大类资产配置模型月报：国内权益资产表现亮眼，国内资产风险平价策略本年收益1.73%

目录1.大类资产走势回顾..........................................................................................31.1.资产收益表现回顾....................................................................................31.2.资产相关性跟踪........................................................................................32.大类资产配置策略跟踪..................................................................................42.1.国内资产配置模型....................................................................................52.1.1.国内资产BL模型策略跟踪..............................................................52.1.2.国内资产风险平价模型.....................................................................62.1.3.基于宏观因子的资产配置策略.........................................................72.2.全球资产BL策略与风险平价策略效果跟踪.........................................93.附录................................................................................................................103.1.各模型策略历史表现..............................................................................103.1.1.国内资产策略历史表现...................................................................103.1.2.全球资产策略历史表现...................................................................123.2.宏观因子走势跟踪..................................................................................144.风险提示........................................................................................................15 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of16 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of161.大类资产走势回顾1.1.资产收益表现回顾5月（2025-05-01到2025-05-31），国内权益资产表现亮眼，黄金遭遇回调。其中，恒生指数、沪深300、中证转债、中证1000和中债-企业债总财富(总值)指数分录涨幅3.96%、1.85%、1.75%、1.28%和0.41%；南华商品指数、SHFE黄金和中债-国债总财富(总值)指数分录跌幅2.4%、1.39%和0.31%。图2：商品、债券与黄金资产走势数据来源：Wind，国泰海通证券研究1.2.资产相关性跟踪对于投资者而言，投资者希望通过多元化配置资产，实现资产风险间的风险对冲，进而在降低风险的基础上获得较高的超额收益。Markowitz称：“资产配置多元化是投资中唯一的免费午餐”。但也正如我们在2023年5月27日发布的《桥水全天候策略和风险平价模型全解析——大类资产配置量化模型研究系列之三》中所提到的一样，当资产间相关性（绝对值）较低时，多元化配置资产才是有意义的。出于此目的，我们对大类资产走势的相关性进行监测。5月（2025-05-01到2025-05-31），各大类资产间本月相关性如表2所示。其中，近一个月内，恒生指数和中债-企业债总财富(总值)指数相关性（绝对值）较低，相关性仅有0.32%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of16我们也滚动计算了股债、股商、债商过去一年资产走势间的相关性，如图3所示。从资产相关性来看，沪深300与中债-国债总财富(总值)指数近一年走势相关性为-36.97%，中债-国债总财富(总值)指数与南华商品指数相关性为46.55%，沪深300与南华商品指数相关性为-24.07%。图3：股债、股商与债商近一年走势相关性变化趋势数据来源：Wind、国泰海通证券研究。数据区间：2021年7月4日至2025年5月30日。2.大类资产配置策略跟踪我们汇总本年度各个资产配置策略的表现如表3所示。各模型实现细节见下文具体内容。表3：本文所述各策略本年表现汇总数据来源：Wind、国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of162.1.国内资产配置模型数据来源：Wind、国泰海通证券研究。数据区间：2021年12月31日至2025年5月30日。2.1.1.国内资产BL模型策略跟踪BL模型是传统的均值-方差模型的改进。