大类资产配置模型月报：多资产配置策略2024年表现均较好，国内资产BL策略样本外收益接近10%

大类资产配置/2025.01.08 类资产配 置 大类资产配置月报 证券研究报 告 多资产配置策略2024年表现均较好，国内资产BL策略样本外收益接近10% ——大类资产配置模型月报（202412） 本报告导读： 本报告对大类资产走势、多个量化资产配置策略表现进行跟踪。策略表现上，2024年以来，国内资产BL策略1的12月收益为1.4%，2024年收益为9.97%；国内资产BL策略2的12月收益为1.16%，2024年收益为8.34%；国内资产风险平价策略的12月收益为1.15%，2024年收益为7.93%；基于宏观因子的资产配置策略的12月收益为1.08%，2024年收益为6.82%。 投资要点： 国君量化资产配置策略简介：国泰君安量化配置团队专注于资产配置量化模型研究，此前我们已经完成了Black-Litterman、风险平价、宏观因子3个基础资产配置模型的开发，并使用上述模型在国内股 票、债券、商品、黄金4大类资产上开发了大类资产配置策略，进行样本外跟踪。 大类资产走势回顾：上月（2024-12-01到2024-12-31）国内大类资 产恒生指数与国债指数获较大涨幅。其中，恒生指数、中债-国债总 财富(总值)指数、中证转债、中债-企业债总财富(总值)指数和沪深 300分录涨幅3.55%、2.25%、1.49%、0.69%和0.47%；中证1000、 南华商品指数和SHFE黄金分录跌幅3.74%、1.04%和0.19%。从资产相关性来看，沪深300与中债-国债总财富(总值)指数近一年走势相关性为-36.07%，中债-国债总财富(总值)指数与南华商品指数相关性为44.42%，沪深300与南华商品指数相关性为-20.5%。 大类资产配置策略跟踪：2024年以来，国内资产BL策略1收益为 9.97%，12月收益为1.4%，最大回撤为1.35%，年化波动为2.54%； 国内资产BL策略2收益为8.34%，12月收益为1.16%，最大回撤为1.5%，年化波动为2.45%；国内资产风险平价策略收益为7.93%，12月收益为1.15%，最大回撤为0.47%，年化波动为1.36%；基于宏观因子的资产配置策略收益为6.82%，12月收益为1.08%，最大回撤为0.63%，年化波动为1.52%。 宏观因子观点：增长方面：经济处于稳步复苏的态势没有改变；通胀方面：受季节性因素和政策可能的真空期的影响，预计1月通胀水平维持较为稳定的水平；利率方面：虽然央行对债券市场的操作或将短期延缓利率下行速度，但权益市场偏弱表现与央行经济工作中所提降息降准或致利率进一步下行；信用方面：信用利差已降至历史低位，预计未来信用风险将保持低位波动；汇率方面：1月美国总统就职或提升短期经济政策不确定性，当前人民币汇率预计维持区间震荡；流动性方面：受春节等季节性事件影响，1月流动性预计整体平稳但边际趋紧。因此分别为增长、通胀、利率、信用、 汇率和流动性设置宏观打分为0、0、-1、0、0、-1。 风险提示：量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。 张雪杰(分析师) 0755-23976751 zhangxuejie025900@gtjas.com 登记编号S0880522040001 朱惠东(研究助理) 0755-23976176 zhuhuidong028682@gtjas.com 登记编号S0880123070152 张涵(研究助理) 0755-23976666 zhanghan029907@gtjas.com 登记编号S0880124070046 相关报告 多资产配置策略震荡上行，国内资产BL策略本月收益1%2024.11.06 一体两面铸哑铃，非银成长均衡配置2024.10.31PEM-VC行业轮动模型2024年超额收益16.25%，汽车、有色、非银等排名靠前 2024.10.08 国内权益资产表现火热，国内资产风险平价策略本年收益达5.66%2024.10.08 PEM-VC行业轮动模型2024年超额收益 14.80%，医药、电新、有色等排名靠前 2024.09.03 目录 1.