恒生指数表现亮眼，国内资产风险平价策略本年收益达到2.1%

恒生指数表现亮眼，国内资产风险平价策略本年收益达到2.1% 大类资产配置模型月报（202607） 本报告导读： 张雪杰(分析师)0755-23976751zhangxuejie@gtht.com登记编号S0880522040001 2026年以来，国内资产BL策略1的7月收益为-1.77%，2026年收益为-0.48%；国内资产BL策略2的7月收益为-0.87%，2026年收益为1.57%；国内资产风险平价策略的7月收益为0.17%，2026年收益为2.1%；基于宏观因子的资产配置策略的7月收益为0.1%，2026年收益为1.8%。 投资要点： 朱惠东(分析师)0755-23976176zhuhuidong@gtht.com登记编号S0880525070025 大类资产走势回顾：上月（2026-07-01到2026-07-31）国内大类资产，分化严重，恒生指数表现亮眼。其中，恒生指数、南华商品综合指数、SHFE黄金、中债-国债总财富(总值)指数和中债-企业债总财富(总值)指数分录涨幅12.74%、2.13%、0.8%、0.57%和0.15%；中证1000、沪深300和中证转债分录跌幅19.69%、7.86%和0.91%。从资产相关性来看，沪深300与中债-国债总财富(总值)指数近一年走势相关性为-5.01%，中债-国债总财富(总值)指数与南华商品指数相关性为23.21%，沪深300与南华商品指数相关性为-4.51%。 8月建议超配大盘风格、价值风格，微盘估值处于历史低位长期看好2026.08.057月建议均衡配置大小盘风格，中长期继续看好小盘、成长风格2026.07.06资产走势分化，国内资产BL策略2本年收益2.46% 2026.07.03商品黄金走弱，国内资产BL策略本年收益达到0.18% 2026.06.066月建议超配大盘风格，中长期继续看好小盘、成长风格2026.06.03 大类资产配置策略跟踪：2026年以来，国内资产BL策略1收益为-0.48%，7月收益为-1.77%，最大回撤为2.85%，年化波动为3.36%；国内资产BL策略2收益为1.57%，7月收益为-0.87%，最大回撤为1.48%，年化波动为2.62%；国内资产风险平价策略收益为2.1%，7月收益为0.17%，最大回撤为0.5%，年化波动为0.97%；基于宏观因子的资产配置策略收益为1.8%，7月收益为0.1%，最大回撤为1.13%，年化波动为2.06%。 宏观观点：站在2026年7月底，我们认为：增长方面：制造业与服务业PMI双双回落，新订单指数大幅走弱，“K型分化”特征进一步加深；通胀方面：CPI与PPI同比涨幅同步收窄，价格方向由温和上行转为向下，内需驱动弹性不足；利率方面：政策利率持稳但8月LPR非对称降息预期升温，重心向稳增长倾斜；信用方面：M1和M2的增速创年内低点，居民去杠杆延续，实体信用扩张动力不足；汇率方面：人民币升值守稳6.80关口，为货币政策提供充裕操作空间；流动性方面：央行全月净投放超万亿对冲资金需求，银行体系边际偏松，预计8月将延续主动补量操作。综上，我们将增长、通胀、利率、信用、汇率、流动性六个因子的暴露偏离值调整为：-1、0、-1、-1、+1、+1。风险提示：量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。 目录 1.大类资产走势回顾................................................................................31.1.资产收益表现回顾..........................................................................31.2.资产相关性跟踪..............................................................................32.大类资产配置策略跟踪.........................................................................42.1.国内资产配置模型..........................................................................52.1.1.国内资产BL模型策略跟踪.......................................................52.1.2.国内资产风险平价模型.............................................................62.1.3.基于宏观因子的资产配置策略...................................................72.2.全球资产BL策略与风险平价策略效果跟踪.....................................93.附录...................................................................................................103.1.各模型策略历史表现.....................................................................103.1.1.国内资产策略历史表现...........................................................103.1.2.全球资产策略历史表现...........................................................123.2.