大类资产配置模型月报：国内权益资产表现火热，国内资产风险平价策略本年收益达5.66%

大类资产配置/2024.10.08 大类资产配 置 大类资产配置月报 证券研究报 告 国内权益资产表现火热，国内资产风险平价策略本年收益达5.66% ——大类资产配置模型月报（202410） 本报告导读： 本报告对大类资产走势、多个量化资产配置策略表现进行跟踪。策略表现上，2024年以来，国内资产BL策略1的9月收益为1.07%，2024年收益为6.44%；国内资产BL策略2的9月收益为0.49%，2024年收益为5.38%；国内资产风险平价策略的9月收益为1.23%，2024年收益为5.66%；基于宏观因子的资产配置策略的9月收益为1.32%，2024年收益为4.92%。 投资要点： 国君量化资产配置策略简介：国泰君安量化配置团队专注于资产配置量化模型研究，此前我们已经完成了Black-Litterman、风险平价宏观因子3个基础资产配置模型的开发，并使用上述模型在国内股 票、债券、商品、黄金4大类资产上开发了大类资产配置策略，进行样本外跟踪。 大类资产走势回顾：9月（2024-09-01到2024-09-30），国内权益市 场表现火热。其中，中证1000、沪深300、恒生指数、中证转债、 南华商品指数、SHFE黄金和中债-国债总财富(总值)指数分录涨幅 23.32%、20.97%、16.14%、5.78%、4.6%、3.65%和0.21%；中债-企 业债总财富(总值)指数录得跌幅-0.14%。从资产相关性来看，沪深300与中债-国债总财富(总值)指数近一年走势相关性为-38.57%，中债-国债总财富(总值)指数与南华商品指数相关性为42.96%，沪深300与南华商品指数相关性为-21.33%。 大类资产配置策略跟踪：2024年以来，国内资产BL策略1收益为 6.44%，9月收益为1.07%，最大回撤为0.78%，年化波动为1.51% 国内资产BL策略2收益为5.38%，9月收益为0.49%，最大回撤为0.65%，年化波动为1.31%；国内资产风险平价策略收益为5.66%， 9月收益为1.23%，最大回撤为0.37%，年化波动为1.05%；基于宏观因子的资产配置策略收益为4.92%，9月收益为1.32%，最大回撤为0.47%，年化波动为1.19%。 宏观因子观点：9月最后一周宏观政策的转向大幅提升市场预期， 刺激内需政策出台后，短期经济有望回暖；通胀方面，国庆期间旅 游消费热情高涨，短期政策刺激下，预计通胀水平有望回暖；利率方面，短期经济回暖预期可能压制利率下行空间，预计短期或将震荡回升；信用方面，信用利差已降至历史低位，预计未来信用风险将保持低位波动；汇率方面，美联储降息预期升温利好国内汇率，8月以来人民币经历了快速升值，9月底升值至7.01附近，预计未来维持震荡企稳；流动性方面，政治局会议提到“要降低存款准备 金率，实施有力度的降息”，预计未来资金方面边际趋松。因此分别为增长、通胀、利率、信用、汇率和流动性设置宏观打分为+2、+1 +1、0、0、+1。资产方面更加看好商品和恒生指数未来表现。 风险提示：量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险 刘凯至(分析师) 0755-23976911 liukaizhi025861@gtjas.com 登记编号S0880522110002 张雪杰(分析师) 0755-23976751 zhangxuejie025900@gtjas.com 登记编号S0880522040001 朱惠东(研究助理) 0755-23976176 zhuhuidong028682@gtjas.com 登记编号S0880123070152 相关报告 PEM-VC行业轮动模型2024年超额收益 14.80%，医药、电新、有色等排名靠前 2024.09.03 恒生指数8月录正收益，国内资产配置策略收益 最高达5.32%2024.09.02 非银为核筑根本，成长消费做利剑2024.09.01 PEM-VC行业轮动模型2024年前7月超额收益 13.84%2024.08.10 黄金资产表现亮眼，风险平价类策略夏普比率较高2024.08.01 目录 1.