大类资产配置模型月报（202601）：黄金再度领涨，1月国内资产BL策略1收益达到1.55%

黄金再度领涨，1月国内资产BL策略1收益达到1.55% 大类资产配置模型月报（202601） 本报告导读： 张雪杰(分析师)0755-23976751zhangxuejie@gtht.com登记编号S0880522040001 2026年以来，国内资产BL策略1的1月收益为1.55%，2026年收益为1.55%；国内资产BL策略2的1月收益为1.65%，2026年收益为1.65%；国内资产风险平价策略的1月收益为0.94%，2026年收益为0.94%；基于宏观因子的资产配置策略的1月收益为1.4%，2026年收益为1.4%。 投资要点： 朱惠东(分析师)0755-23976176zhuhuidong@gtht.com登记编号S0880525070025 大类资产走势回顾：上月（2026-01-01到2026-01-31）国内大类资产黄金再度领涨，商品、权益均录正收益。其中，SHFE黄金、中证1000、南华商品指数、中证转债、恒生指数、沪深300、中债-国债总 财 富(总 值)指 数 和中 债-企 业债 总 财 富(总值)指 数 分录涨幅18.48%、8.68%、8.61%、5.82%、5.6%、1.65%、0.39%和0.29%。从资产相关性来看，沪深300与中债-国债总财富(总值)指数近一年走势相关性为-32.28%，中债-国债总财富(总值)指数与南华商品指数相关性为47.08%，沪深300与南华商品指数相关性为-18.12%。 2月建议超配小盘风格，中长期继续看好小盘、成长风格2026.02.04根据量化模型信号，1月建议超配小盘风格，均衡配置价值成长风格2026.01.08权益与商品均收涨，基于宏观因子的资产配置模型2025年收益4.48% 2026.01.08黄金与商品指数上涨，基于宏观因子的资产配置策略本年收益4.25% 2025.12.10综合量化模型信号和日历效应，12月建议超配大盘风格、价值风格2025.12.05 大类资产配置策略跟踪：2026年以来，国内资产BL策略1收益为1.55%，1月收益为1.55%，最大回撤为0.23%，年化波动为2.54%；国内资产BL策略2收益为1.65%，1月收益为1.65%，最大回撤为0.35%，年化波动为2.64%；国内资产风险平价策略收益为0.94%，1月收益为0.94%，最大回撤为0.24%，年化波动为1.43%；基于宏观因子的资产配置策略收益为1.4%，1月收益为1.4%，最大回撤为0.5%，年化波动为2.73%。 宏观观点：站在2026年1月底，我们认为：增长方面：2026年1月制造业PMI录得49.3%，较上月回落0.8个百分点，再次回到收缩区间；非制造业PMI亦降至49.5%。经济弱复苏的态势仍在延续。通胀方面：2025年12月CPI同比上涨0.8%，PPI同比跌幅收窄至-1.9%。预计2026年1月CPI在春节效应带动下将进一步上行至0.47%区间；整体价格环境仍处于低位缓升阶段，内需驱动的价格弹性仍有不足。利率方面：1月MLF利率维持不变，央行延续“精准滴灌”操作，DR007均值稳定在1.5%左右；中美利差倒挂小幅走阔至-2.5%。尽管中美利差倒挂仍存，但国内政策重心已全面转向“适度宽松”。随着2月LPR报价窗口临近，市场对于非对称降息的预期再度升温。信用方面：12月末M2增长8.5%，M1增长3.8%，M1-M2剪刀差走阔至4.7个百分点，反映企业资金活化意愿偏弱。实体内生性信贷扩张仍有待观察。汇率方面：人民币汇率表现亮眼，1月末人民币兑美元成功升破7.0关口。贸易顺差的支撑作用及市场对国内货币财政协同发力的预期，对冲了美联储“更高更久”利率政策的外部压力，汇率进入双向波动的偏强区间。流动性方面：银行体系流动性保持“合理充裕且略显宽松”，为一季度经济企稳回升预留了充足的弹药。综上，我们将增长、通胀、利率、信用、汇率、流动性六个因子的暴露偏离值调整为：0、+1、-1、0、+1、+1。风险提示：量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。 目录 1.大类资产走势回顾................................................................................31.1.资产收益表现回顾..........................................................................31.2.资产相关性跟踪..............................................................................32.大类资产配置策略跟踪.........................................................................42.1.国内资产配置模型..........................................................................52.1.1.国内资产BL模型策略跟踪.......................................................52.1.2.国内资产风险平价模型.............................................................62.1.3.基于宏观因子的资产配置策略...................................................72.2.全球资产BL策略与风险平价策略效果跟踪.....................................93.