1990年，高盛的Fisher Black和Robert Litterman对MVO进行改进，开发了Black-Litterman模型（简称BL模型），并于1992年将其发表，后被业内广泛使用。BL模型采用贝叶斯理论将主观观点与量化配置模型有机结合起来，通过投资者对市场的分析预测资产收益，进而优化资产配置权重。BL模型有效地解决了均值-方差模型对于预期收益敏感的问题，同时相较纯主观投资具有更高的容错性，为投资者持续提供高效的资产配置方案。在2023年4月5日发布的《手把手教你实现Black-Litterman模型——大类资产配置量化模型研究系列之二》中，我们在沪深300、恒生指数、标普500、中债-国债总财富(总值)指数、中债-企业债总财富(总值)指数与南华商品指数的基础上搭建了两种BL配置策略。在此基础上，我们将前文提到的 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of168类国内资产作为资产池，构建了国内资产BL配置策略。1)认为市场均衡权重𝑤𝑚未知，每月末使用各资产过去五年的历史收益作为市场均衡收益率Π，并指定风险厌恶系数𝜆的值，比如𝜆=10。由于风险厌恶系数𝜆和目标波动率𝜎𝑚𝑎𝑥存在对应关系，我们指定𝜆便相当于指定了目标波动率。2)对市场均衡权重𝑤𝑚进行人为指定权重，这里采用股:债:转债:商品：黄金=10 : 80 : 5 : 2.5 : 2.5，使用各资产过去五年的历史收益作为市场均衡收益率Π，反解市场风险厌恶系数𝜆。此时每一期的𝜆是动态变化的，相当于每一期的目标波动率也在变化。作为对比，我们以股:债:转债:商品：黄金=10 : 80 : 5 : 2.5 : 2.5为固定权重构建了多资产均衡配置策略。数据来源：Wind、国泰海通证券研究。数据区间：2021年7月4日至2025年5月30日。2025年以来，国内资产BL策略1收益为0.96%，最大回撤为1.31%，年化波动为1.53%；国内资产BL策略2收益为1.05%，最大回撤为1.06%，年化波动为1.37%。相比之下，均衡配置策略收益为1.61%，最大回撤为1.18%，年化波动为1.78%。表6：国内资产BL模型本年表现数据来源：Wind、国泰海通证券研究2.1.2.国内资产风险平价模型1996年，桥水基金（Bridgewater）提出了全天候策略（All Weather Strategy），其目标是穿越经济周期，希望构建一个在经济周期的不同阶段都能获得稳定Bata收益的策略。在全天候策略已平稳运行数年之后的2005年，钱恩平首次正式提出了风险平价的概念，提出各类资产在组合中风险贡献相等的思想，由此揭开了全天候策略背后的核心思想。 请务必阅读正文之后的免责条款部分7of16风险平价模型是传统的均值-方差模型的改进，其核心思想是把投资组合的整体风险分摊到每类资产（因子）中去、使得每类资产（因子）对投资组合整体风险的贡献相等。该模型从各资产（因子）的预期波动率及预期相关性出发，计算得到初始资产配置权重下各资产（因子）对投资组合的风险贡献，然后对各资产（因子）实际风险贡献与预期风险贡献间的偏离度进行优化，从而得到最终资产配置权重。在2023年5月27日发布的《桥水全天候策略和风险平价模型全解析——大类资产配置量化模型研究系列之三》中，我们分三步构建了风险平价模型：第一步，选择合适的底层资产；第二步，计算资产对组合的风险贡献；第三步，求解优化问题计算持仓权重。同时，我们基于沪深300指数、标普500指数、恒生指数、中债-企业债总财富(总值)指数、南华商品指数和COMEX黄金构建了基于六类资产的风险平价策略。我们同样在此基础上，将资产池拓宽到前文提到的8类国内资产，构建了更符合国内投资者实际的风险平价配置模型。同时，我们采用过去五年的日度收益率估计协方差矩阵，用于提升协方差矩阵的估计稳定性。我们同样以2.1中构建的均衡配置策略作为对比，其净值表现如图6所示：数据来源：Wind、国泰海通证券研究。数据区间：2021年7月4日至2025年5月30日。2025年以来，国内资产风险平价策略收益为1.73%，最大回撤为0.76%，年化波动为1.08%。表7：国内资产风险平价模型今年以来表现数据来源：Wind、国泰海通证券研究2.1.3.基于宏观因子的资产配置策略在2023年6月14日发布的《基于宏观因子的大类资产配置框架——大类资产配置量化模型研究系列之四》中，我们构造了涵盖增长、通胀、利率、信用、汇率和流动性六大风险的宏观因子体系，并基于此提出了一个通用性的宏观因子资产配置框架。该框架建立了一个宏观研究与资产配置研究的桥梁，使用此框架我们构造了基于宏观因子的资产配置策略，以将我们对于 请务必阅读正文之后的免责条款部分8of16宏观的主观观点进行资产层面的落地。我们通过Factor Mimicking Portfolio方法构造了增长、通胀等六大宏观风险的高频宏观因子（高频宏观因子走势见附录），并以此为基础，将前文提到的8类国内资产作为资产池，按以下四步构建基于宏观因子的资产配置策略：第一步，每月末计算上述资产的因子暴露水平（见表8）；第二步，以上述资产的风险平价组合作为基准，计算出基准因子暴露；第三步，根据我们对宏观未来一个月的判断，给定一个主观因子偏离值（见表9），结合基准因子暴露，得到资产组合的因子暴露目标；第四步，带入模型反解得到下个月的各个资产配置权重。最终得到的资产组合反应了我们对于增长、通胀、利率、信用、汇率和流动性六大宏观风险的主观判断。我们使用基于先验信息的Lasso回归计算资产的因子暴露水平，为了提高回归结果的稳健性，采用滚动重采样（Bootstrap）的方式，在每月末以过去10年为滚动窗口期，随机挑选起始日期并取长度为2年的时间序列作为输入变量，重复采样3000次，最终取回归结果的中位数作为因子暴露值。最新一期的资产因子暴露水平如下表：表8：最新一期的资产因子暴露数据来源：Wind、国泰海通证券研究主观因子偏离值每月给出，反映了投资者对于下个月宏观状态的主观观点。以通胀因子为例，若认为下个月通胀上行，则通胀因子主观偏离为正；若认为下个月通胀下行，则通胀因子偏离值为