大类资产配置模型月报：黄金再创新高，基于宏观因子的资产配置策略本月收益 0.48%

黄金再创新高，基于宏观因子的资产配置策略本月收益0.48% 大类资产配置模型月报（202509） 本报告导读： 张雪杰(分析师)0755-23976751zhangxuejie@gtht.com登记编号S0880522040001 2025年以来，国内资产BL策略1的9月收益为0.19%，2025年收益为3.58%；国内资产BL策略2的9月收益为0.2%，2025年收益为3.18%；国内资产风险平价策略的9月收益为0.18%，2025年收益为3.12%；基于宏观因子的资产配置策略的9月收益为0.48%，2025年收益为3.42%。 投资要点： 朱惠东(分析师)0755-23976176zhuhuidong@gtht.com登记编号S0880525070025 大类资产走势回顾：上月（2025-09-01到2025-09-30）国内大类资产表现各异，黄金和恒生指数录得较大涨幅。其中，SHFE黄金、恒生指数、沪深300、中证转债、中证1000和南华商品指数分录涨幅11.01%、7.26%、3.2%、1.97%、1.83%和0.71%；中债-国债总财富(总值)指数和中债-企业债总财富(总值)指数分录跌幅0.52%和0.04%。从资产相关性来看，沪深300与中债-国债总财富(总值)指数近一年走势相关性为-30.79%，中债-国债总财富(总值)指数与南华商品指数相关性为38.67%，沪深300与南华商品指数相关性为-19.63%。 根据量化模型信号，10月建议超配大盘风格，均衡配置价值和成长风格2025.10.12国内权益资产领涨，国内资产BL策略本月收益0.95% 2025.09.04根据量化模型信号，9月建议超配小盘风格，均衡配置价值和成长风格2025.09.037月权益资产表现优异，风险平价策略本年收益达2.65% 2025.08.08综合量化模型和日历效应，8月大概率小市值风格占优、价值风格占优2025.08.03 大类资产配置策略跟踪：2025年以来，国内资产BL策略1收益为3.58%，9月收益为0.19%，最大回撤为1.31%，年化波动为2.19%；国内资产BL策略2收益为3.18%，9月收益为0.2%，最大回撤为1.06%，年化波动为1.99%；国内资产风险平价策略收益为3.12%，9月收益为0.18%，最大回撤为0.76%，年化波动为1.34%；基于宏观因子的资产配置策略收益为3.42%，9月收益为0.48%，最大回撤为0.65%，年化波动为1.32%。 宏观观点：站在9月底，我们认为：经济方面，经济呈现结构性修复，生产端有所改善但新订单持续收缩，整体增长预期平稳。通胀方面，8月CPI同比降至-0.4%，核心CPI回升至0.9%；PPI同比降幅收窄至-2.9%，环比持平，价格预期边际企稳。利率方面，尽管美联储9月降息25BP但后续路径分歧加大，中美10年期国债利差倒挂加深至-2.3%，市场利率预期趋于稳定。信用方面，信用环境整体稳定，8月社融同比增速回升主要由政府债券支撑，企业中长期贷款改善有限；M1同比升至6%，M1-M2剪刀差收窄至-2.8%，显示资金活性增强但私人部门信心仍弱。汇率方面，人民币兑美元在9月持续升值，美联储释放的持续降息信号或进一步支撑人民币相对强势。流动性方面，流动性保持充裕，DR007维持低位，9月公开市场操作总体呵护市场。综合来看，我们在增长、通胀、利率、信用、汇率、流动性六个因子上的暴露偏离值分别调整为：0、0、0、0、1、0。 风险提示：量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。 目录 1.大类资产走势回顾..........................................................................................31.1.资产收益表现回顾....................................................................................31.2.资产相关性跟踪........................................................................................32.大类资产配置策略跟踪..................................................................................42.1.国内资产配置模型....................................................................................52.1.1.国内资产BL模型策略跟踪..............................................................52.1.2.国内资产风险平价模型.....................................................................62.1.3.基于宏观因子的资产配置策略.........................................................72.2.全球资产BL策略与风险平价策略效果跟踪.........................................93.附录................................................................................................................103.1.