大类资产走势回顾3 1.1.资产收益表现回顾3 1.2.资产相关性跟踪3 2.大类资产配置策略跟踪4 2.1.国内资产配置模型5 2.1.1.国内资产BL模型策略跟踪5 2.1.2.国内资产风险平价模型6 2.1.3.基于宏观因子的资产配置策略7 2.2.全球资产BL策略与风险平价策略效果跟踪9 3.附录10 3.1.各模型策略历史表现10 3.1.1.国内资产策略历史表现10 3.1.2.全球资产策略历史表现12 3.2.宏观因子走势跟踪14 3.3.行业景气度数据14 4.风险提示15 1.大类资产走势回顾 1.1.资产收益表现回顾 9月（2024-09-01到2024-09-30），国内权益市场表现火热。其中，中证1000、沪深300、恒生指数、中证转债、南华商品指数、SHFE黄金和中债-国债总财富(总值)指数分录涨幅23.32%、20.97%、16.14%、5.78%、4.6%、3.65%和0.21%；中债-企业债总财富(总值)指数录得跌幅-0.14%。 表1：本年度各个资产收益表现 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图1：权益资产走势图2：商品、债券与黄金资产走势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.资产相关性跟踪 对于投资者而言，投资者希望通过多元化配置资产，实现资产风险间的风险对冲，进而在降低风险的基础上获得较高的超额收益。Markowitz称：“资产配置多元化是投资中唯一的免费午餐”。但也正如我们在2023年5月27日发布的《桥水全天候策略和风险平价模型全解析——大类资产配置量化模型研究系列之三》中所提到的一样，当资产间相关性（绝对值）较低时，多元化配置资产才是有意义的。 出于此目的，我们对大类资产走势的相关性进行监测。9月（2024-09-01到2024-09-30），各大类资产间本月相关性如表2所示。其中，近一个月内，SHFE黄金和南华商品指数相关性（绝对值）较低，相关性仅有0.26%。 表2：本年度各个资产收益表现 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 我们也滚动计算了股债、股商、债商过去一年资产走势间的相关性，如图3 所示。从资产相关性来看，沪深300与中债-国债总财富(总值)指数近一年走势相关性为-38.57%，中债-国债总财富(总值)指数与南华商品指数相关性为42.96%，沪深300与南华商品指数相关性为-21.33%。 图3：股债、股商与债商近一年走势相关性变化趋势 数据来源：Wind、国泰君安证券研究。数据区间：2021年7月4日至2024年9月30日。 2.大类资产配置策略跟踪 我们汇总本年度各个资产配置策略的表现如表3所示。各模型实现细节见下文具体内容。 表3：本文所述各策略本年表现汇总 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表4：下月各策略持仓汇总 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表5：各策略本月持仓变动 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2.1.国内资产配置模型 图4：各国内资产配置策略走势汇总 数据来源：Wind、国泰君安证券研究。数据区间：2021年12月31日至2024年9月30日。 2.1.1.国内资产BL模型策略跟踪 BL模型是传统的均值-方差模型的改进。1990年，高盛的FisherBlack和RobertLitterman对MVO进行改进，开发了Black-Litterman模型（简称BL模型），并于1992年将其发表，后被业内广泛使用。BL模型采用贝叶斯理论将主观观点与量化配置模型有机结合起来，通过投资者对市场的分析预测资产收益，进而优化资产配置权重。