金融工程：大类资产配置模型月报（202511）：黄金与商品指数上涨，基于宏观因子的资产配置策略本年收益4.25%

黄金与商品指数上涨，基于宏观因子的资产配置策略本年收益4.25% 大类资产配置模型月报（202511） 本报告导读： 张雪杰(分析师)0755-23976751zhangxuejie@gtht.com登记编号S0880522040001 2025年以来，国内资产BL策略1的11月收益为0.09%，2025年收益为4.04%；国内资产BL策略2的11月收益为0.13%，2025年收益为3.82%；国内资产风险平价策略的11月收益为-0.01%，2025年收益为3.68%；基于宏观因子的资产配置策略的11月收益为0.02%，2025年收益为4.25%。 投资要点： 朱惠东(分析师)0755-23976176zhuhuidong@gtht.com登记编号S0880525070025 大类资产走势回顾：上月（2025-11-01到2025-11-30）国内大类资产，黄金和商品上涨，权益资产略有回调。其中，SHFE黄金、南华商品指数和中债-企业债总财富(总值)指数分录涨幅3.15%、0.53%和0.11%；沪深300、中证1000、中证转债、恒生指数和中债-国债总财富(总值)指数分录跌幅2.46%、2.3%、0.69%、0.44%和0.34%。从资产相关性来看，沪深300与中债-国债总财富(总值)指数近一年走势相关性为-35.63%，中债-国债总财富(总值)指数与南华商品指数相关性为41.79%，沪深300与南华商品指数相关性为-17.96%。 综合量化模型信号和日历效应，12月建议超配大盘风格、价值风格2025.12.05黄金再创新高，基于宏观因子的资产配置策略本年收益达到4.23% 2025.11.11综合量化模型信号和日历效应，11月建议超配小盘风格、价值风格2025.11.06黄金再创新高，基于宏观因子的资产配置策略本月收益0.48% 2025.10.16根据量化模型信号，10月建议超配大盘风格，均衡配置价值和成长风格2025.10.12 大类资产配置策略跟踪：2025年以来，国内资产BL策略1收益为4.04%，11月收益为0.09%，最大回撤为1.31%，年化波动为2.17%；国内资产BL策略2收益为3.82%，11月收益为0.13%，最大回撤为1.06%，年化波动为1.93%；国内资产风险平价策略收益为3.68%，11月收益为-0.01%，最大回撤为0.76%，年化波动为1.31%；基于宏观因子的资产配置策略收益为4.25%，11月收益为0.02%，最大回撤为0.65%，年化波动为1.53%。 宏观观点：站在2025年11月底，我们认为：增长方面：11月制造业PMI小幅回升至49.2%，但仍在荣枯线下方，出口订单虽有边际改善，但全球需求疲软或制约反弹空间；服务业PMI回落至49.5%，整体经济延续弱复苏态势。通胀方面：10月CPI同比上涨0.2%，主要受食品价格季节性回升（猪肉、鲜菜）及低基数推动；但核心CPI同比仅微升至1.2%，显示终端需求依然处于偏弱。PPI同比下跌2.1%（前值-2.3%），跌幅收窄，反映国际大宗商品价格企稳。利率方面：美联储在11月初议息会议维持利率不变，中美10年期国债利差倒挂维持在-2.2%附近；国内MLF利率保持不变，短端利率平稳，市场对降息预期进一步降温。信用方面：10月社融规模存量同比增速微降至8.5%。M1同比下降至6.2%，M1-M2剪刀差扩大至-2.0%，信用方面或保持稳定。汇率方面：人民币兑美元在11月整体震荡偏弱，月末报7.07左右，主因美元指数走强叠加中美利差倒挂持续，尽管贸易顺差维持高位，短期或承压。流动性方面：DR007中枢稳定在1.44%附近，略低于政策利率，央行通过MLF超额续作与灵活逆回购操作维持银行体系流动性合理充裕，资金面整体平稳，未出现明显收紧或宽松信号。综上，我们将增长、通胀、利率、信用、汇率、流动性六个因子暴露偏离值分别调整为：-1、-1、0、0、-1、0。风险提示：量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。 目录 1.大类资产走势回顾..........................................................................................31.1.资产收益表现回顾....................................................................................31.2.资产相关性跟踪........................................................................................32.大类资产配置策略跟踪..................................................................................42.1.国内资产配置模型....................................................................................52.1.1.国内资产BL模型策略跟踪..............................................................52.1.2.国内资产风险平价模型.....................................................................62.1.3.基于宏观因子的资产配置策略.........................................................72.2.