宏观因子走势跟踪........................................................................144.风险提示............................................................................................16 1.大类资产走势回顾 1.1.资产收益表现回顾 7月（2026-07-01到2026-07-31），7月大类资产极致分化，港股领涨而A股小盘重挫，商品黄金小幅走强，债市稳健收涨。其中，恒生指数、南华商品综合指数、SHFE黄金、中债-国债总财富(总值)指数和中债-企业债总财富(总值)指数分录涨幅12.74%、2.13%、0.8%、0.57%和0.15%；中证1000、沪深300和中证转债分录跌幅19.69%、7.86%和0.91%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.资产相关性跟踪 对于投资者而言，投资者希望通过多元化配置资产，实现资产风险间的风险对冲，进而在降低风险的基础上获得较高的超额收益。Markowitz称：“资产配置多元化是投资中唯一的免费午餐”。但也正如我们在2023年5月27日发布的《大类资产配置量化模型研究系列之三》中所提到的一样，当资产间相关性（绝对值）较低时，多元化配置资产才是有意义的。 出于此目的，我们对大类资产走势的相关性进行监测。7月（2026-07-01到2026-07-31），各大类资产间本月相关性如表2所示。其中，近一个月内，沪深300和中债-国债总财富(总值)指数相关性（绝对值）较低，相关性仅有0.65%。 我们也滚动计算了股债、股商、债商过去一年资产走势间的相关性，如图3所示。从资产相关性来看，沪深300与中债-国债总财富(总值)指数近一年走势相关性为-5.01%，中债-国债总财富(总值)指数与南华商品指数相关性为23.21%，沪深300与南华商品指数相关性为-4.51%。 2.大类资产配置策略跟踪 我们汇总本年度各个资产配置策略的表现如表3所示。各模型实现细节见下文具体内容。 2.1.国内资产配置模型 2.1.1.国内资产BL模型策略跟踪 BL模型是传统的均值-方差模型的改进。1990年，高盛的Fisher Black和Robert Litterman对MVO进行改进，开发了Black-Litterman模型（简称BL模型），并于1992年将其发表，后被业内广泛使用。BL模型采用贝叶斯理论将主观观点与量化配置模型有机结合起来，通过投资者对市场的分 析预测资产收益，进而优化资产配置权重。BL模型有效地解决了均值-方差模型对于预期收益敏感的问题，同时相较纯主观投资具有更高的容错性，为投资者持续提供高效的资产配置方案。 在2023年4月5日发布的《手把手教你实现Black-Litterman模型——大类资产配置量化模型研究系列之二》中，我们在沪深300、恒生指数、标普500、中债-国债总财富(总值)指数、中债-企业债总财富(总值)指数与南华商品指数的基础上搭建了两种BL配置策略。在此基础上，我们将前文提到的8类国内资产作为资产池，构建了国内资产BL配置策略。 1)认为市场均衡权重𝑤𝑚未知，每月末使用各资产过去五年的历史收益作为市场均衡收益率Π，并指定风险厌恶系数𝜆的值，比如𝜆=10。由于风险厌恶系数𝜆和目标波动率𝜎𝑚𝑎𝑥存在对应关系，我们指定𝜆便相当于指定了目标波动率。 2)对市场均衡权重𝑤𝑚进行人为指定权重，这里采用股:债:转债:商品 ：黄金=10 : 80 : 5 : 2.5 : 2.5，使用各资产过去五年的历史收益作为市场均衡收益率Π，反解市场风险厌恶系数𝜆。此时每一期的𝜆是动态变化的，相当于每一期的目标波动率也在变化。 作为对比，我们以股:债:转债:商品：黄金=10 : 80 : 5 : 2.5 : 2.5为固定权重构建了多资产均衡配置策略。 2026年以来，国内资产BL策略1收益为-0.48%，最大回撤为2.85%，年化波动为3.36%；国内资产BL策略2收益为1.57%，最大回撤为1.48%，年化波动为2.62%。相比之下，均衡配置策略收益为1.59%，最大回撤为1.86%，年化波动为3.29%。 2.1.2.国内资产风险平价模型 风险平价模型是传统的均值-方差模型的改进，其核心思想是把投资组合的整体风险分摊到每类资产（因子）中去、使得每类资产（因子）对投资组合整体风险的贡献相等。该模型从各资产（因子）的预期波动率及预期相关性出发，计算得到初始资产配置权重下各资产（因子）对投资组合的风险贡献，然后对各资产（因子）实际风险贡献与预期风险贡献间的偏离度进行优化，从而得到最终资产配置权重。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of17在2023年5月27日发布的《大类资产配置量化模型研究系列之三》中， 我们分三步构建了风险平价模型：第一步，选择合适的底层资产；第二步，计算资产对组合的风险贡献；第三步，求解优化问题计算持仓权重。同时，我们基于沪深300指数、标普500指数、恒生指数、中债-企业债总财富(总值)指数、南华商品指数和COMEX黄金构建了基于六类资产的风险平价策略。我们同样在此基础上，将资产池拓宽到前文提到的8类国内资产，构建了更符合国内投资者实际的风险平价配置模型。同时，我们采用过去五年的日度收益率估计协方差矩阵，用于提升协方差矩阵的估计稳定性。 我们同样以2.1中构建的均衡配置策略作为对比，其净值表现如图6所示： 2026年以来，国内资产风险平价策略收益为2.1%，最大回撤为0.5%，年化波动为0.97%。 2.1.3.基于宏观因子的资产配置策略 在2023年6月14日发布的《基于宏观因子的大类资产配置框架——大类资产配置量化模型研究系列之四》中，我们构造了涵盖增长、通胀、利率、信用、汇率和流动性六大风险的宏观因子体系，并基于此提出