均衡配置策略。 2026年以来，国内资产BL策略1收益为1.15%，最大回撤为2.21%，年化波动为3.64%；国内资产BL策略2收益为2.29%，最大回撤为1.3%，年化波动为3.0%。相比之下，均衡配置策略收益为2.25%，最大回撤为1.86%，年化波动为3.4%。 2.1.2.国内资产风险平价模型 风险平价模型是传统的均值-方差模型的改进，其核心思想是把投资组合的整体风险分摊到每类资产（因子）中去、使得每类资产（因子）对投资组合整体风险的贡献相等。该模型从各资产（因子）的预期波动率及预期相关性出发，计算得到初始资产配置权重下各资产（因子）对投资组合的风险贡献，然后对各资产（因子）实际风险贡献与预期风险贡献间的偏离度进行优化，从而得到最终资产配置权重。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of17在2023年5月27日发布的报告中，我们分三步构建了风险平价模型：第 一步，选择合适的底层资产；第二步，计算资产对组合的风险贡献；第三步，求解优化问题计算持仓权重。同时，我们基于沪深300指数、标普500指数、恒生指数、中债-企业债总财富(总值)指数、南华商品指数和COMEX黄金构建了基于六类资产的风险平价策略。我们同样在此基础上，将资产池拓宽到前文提到的8类国内资产，构建了更符合国内投资者实际的风险平价配置模型。同时，我们采用过去五年的日度收益率估计协方差矩阵，用于提升协方差矩阵的估计稳定性。 我们同样以2.1中构建的均衡配置策略作为对比，其净值表现如图6所示： 2026年以来，国内资产风险平价策略收益为1.94%，最大回撤为0.5%，年化波动为1.09%。 2.1.3.基于宏观因子的资产配置策略 在2023年6月14日发布的《基于宏观因子的大类资产配置框架——大类资产配置量化模型研究系列之四》中，我们构造了涵盖增长、通胀、利率、信用、汇率和流动性六大风险的宏观因子体系，并基于此提出了一个通用性的宏观因子资产配置框架。该框架建立了一个宏观研究与资产配置研 究的桥梁，使用此框架我们构造了基于宏观因子的资产配置策略，以将我们对于宏观的主观观点进行资产层面的落地。 我们通过Factor Mimicking