各模型策略历史表现..............................................................................103.1.1.国内资产策略历史表现...................................................................103.1.2.全球资产策略历史表现...................................................................123.2.宏观因子走势跟踪..................................................................................144.风险提示........................................................................................................16 1.大类资产走势回顾 1.1.资产收益表现回顾 9月（2025-09-01到2025-09-30），黄金与恒生指数录得较大涨幅。其中，SHFE黄金、恒生指数、沪深300、中证转债、中证1000和南华商品指数分录涨幅11.01%、7.26%、3.2%、1.97%、1.83%和0.71%；中债-国债总财富(总值)指数和中债-企业债总财富(总值)指数分录跌幅0.52%和0.04%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.资产相关性跟踪 对于投资者而言，投资者希望通过多元化配置资产，实现资产风险间的风险对冲，进而在降低风险的基础上获得较高的超额收益。Markowitz称：“资产配置多元化是投资中唯一的免费午餐”。但也正如我们在2023年5月27日发布的《桥水全天候策略和风险平价模型全解析——大类资产配置量化模型研究系列之三》中所提到的一样，当资产间相关性（绝对值）较低时，多元化配置资产才是有意义的。 出于此目的，我们对大类资产走势的相关性进行监测。9月（2025-09-01到2025-09-30），各大类资产间本月相关性如表2所示。其中，近一个月内，恒生指数和中债-企业债总财富(总值)指数相关性（绝对值）较低，相关性仅有2.62%。 我们也滚动计算了股债、股商、债商过去一年资产走势间的相关性，如图3所示。从资产相关性来看，沪深300与中债-国债总财富(总值)指数近一年走势相关性为-30.79%，中债-国债总财富(总值)指数与南华商品指数相关性为38.67%，沪深300与南华商品指数相关性为-19.63%。 2.大类资产配置策略跟踪 我们汇总本年度各个资产配置策略的表现如表3所示。各模型实现细节见下文具体内容。 2.1.国内资产配置模型 2.1.1.国内资产BL模型策略跟踪 BL模型是传统的均值-方差模型的改进。1990年，高盛的Fisher Black和Robert Litterman对MVO进行改进，开发了Black-Litterman模型（简称BL模型），并于1992年将其发表，后被业内广泛使用。BL模型采用贝叶斯理论将主观观点与量化配置模型有机结合起来，通过投资者对市场的分析预测资产收益，进而优化资产配置权重。BL模型有效地解决了均值-方差模型对于预期收益敏感的问题，同时相较纯主观投资具有更高的容错性，为投资者持续提供高效的资产配置方案。 在2023年4月5日发布的《手把手教你实现Black-Litterman模型——大类资产配置量化模型研究系列之二》中，我们在沪深300、恒生指数、标普500、中债-国债总财富(总值)指数、中债-企业债总财富(总值)指数与南华商品指数的基础上搭建了两种BL配置策略。在此基础上，我们将前文提到的 8类国内资产作为资产池，构建了国内资产BL配置策略。 1)认为市场均衡权重𝑤𝑚未知，每月末使用各资产过去五年的历史收益作为市场均衡收益率Π，并指定风险厌恶系数𝜆的值，比如𝜆=10。由于风险厌恶系数𝜆和目标波动率𝜎𝑚𝑎𝑥存在对应关系，我们指定𝜆便相当于指定了目标波动率。 2)对市场均衡权重𝑤𝑚进行人为指定权重，这里采用股:债:转债:商品：黄金=10 : 80 : 5 : 2.5 : 2.5，使用各资产过去五年的历史收益作为市场均衡收益率Π，反解市场风险厌恶系数𝜆。此时每一期的𝜆是动态变化的，相当于每一期的目标波动率也在变化。 作为对比，我们以股:债:转债:商品：黄金=10 :80 : 5 : 2.5 : 2.5为固定权重构建了多资产均衡配置策略。 2025年以来，国内资产BL策略1收益为3.58%，最大回撤为1.31%，年化波动为2.19%；国内资产BL策略2收益为3.18%，最大回撤为1.06%，年化波动为1.99%。相比之下，均衡配置策略收益为4.62%，最大回撤为1.18%，年化波动为2.37%。 2.1.2.国内资产风险平价模型 1996年，桥水基金（Bridgewater）提出了全天候策略（All Weather Strategy），其目标是穿越经济周期，希望构建一个在经济周期的不同阶段都能获得稳定Bata收益的策略。在全天候策略已平稳运行数年之后的2005年，钱恩平首次正式提出了风险平价的概念，提出各类资产在组合中风险贡献相等的思想，由此揭开了全天候策略背后的核心思想。 风险平价模型是传统的均值-方差模型的改进，其核心思想是把投资组合的整体风险分摊到每类资产（因子）中去、使得每类资产（因子）对投资组合整体风险的贡献相等。该模型从各资产（因子）的预期波动率及预期相关性出发，计算得到初始资产配置权重下各资产（因子）对投资组合的风险贡献，然后对各资产（因子）实际风险贡献与预期风险贡献间的偏离度进行优化，从而得到最终资产配置权重。 在2023年5月27日发布的《桥水全天候策略和风险平价模型全解析——大类资产配置量化模型研究系列之三》中，我们分三步构建了风险平价模型：第一步，选择合适的底层资