大类资产配置模型月报()：1月权益资产调整，国内风险平价策略收益达到0.41%250211

——大类资产配置模型月报（202501） 朱惠东(研究助理)0755-23976176zhuhuidong028682@gtjas.com登记编号S0880123070152 本报告导读： 本报告对大类资产走势、多个量化资产配置策略表现进行跟踪。策略表现上，2025年以来，国内资产BL策略1的1月收益为0.34%，2025年收益为0.34%；国内资产BL策略2的1月收益为0.31%，2025年收益为0.31%；国内资产风险平价策略的1月收益为0.41%，2025年收益为0.41%；基于宏观因子的资产配置策略的1月收益为0.38%，2025年收益为0.38%。 张涵(研究助理)0755-23976666zhanghan029907@gtjas.com登记编号S0880124070046 投资要点： 黄金涨势未已，消费只待东风2025.02.06多资产配置策略2024年表现均较好，国内资产BL策略样本外收益接近10% 2025.01.08多资产配置策略震荡上行，国内资产BL策略本月收益1% 2024.11.06一体两面铸哑铃，非银成长均衡配置2024.10.31PEM-VC行业轮动模型2024年超额收益16.25%，汽车、有色、非银等排名靠前2024.10.08 大类资产走势回顾：上月（2025-01-01到2025-01-31）国内大类资产权益资产调整，黄金、商品指数上涨。其中，SHFE黄金、南华商品指数、中证转债、中债-国债总财富(总值)指数、中债-企业债总财富(总值)指数和恒生指数分录涨幅4.6%、2.54%、1.34%、0.43%、0.12%和0.09%；沪深300和中证1000分录跌幅2.99%和1.87%。从资产相关性来看，沪深300与中债-国债总财富(总值)指数近一年走势相关性为-36.51%，中债-国债总财富(总值)指数与南华商品指数相关性为41.99%，沪深300与南华商品指数相关性为-20.13%。 大类资产配置策略跟踪：2025年以来，国内资产BL策略1收益为0.34%，1月收益为0.34%，最大回撤为0.39%，年化波动为0.48%；国内资产BL策略2收益为0.31%，1月收益为0.31%，最大回撤为0.35%，年化波动为0.42%；国内资产风险平价策略收益为0.41%，1月收益为0.41%，最大回撤为0.12%，年化波动为0.22%；基于宏观因子的资产配置策略收益为0.38%，1月收益为0.38%，最大回撤为0.12%，年化波动为0.22%。 宏观因子观点：站在2025年1月底，我们认为：增长方面：制造业PMI 49.1%，非制造业50.2%。内需弱复苏，政策推动下预计制造业PMI回升至50%。通胀方面：1月CPI同比0.6%，PPI-1.8%。预计2月CPI可能转负，PPI因基建需求或有支撑。利率方面：1月新增社融6.4万亿，M2增速7.2%。预期降息，实际利率下行压力存。信用方面：社融季节性回升，企业信贷需求弱，但违约风险可控。汇率方面：美元指数震荡，人民币在政策干预下维持区间波动。流动性方面：节后现金回笼，DR007小幅上行至1.95%。故分别为增长、通胀、利率、信用、汇率和流动性设置宏观打分为1、0、-1、0、0、0。 风险提示：量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。 目录 1.大类资产走势回顾..........................................................................................31.1.资产收益表现回顾....................................................................................31.2.资产相关性跟踪........................................................................................32.大类资产配置策略跟踪..................................................................................42.1.国内资产配置模型....................................................................................52.1.1.国内资产BL模型策略跟踪..............................................................52.1.2.国内资产风险平价模型.....................................................................62.1.3.基于宏观因子的资产配置策略.........................................................72.2.全球资产BL策略与风险平价策略效果跟踪.........................................93.附录................................................................................................................103.1.各模型策略历史表现..............................................................................103.1.1.国内资产策略历史表现...................................................................103.1.2.