大类资产配置模型月报（202604）：国内权益资产普涨，基于宏观因子的资产配置策略本年收益2.07%

国内权益资产普涨，基于宏观因子的资产配置策略本年收益2.07% 大类资产配置模型月报（202604） 本报告导读： 张雪杰(分析师)0755-23976751zhangxuejie@gtht.com登记编号S0880522040001 2026年以来，国内资产BL策略1的4月收益为0.32%，2026年收益为0.96%；国内资产BL策略2的4月收益为0.32%，2026年收益为2.1%；国内资产风险平价策略的4月收益为0.55%，2026年收益为1.7%；基于宏观因子的资产配置策略的4月收益为0.66%，2026年收益为2.07%。 投资要点： 朱惠东(分析师)0755-23976176zhuhuidong@gtht.com登记编号S0880525070025 大类资产走势回顾：上月（2026-04-01到2026-04-30）国内大类资产，A股权益资产反弹，债市同步迎来上涨。其中，中证1000、沪深300、中证转债、恒生指数、南华商品指数、中债-国债总财富(总值)指数和中债-企业债总财富(总值)指数分录涨幅10.0%、8.03%、6.13%、3.15%、0.83%、0.55%和0.29%；SHFE黄金录得跌幅-0.39%。从资产相关性来看，沪深300与中债-国债总财富(总值)指数近一年走势相关性为-13.05%，中债-国债总财富(总值)指数与南华商品指数相关性为22.66%，沪深300与南华商品指数相关性为-12.27%。 5月建议超配小盘和价值风格，中长期继续看好小盘、成长风格2026.05.04中证1000领涨，国内资产BL策略1本年涨幅2.05% 2026.03.063月建议超配小盘和价值风格，中长期继续看好小盘、成长风格2026.03.02黄金再度领涨，1月国内资产BL策略1收益达到1.55% 2026.02.062月建议超配小盘风格，中长期继续看好小盘、成长风格2026.02.04 大类资产配置策略跟踪：2026年以来，国内资产BL策略1收益为0.96%，4月收益为0.32%，最大回撤为2.21%，年化波动为3.73%；国内资产BL策略2收益为2.1%，4月收益为0.32%，最大回撤为1.3%，年化波动为2.95%；国内资产风险平价策略收益为1.7%，4月收益为0.55%，最大回撤为0.5%，年化波动为1.19%；基于宏观因子的资产配置策略收益为2.07%，4月收益为0.66%，最大回撤为1.13%，年化波动为2.47%。 宏观观点：站在2026年4月底展望5月，经济基本面呈现“外需强、内需稳”的分化复苏格局，一季度5.0%的GDP增速奠定良好基础，PMI重返扩张区间且PPI预计回升至1.5%，但房地产与居民消费修复尚缓；政策维度延续“削峰填谷”思路，在流动性合理充裕的前提下引导利率中枢边际上移，暂无全面降息预期；信用端受信贷季节性回落及居民部门需求疲软影响，社融增速或小幅放缓；汇率方面受益于出口韧性及股市回暖，人民币大概率维持双向波动偏强走势；鉴于特别国债供给放量带来的抽水效应，资金维度将从异常宽松回归中性，我们将宏观六因子暴露偏离值调整为+1、+1、+1、0、0、-1。风险提示：量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。 目录 1.大类资产走势回顾..........................................................................................31.1.资产收益表现回顾....................................................................................31.2.资产相关性跟踪........................................................................................32.大类资产配置策略跟踪..................................................................................42.1.国内资产配置模型....................................................................................52.1.1.国内资产BL模型策略跟踪..............................................................52.1.2.国内资产风险平价模型.....................................................................62.1.3.基于宏观因子的资产配置策略.........................................................72.2.全球资产BL策略与风险平价策略效果跟踪.........................................93.附录................................................................................................................103.1.各模型策略历史表现..............................................................................103.1.1.国内资产策略历史表现...................................................................103.1.2.