大类资产走势回顾3 1.1.资产收益表现回顾3 1.2.资产相关性跟踪3 2.大类资产配置策略跟踪4 2.1.国内资产配置模型5 2.1.1.国内资产BL模型策略跟踪5 2.1.2.国内资产风险平价模型6 2.1.3.基于宏观因子的资产配置策略7 2.2.全球资产BL策略与风险平价策略效果跟踪9 3.附录10 3.1.各模型策略历史表现10 3.1.1.国内资产策略历史表现10 3.1.2.全球资产策略历史表现12 3.2.宏观因子走势跟踪14 4.风险提示14 1.大类资产走势回顾 1.1.资产收益表现回顾 12月（2024-12-01到2024-12-31），恒生指数与国债指数获较大涨幅。其中，恒生指数、中债-国债总财富(总值)指数、中证转债、中债-企业债总财富(总值)指数和沪深300分录涨幅3.55%、2.25%、1.49%、0.69%和0.47%；中证1000、南华商品指数和SHFE黄金分录跌幅3.74%、1.04%和0.19%。 表1：本年度黄金、恒生指数与沪深300表现较优 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图1：权益资产本年走势先抑后扬图2：黄金资产2024年屡创新高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.资产相关性跟踪 对于投资者而言，投资者希望通过多元化配置资产，实现资产风险间的风险对冲，进而在降低风险的基础上获得较高的超额收益。Markowitz称：“资产配置多元化是投资中唯一的免费午餐”。但也正如我们在2023年5月27日发布的《桥水全天候策略和风险平价模型全解析——大类资产配置量化模型研究系列之三》中所提到的一样，当资产间相关性（绝对值）较低时，多元化配置资产才是有意义的。 出于此目的，我们对大类资产走势的相关性进行监测。12月（2024-12-01到 2024-12-31），各大类资产间本月相关性如表2所示。其中，近一个月内， 中证1000和中债-企业债总财富(总值)指数相关性（绝对值）较低，相关性仅有1.05%。 表2：黄金与多资产相关性较低 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 我们也滚动计算了股债、股商、债商过去一年资产走势间的相关性，如图3 所示。从资产相关性来看，沪深300与中债-国债总财富(总值)指数近一年走势相关性为-36.07%，中债-国债总财富(总值)指数与南华商品指数相关性为44.42%，沪深300与南华商品指数相关性为-20.5%。 图3：股债与股商一年近期相关性走弱 数据来源：Wind、国泰君安证券研究。数据区间：2021年7月4日至2024年12月31日。 2.大类资产配置策略跟踪 我们汇总本年度各个资产配置策略的表现如表3所示。各模型实现细节见下文具体内容。 表3：本文所述各策略本年表现汇总 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表4：下月各策略持仓汇总 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表5：各策略本月持仓变动 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2.1.国内资产配置模型 图4：各国内资产配置策略本年再创新高 数据来源：Wind、国泰君安证券研究。数据区间：2021年12月31日至2024年12月31日。 2.1.1.国内资产BL模型策略跟踪 BL模型是传统的均值-方差模型的改进。1990年，高盛的FisherBlack和RobertLitterman对MVO进行改进，开发了Black-Litterman模型（简称BL模型），并于1992年将其发表，后被业内广泛使用。BL模型采用贝叶斯理论将主观观点与量化配置模型有机结合起来，通过投资者对市场的分析预测资产收益，进而优化资产配置权重。