全球资产策略历史表现...................................................................123.2.宏观因子走势跟踪..................................................................................144.风险提示........................................................................................................15 1.大类资产走势回顾 1.1.资产收益表现回顾 1月（2025-01-01到2025-01-31），权益资产调整，黄金、商品指数上涨。其中，SHFE黄金、南华商品指数、中证转债、中债-国债总财富(总值)指数、中债-企业债总财富(总值)指数和恒生指数分录涨幅4.6%、2.54%、1.34%、0.43%、0.12%和0.09%；沪深300和中证1000分录跌幅2.99%和1.87%。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.资产相关性跟踪 对于投资者而言，投资者希望通过多元化配置资产，实现资产风险间的风险对冲，进而在降低风险的基础上获得较高的超额收益。Markowitz称：“资产配置多元化是投资中唯一的免费午餐”。但也正如我们在2023年5月27日发布的《桥水全天候策略和风险平价模型全解析——大类资产配置量化模型研究系列之三》中所提到的一样，当资产间相关性（绝对值）较低时，多元化配置资产才是有意义的。 出于此目的，我们对大类资产走势的相关性进行监测。1月（2025-01-01到2025-01-31），各大类资产间本月相关性如表2所示。其中，近一个月内，沪深300和南华商品指数相关性（绝对值）较低，相关性仅有0.59%。 我们也滚动计算了股债、股商、债商过去一年资产走势间的相关性，如图3所示。从资产相关性来看，沪深300与中债-国债总财富(总值)指数近一年走势相关性为-36.51%，中债-国债总财富(总值)指数与南华商品指数相关性为41.99%，沪深300与南华商品指数相关性为-20.13%。 2.大类资产配置策略跟踪 我们汇总本年度各个资产配置策略的表现如表3所示。各模型实现细节见下文具体内容。 2.1.国内资产配置模型 2.1.1.国内资产BL模型策略跟踪 BL模型是传统的均值-方差模型的改进。1990年，高盛的Fisher Black和RobertLitterman对MVO进行改进，开发了Black-Litterman模型（简称BL模型），并于1992年将其发表，后被业内广泛使用。BL模型采用贝叶斯理论将主观观点与量化配置模型有机结合起来，通过投资者对市场的分析预测资产收益，进而优化资产配置权重。BL模型有效地解决了均值-方差模型对于预期收益敏感的问题，同时相较纯主观投资具有更高的容错性，为投资者持续提供高效的资产配置方案。 在2023年4月5日发布的《手把手教你实现Black-Litterman模型——大类资产配置量化模型研究系列之二》中，我们在沪深300、恒生指数、标普500、中债-国债总财富(总值)指数、中债-企业债总财富(总值)指数与南华商品指数的基础上搭建了两种BL配置策略。在此基础上，我们将前文提到的8类国内资产作为资产池，构建了国内资产BL配置策略。 1)认为市场均衡权重𝑤𝑚未知，每月末使用各资产过去五年的历史收益作为市场均衡收益率Π，并指定风险厌恶系数𝜆的值，比如𝜆=10。由于风险厌恶系数𝜆和目标波动率𝜎𝑚𝑎𝑥存在对应关系，我们指定𝜆便相当于指定了目标波动率。 2)对市场均衡权重𝑤𝑚进行人为指定权重，这里采用股:债:转债:商品：黄金=10 : 80 : 5 : 2.5 : 2.5，使用各资产过去五年的历史收益作为市场均衡收益率Π，反解市场风险厌恶系数𝜆。此时每一期的𝜆是动态变化的，相当于每一期的目标波动率也在变化。 作为对比，我们以股:债:转债:商品：黄金=10 : 80 : 5 : 2.5 : 2.5为固定权重构建了多资产均衡配置策略。 2025年以来，国内资产BL策略1收益为0.34%，最大回撤为0.39%，年化波动为0.48%；国内资产BL策略2收益为0.31%，最大回撤为0.35%，年化波动为0.42%。相比之下，均衡配置策略收益为0.31%，最大回撤为0.33%，年化波动为0.49%。 2.1.2.国内资产风险平价模型 1996年，桥水基金（Bridgewater）提出了全天候策略（All Weather Strategy），其目标是穿越经济周期，希望构建一个在经济周期的不同阶段都能获得稳定Bata收益的策略。在全天候策略已平稳运行数年之后的2005年，钱恩平首次正式提出了风险平价的概念，提出各类资产在组合中风险贡献相等的思想，由此揭开了全天候策略背后的核心思想。 风险平价模型是传统的均值-方差模型的改进，其核心思想是把投资组合的整体风险分摊到每类资产（因子）中去、使得每类资产（因子）对投资组合 整体风险的贡献相等。该模型从各资产（因子）的预期波动率及预期相关性出发，计算得到初始资产配置权重下各资产（因子）对投资组合的风险贡献，然后对各资产（因子）实际风险贡献与预期风险贡献间的偏离度进行优化，从而得到最终资产配置权重。 在2023年5月27日发布的《桥水全天候策略和风险平价模型全解析——大类资产配置量化模型研究系列之三》中，我们分三步构建了风险平价模型：第一步，选择合适的底层资产；第二步，计算资产对组合的风险贡献；第三步，求解优化问题计算持仓权重。同时，我们基于沪深300指数、标普500指数、恒生指数、中债-企业债总财富(总值)指数、南华商品指数和COMEX黄金构建了基于六类资产的风险平价策略。我们同样在此