BL模型有效地解决了均值-方差模型对于预期收益敏感的问题，同时相较纯主观投资具有更高的容错性，为投资者持续提供高效的资产配置方案。 在2023年4月5日发布的《手把手教你实现Black-Litterman模型——大类资产配置量化模型研究系列之二》中，我们在沪深300、恒生指数、标普500、中债-国债总财富(总值)指数、中债-企业债总财富(总值)指数与南华商品指数的基础上搭建了两种BL配置策略。在此基础上，我们将前文提到的 8类国内资产作为资产池，构建了国内资产BL配置策略。 1)认为市场均衡权重𝑤�未知，每月末使用各资产过去�年的历史收益作为市场均衡收益率Π，并指定风险厌恶系数�的值，比如�=10。由于风险厌恶系数�和目标波动率𝜎𝑚𝑎�存在对应关系，我们指定�便相当于指定了目标波动率。 2)对市场均衡权重𝑤�进行人为指定权重，这里采用股:债:转债:商品：黄金=10:80:5:2.5:2.5，使用各资产过去�年的历史收益作为市场均衡收益率Π，反解市场风险厌恶系数�。此时每一期的�是动态变化的，相当于每一期的目标波动率也在变化。 作为对比，我们以股:债:转债:商品：黄金=10:80:5:2.5:2.5为固定权重构建了多资产均衡配置策略。 图5：国内资产BL策略走势 数据来源：Wind、国泰君安证券研究。数据区间：2021年7月4日至2024年9月30日。 2024年以来，国内资产BL策略1收益为6.44%，最大回撤为0.78%，年化波动为1.51%；国内资产BL策略2收益为5.38%，最大回撤为0.65%，年化波动为1.31%。相比之下，均衡配置策略收益为6.04%，最大回撤为0.91%，年化波动为2.09%。 表6：国内资产BL模型本年表现 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2.1.2.国内资产风险平价模型 1996年，桥水基金（Bridgewater）提出了全天候策略（AllWeatherStrategy），其目标是穿越经济周期，希望构建一个在经济周期的不同阶段都能获得稳定Bata收益的策略。在全天候策略已平稳运行数年之后的2005年，钱恩平首次正式提出了风险平价的概念，提出各类资产在组合中风险贡献相等的思想，由此揭开了全天候策略背后的核心思想。 风险平价模型是传统的均值-方差模型的改进，其核心思想是把投资组合的 整体风险分摊到每类资产（因子）中去、使得每类资产（因子）对投资组合整体风险的贡献相等。该模型从各资产（因子）的预期波动率及预期相关性出发，计算得到初始资产配置权重下各资产（因子）对投资组合的风险贡献，然后对各资产（因子）实际风险贡献与预期风险贡献间的偏离度进行优化，从而得到最终资产配置权重。 在2023年5月27日发布的《桥水全天候策略和风险平价模型全解析——大类资产配置量化模型研究系列之三》中，我们分三步构建了风险平价模型：第一步，选择合适的底层资产；第二步，计算资产对组合的风险贡献；第三步，求解优化问题计算持仓权重。同时，我们基于沪深300指数、标普500指数、恒生指数、中债-企业债总财富(总值)指数、南华商品指数和COMEX黄金构建了基于六类资产的风险平价策略。我们同样在此基础上，将资产池拓宽到前文提到的8类国内资产，构建了更符合国内投资者实际的风险平价配置模型。同时，我们采用过去�年的日度收益率估计协方差矩阵，用于提升协方差矩阵的估计稳定性。 我们同样以2.1中构建的均衡配置策略作为对比，其净值表现如图6所示： 图6：国内资产风险平价策略走势 数据来源：Wind、国泰君安证券研究。数据区间：2021年7月4日至2024年9月30日。 2024年以来，国内资产风险平价策略收益为5.66%，最大回撤为0.37%，年化波动为1.05%。 表7：国内资产风险平价模型今年以来表现 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2.1.3.基于宏观因子的资产配置策略 在2023年6月14日发布的《基于宏观因子的大类资产配置框架——大类资产配置量化模型研究系列之四》中，我们构造了涵盖增长、通胀、利率、信用、汇率和流动性六大风险的宏观因子体系，并基于此提出了一