全球资产BL策略与风险平价策略效果跟踪.........................................93.附录................................................................................................................103.1.各模型策略历史表现..............................................................................103.1.1.国内资产策略历史表现...................................................................103.1.2.全球资产策略历史表现...................................................................123.2.宏观因子走势跟踪..................................................................................144.风险提示........................................................................................................16 1.大类资产走势回顾 1.1.资产收益表现回顾 11月（2025-11-01到2025-11-30），黄金和商品上涨，权益资产略有回调。其中，SHFE黄金、南华商品指数和中债-企业债总财富(总值)指数分录涨幅3.15%、0.53%和0.11%；沪深300、中证1000、中证转债、恒生指数和中债-国债总财富(总值)指数分录跌幅2.46%、2.3%、0.69%、0.44%和0.34%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.资产相关性跟踪 对于投资者而言，投资者希望通过多元化配置资产，实现资产风险间的风险对冲，进而在降低风险的基础上获得较高的超额收益。Markowitz称：“资产配置多元化是投资中唯一的免费午餐”。但也正如我们在2023年5月27日发布的《桥水全天候策略和风险平价模型全解析——大类资产配置量化模型研究系列之三》中所提到的一样，当资产间相关性（绝对值）较低时，多元化配置资产才是有意义的。 出于此目的，我们对大类资产走势的相关性进行监测。11月（2025-11-01到2025-11-30），各大类资产间本月相关性如表2所示。其中，近一个月内，中证1000和中债-企业债总财富(总值)指数相关性（绝对值）较低，相关性仅有2.41%。 我们也滚动计算了股债、股商、债商过去一年资产走势间的相关性，如图3所示。从资产相关性来看，沪深300与中债-国债总财富(总值)指数近一年走势相关性为-35.63%，中债-国债总财富(总值)指数与南华商品指数相关性为41.79%，沪深300与南华商品指数相关性为-17.96%。 2.大类资产配置策略跟踪 我们汇总本年度各个资产配置策略的表现如表3所示。各模型实现细节见下文具体内容。 2.1.国内资产配置模型 2.1.1.国内资产BL模型策略跟踪 BL模型是传统的均值-方差模型的改进。1990年，高盛的Fisher Black和Robert Litterman对MVO进行改进，开发了Black-Litterman模型（简称BL模型），并于1992年将其发表，后被业内广泛使用。BL模型采用贝叶斯理论将主观观点与量化配置模型有机结合起来，通过投资者对市场的分析预测资产收益，进而优化资产配置权重。BL模型有效地解决了均值-方差模型对于预期收益敏感的问题，同时相较纯主观投资具有更高的容错性，为投资者持续提供高效的资产配置方案。 在2023年4月5日发布的《手把手教你实现Black-Litterman模型——大类资产配置量化模型研究系列之二》中，我们在沪深300、恒生指数、标普500、中债-国债总财富(总值)指数、中债-企业债总财富(总值)指数与南华商品指数的基础上搭建了两种BL配置策略。在此基础上，我们将前文提到的 8类国内资产作为资产池，构建了国内资产BL配置策略。 1)认为市场均衡权重𝑤𝑚未知，每月末使用各资产过去五年的历史收益作为市场均衡收益率Π，并指定风险厌恶系数𝜆的值，比如𝜆=10。由于风险厌恶系数𝜆和目标波动率𝜎𝑚𝑎𝑥存在对应关系，我们指定𝜆便相当于指定了目标波动率。 2)对市场均衡权重𝑤𝑚进行人为指定权重，这里采用股:债:转债:商品：黄金=10 : 80 : 5 : 2.5 : 2.5，使用各资产过去五年的历史收益作为市场均衡收益率Π，反解市场风险厌恶系数𝜆。此时每一期的𝜆是动态变化的，相当于每一期的目标波动率也在变化。 作为对比，我们以股:债:转债:商品：黄金=10 :80 : 5 : 2.5 : 2.5为固定权重构建了多资产均衡配置策略。 2025年以来，国内资产BL策略1收益为4.04%，最大回撤为1.31%，年化波动为2.17%；国内资产BL策略2收益为3.82%，最大回撤为1.06%，年化波动为1.93%。相比之下，均衡配置策略收益为4.94%，最大回撤为1.18%，年化波动为2.39%。 2.1.2.国内资产风险平价模型 1996年，桥水基金（Bridgewater）提出了全天候策略（All Weather Strategy），其目标是穿越经济周期，希望构建一个在经济周期的不同阶段都能获得稳定Bata收益的策略。在全天候策略已平稳运行数年之后的2005年，钱恩平首次正式提出了风险平价的概念，提出各类资产在组合中风险贡献相等的思想，由此揭开了全天候策略背后的核心思想。 风险平价模型是传统的均值-方差模型的改进，其核心思想是把投资组合的整体风险分摊到每类资产（因子）中去、使得每类资产（因子）对投资组合整体风险的