BL模型有效地解决了均值-方差模型对于预期收益敏感的问题，同时相较纯主观投资具有更高的容错性，为投资者持续提供高效的资产配置方案。 在2023年4月5日发布的《手把手教你实现Black-Litterman模型——大类资产配置量化模型研究系列之二》中，我们在沪深300、恒生指数、标普500、中债-国债总财富(总值)指数、中债-企业债总财富(总值)指数与南华商品指数的基础上搭建了两种BL配置策略。在此基础上，我们将前文提到的8类国内资产作为资产池，构建了国内资产BL配置策略。 1)认为市场均衡权重𝑤�未知，每月末使用各资产过去�年的历史收益作为市场均衡收益率Π，并指定风险厌恶系数�的值，比如�=10。由于风险厌恶系数�和目标波动率𝜎𝑚𝑎�存在对应关系，我们指定�便相当于指定了目标波动率。 2)对市场均衡权重𝑤�进行人为指定权重，这里采用股:债:转债:商品：黄金=10:80:5:2.5:2.5，使用各资产过去�年的历史收益作为市场均衡收益率Π，反解市场风险厌恶系数�。此时每一期的�是动态变化的，相当于每一期的目标波动率也在变化。 作为对比，我们以股:债:转债:商品：黄金=10:80:5:2.5:2.5为固定权重构建了多资产均衡配置策略。 图5：国内资产BL策略走势本年度表现良好 数据来源：Wind、国泰君安证券研究。数据区间：2021年7月4日至2024年12月31日。 2024年以来，国内资产BL策略1收益为9.97%，最大回撤为1.35%，年化波动为2.54%；国内资产BL策略2收益为8.34%，最大回撤为1.5%，年化波动为2.45%。相比之下，均衡配置策略收益为8.55%，最大回撤为0.91%，年化波动为2.67%。 表6：国内资产BL模型本年表现 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2.1.2.国内资产风险平价模型 1996年，桥水基金（Bridgewater）提出了全天候策略（AllWeatherStrategy），其目标是穿越经济周期，希望构建一个在经济周期的不同阶段都能获得稳定Bata收益的策略。在全天候策略已平稳运行数年之后的2005年，钱恩平首次正式提出了风险平价的概念，提出各类资产在组合中风险贡献相等的思想，由此揭开了全天候策略背后的核心思想。 风险平价模型是传统的均值-方差模型的改进，其核心思想是把投资组合的整体风险分摊到每类资产（因子）中去、使得每类资产（因子）对投资组合整体风险的贡献相等。该模型从各资产（因子）的预期波动率及预期相关性 出发，计算得到初始资产配置权重下各资产（因子）对投资组合的风险贡献，然后对各资产（因子）实际风险贡献与预期风险贡献间的偏离度进行优化，从而得到最终资产配置权重。 在2023年5月27日发布的《桥水全天候策略和风险平价模型全解析——大类资产配置量化模型研究系列之三》中，我们分三步构建了风险平价模型第一步，选择合适的底层资产；第二步，计算资产对组合的风险贡献；第三步，求解优化问题计算持仓权重。同时，我们基于沪深300指数、标普500指数、恒生指数、中债-企业债总财富(总值)指数、南华商品指数和COMEX黄金构建了基于六类资产的风险平价策略。我们同样在此基础上，将资产池拓宽到前文提到的8类国内资产，构建了更符合国内投资者实际的风险平价配置模型。同时，我们采用过去�年的日度收益率估计协方差矩阵，用于提升协方差矩阵的估计稳定性。 我们同样以2.1中构建的均衡配置策略作为对比，其净值表现如图6所示：图6：国内资产风险平价策略走势本年度表现较为平稳 数据来源：Wind、国泰君安证券研究。数据区间：2021年7月4日至2024年12月31日。 2024年以来，国内资产风险平价策略收益为7.93%，最大回撤为0.47%，年化波动为1.36%。 表7：国内资产风险平价模型今年最大回撤与波动控制较为良好 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2.1.3.基于宏观因子的资产配置策略 在2023年6月14日发布的《基于宏观因子的大类资产配置框架——大类资产配置量化模型研究系列之四》中，我们构造了涵盖增长、通胀、利率、