附录...................................................................................................103.1.各模型策略历史表现.....................................................................103.1.1.国内资产策略历史表现...........................................................103.1.2.全球资产策略历史表现...........................................................123.2.宏观因子走势跟踪........................................................................144.风险提示............................................................................................16 1.大类资产走势回顾 1.1.资产收益表现回顾 1月（2026-01-01到2026-01-31），黄金再度领涨，商品、权益均录正收益。其中，SHFE黄金、中证1000、南华商品指数、中证转债、恒生指数、沪深300、中债-国债总财富(总值)指数和中债-企业债总财富(总值)指数分录涨幅18.48%、8.68%、8.61%、5.82%、5.6%、1.65%、0.39%和0.29%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.资产相关性跟踪 对于投资者而言，投资者希望通过多元化配置资产，实现资产风险间的风险对冲，进而在降低风险的基础上获得较高的超额收益。Markowitz称：“资产配置多元化是投资中唯一的免费午餐”。但也正如我们在2023年5月27日发布的《桥水全天候策略和风险平价模型全解析——大类资产配置 量化模型研究系列之三》中所提到的一样，当资产间相关性（绝对值）较低时，多元化配置资产才是有意义的。 出于此目的，我们对大类资产走势的相关性进行监测。1月（2026-01-01到2026-01-31），各大类资产间本月相关性如表2所示。其中，近一个月内，中债-国债总财富(总值)指数和南华商品指数相关性（绝对值）较低，相关性仅有3.49%。 我们也滚动计算了股债、股商、债商过去一年资产走势间的相关性，如图3所示。从资产相关性来看，沪深300与中债-国债总财富(总值)指数近一年走势相关性为-32.28%，中债-国债总财富(总值)指数与南华商品指数相关性为47.08%，沪深300与南华商品指数相关性为-18.12%。 2.大类资产配置策略跟踪 我们汇总本年度各个资产配置策略的表现如表3所示。各模型实现细节见下文具体内容。 2.1.国内资产配置模型 2.1.1.国内资产BL模型策略跟踪 BL模型是传统的均值-方差模型的改进。1990年，高盛的Fisher Black和Robert Litterman对MVO进行改进，开发了Black-Litterman模型（简称BL模型），并于1992年将其发表，后被业内广泛使用。BL模型采用贝叶斯理论将主观观点与量化配置模型有机结合起来，通过投资者对市场的分 析预测资产收益，进而优化资产配置权重。BL模型有效地解决了均值-方差模型对于预期收益敏感的问题，同时相较纯主观投资具有更高的容错性，为投资者持续提供高效的资产配置方案。 在2023年4月5日发布的《手把手教你实现Black-Litterman模型——大类资产配置量化模型研究系列之二》中，我们在沪深300、恒生指数、标普500、中债-国债总财富(总值)指数、中债-企业债总财富(总值)指数与南华商品指数的基础上搭建了两种BL配置策略。在此基础上，我们将前文提到的 8类国内资产作为资产池，构建了国内资产BL配置策略。 1)认为市场均衡权重𝑤𝑚未知，每月末使用各资产过去五年的历史收益作为市场均衡收益率Π，并指定风险厌恶系数𝜆的值，比如𝜆=10。由于风险厌恶系数𝜆和目标波动率𝜎𝑚𝑎𝑥存在对应关系，我们指定𝜆便相当于指定了目标波动率。 2)对市场均衡权重𝑤𝑚进行人为指定权重，这里采用股:债:转债:商品 ：黄金=10 : 80 : 5 : 2.5 : 2.5，使用各资产过去五年的历史收益作为市场均衡收益率Π，反解市场风险厌恶系数𝜆。此时每一期的𝜆是动态变化的，相当于每一期的目标波动率也在变化。 作为对比，我们以股:债:转债:商品：黄金=10 :80 : 5 : 2.5 : 2.5为固定权重构建了多资产均衡配置策略。 2026年以来，国内资产BL策略1收益为1.55%，最大回撤为0.23%，年化波动为2.54%；国内资产BL策略2收益为1.65%，最大回撤为0.35%，年化波动为2.64%。相比之下，均衡配置策略收益为1.77%，最大回撤为0.53%，年化波动为3.19%。 2.1.2.国内资产风险平价模型 1996年，桥水基金（Bridgewater）提出了全天候策略（All Weather Strategy），其目标是穿越经济周期，希望构建一个在经济周期的不同阶段都能获 得稳定Bata收益的策略。在全天候策略已平稳运行数年之后的2005年，钱恩平首次正式提出了风险平价的概念，提出各类资产在组合中风险贡献 相等的思想，由此揭开了全天候策略背后的核心思想。 风险平价模型是传统的均值-方差模型的改进，其核心思想是把投资组合的整体风险分摊到每类资产（因子）中去、使得每类资产（因子）对投资组合整体风险的贡献相等。该模型从各资产（因子）的预期波动率及预期相关性出发，计算得到初始资产配置权重下各资产（因子）对投资组合的风险贡献，然后对各资产（因子）实际风险贡献与预期风险贡献间的偏离度进行优化，从而得到最终资产配置权重。 在2023年5月27