全球资产策略历史表现...................................................................123.2.宏观因子走势跟踪..................................................................................144.风险提示........................................................................................................16 1.大类资产走势回顾 1.1.资产收益表现回顾 4月（2026-04-01到2026-04-30），A股权益资产反弹，债市同步迎来上涨。其中，中证1000、沪深300、中证转债、恒生指数、南华商品指数、中债-国债总财富(总值)指数和中债-企业债总财富(总值)指数分录涨幅10.0%、8.03%、6.13%、3.15%、0.83%、0.55%和0.29%；SHFE黄金录得跌幅-0.39%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.资产相关性跟踪 对于投资者而言，投资者希望通过多元化配置资产，实现资产风险间的风险对冲，进而在降低风险的基础上获得较高的超额收益。Markowitz称：“资产配置多元化是投资中唯一的免费午餐”。但也正如我们在2023年5月27日发布的报告中所提到的一样，当资产间相关性（绝对值）较低时，多元化配置资产才是有意义的。 出于此目的，我们对大类资产走势的相关性进行监测。4月（2026-04-01到2026-04-30），各大类资产间2026年4月相关性如表2所示。其中，近一个月内，中债-国债总财富(总值)指数和SHFE黄金相关性（绝对值）较低，相关性仅有0.87%。 我们也滚动计算了股债、股商、债商过去一年资产走势间的相关性，如图3所示。从资产相关性来看，沪深300与中债-国债总财富(总值)指数近一年走势相关性为-13.05%，中债-国债总财富(总值)指数与南华商品指数相关性为22.66%，沪深300与南华商品指数相关性为-12.27%。 2.大类资产配置策略跟踪 我们汇总本年度各个资产配置策略的表现如表3所示。各模型实现细节见下文具体内容。 2.1.国内资产配置模型 2.1.1.国内资产BL模型策略跟踪 BL模型是传统的均值-方差模型的改进。1990年，高盛的Fisher Black和Robert Litterman对MVO进行改进，开发了Black-Litterman模型（简称BL模型），并于1992年将其发表，后被业内广泛使用。BL模型采用贝叶斯理论将主观观点与量化配置模型有机结合起来，通过投资者对市场的分析预测资产收益，进而优化资产配置权重。BL模型有效地解决了均值-方差模型对于预期收益敏感的问题，同时相较纯主观投资具有更高的容错性，为投资者持续提供高效的资产配置方案。 在2023年4月5日发布的《手把手教你实现Black-Litterman模型——大类资产配置量化模型研究系列之二》中，我们在沪深300、恒生指数、标普500、中债-国债总财富(总值)指数、中债-企业债总财富(总值)指数与南华商品指数的基础上搭建了两种BL配置策略。在此基础上，我们将前文提到的 8类国内资产作为资产池，构建了国内资产BL配置策略。 1)认为市场均衡权重𝑤𝑚未知，每月末使用各资产过去五年的历史收益作为市场均衡收益率Π，并指定风险厌恶系数𝜆的值，比如𝜆=10。由于风险厌恶系数𝜆和目标波动率𝜎𝑚𝑎𝑥存在对应关系，我们指定𝜆便相当于指定了目标波动率。 2)对市场均衡权重𝑤𝑚进行人为指定权重，这里采用股:债:转债:商品：黄金=10 : 80 : 5 : 2.5 : 2.5，使用各资产过去五年的历史收益作为市场均衡收益率Π，反解市场风险厌恶系数𝜆。此时每一期的𝜆是动态变化的，相当于每一期的目标波动率也在变化。 作为对比，我们以股:债:转债:商品：黄金=10 :80 : 5 : 2.5 : 2.5为固定权重构建了多资产均衡配置策略。 2026年以来，国内资产BL策略1收益为0.96%，最大回撤为2.21%，年化波动为3.73%；国内资产BL策略2收益为2.1%，最大回撤为1.3%，年化波动为2.95%。相比之下，均衡配置策略收益为2.24%，最大回撤为1.86%，年化波动为3.59%。 2.1.2.国内资产风险平价模型 1996年，桥水基金（Bridgewater）提出了全天候策略（All Weather Strategy），其目标是穿越经济周期，希望构建一个在经济周期的不同阶段都能获得稳定Bata收益的策略。在全天候策略已平稳运行数年之后的2005年，钱恩平首次正式提出了风险平价的概念，提出各类资产在组合中风险贡献相等的思想，由此揭开了全天候策略背后的核心思想。 风险平价模型是传统的均值-方差模型的改进，其核心思想是把投资组合的整体风险分摊到每类资产（因子）中去、使得每类资产（因子）对投资组合整体风险的贡献相等。该模型从各资产（因子）的预期波动率及预期相关性出发，计算得到初始资产配置权重下各资产（因子）对投资组合的风险贡献，然后对各资产（因子）实际风险贡献与预期风险贡献间的偏离度进行优化，从而得到最终资产配置权重。 在2023年5月27日发布的报告中，我们分三步构建了风险平价模型：第一步，选择合适的底层资产；第二步，计算资产对组合的风险贡献；第三步，求解优化问题计算持仓权重。同时，我们基于沪深300指数、标普500指数、恒生指数、中债-企业债总财富(总值)指数、南华商品指数和COMEX黄金构建了基于六类资产的风险平价策略。我们同样在此基础上，将资产池拓宽到前文提到的8类国内资产，构建了更符合国内投资者实际的风险平价配置模型。同时，我们采用过去五年的日度收益率估计协方差矩阵，用于提升协方差矩阵的估计稳定性。