深度报告氯碱老牌谋新变，港股启航拓未来

滨化股份(601678)[Table_Industry]石油/能源 滨化股份深度报告 本报告导读： 公司已经实现了由区域性传统氯碱企业向多基地、一体化精细化工平台的迭代升级。港股上市 投资要点： 公司传统氯碱业务构筑稳固现金底座，盈利韧性行业领先。公司现有61万吨/年烧碱产能，旗下多个细分品类市占率居行业首位。2025年公司烧碱业务毛利率高达56.23%，贡献公司超八成毛利，在化工周期波动中持续提供稳定现金流，是公司业绩的核心压舱石。未来随着沾化20万吨烧碱技改项目落地，高毛利基本盘持续夯实。 碳三碳四新产能顺利投产，打开中长期业绩弹性空间。公司2025年完成24万吨共氧化法PO、74.2万吨MTBE产能放量，短期PO和MTBE周期底部，随着海外高成本产能退出、国内政策管控趋严淘汰落后产能，预计未来行业格局优化，公司产能规模行业领先、联产工艺提升原料利用效率，新业务盈利弹性将充分释放。 高端湿电子化学品布局落地，打开长期成长天花板。公司G5级电子级氢氟酸产能顺利量产，产品指标优于行业标准，成功切入国内头部半导体供应链。公司进一步推进电子级盐酸、电子级氨水等产品研发与产业化，由单品供应转向湿电子化学品组合供应。 公司稳步推进港股上市战略进程。截至2026年6月，公司H股上市已顺利取得中国证监会备案，更新材料后获港交所受理，上市进程稳步推进。本次港股拟发行不超过4.05亿股境外普通股，募集资金重点投向源网荷储一体化、高端电子化学品研发生产、高附加值化工品升级及海外市场渠道拓展，将有效赋能公司“北鲲”战略落地、优化资本结构、提升国际品牌影响力与海外业务拓展能力。 给予“增持”评级。我们预计公司2026-2028年EPS分别为0.39、0.48、0.74元，预计2026年公司BPS为5.82元。结合可比公司估值水平，我们按照2026年BPS及1.56倍的PB，给予目标价9.07元，给予“增持”投资评级。 项目达产顺利，多种产品产量创历史新高2026.05.04 风险提示。新业务拓展不及预期风险；上游原料价格波动风险；宏观经济下行风险。 目录 1.公司概况：老牌氯碱企业向综合化工平台延伸..................................41.1.历史沿革：项目投产推动业务边界外扩.......................................41.2.业务范围：氯碱筑牢现金底座，C3-C4贡献增量，电子化学品打开材料成长空间......................................................................................41.3.细分赛道地位：多个品类市场份额位列第一，PO位列第二.........51.4.股权结构：股权分散、无控股股东及实际控制人.........................62.业绩表现：2025营业收入创新高，归母净利润处于持续修复阶段.....63.烧碱业务：高毛利基石业务..............................................................94.C3-C4业务：业绩弹性蓄势待发.....................................................134.1.PO：全球市场份额向中国集中，绿色工艺构筑竞争壁垒...........134.2.MTBE：联产工艺大装置，原料利用率高..................................165.湿电子化学品业务：发力电子级氢氟酸，布局半导体材料高景气 赛道186.港股上市募资聚焦“北鲲计划”、源网荷储一体化等项目..................207.盈利预测与估值.............................................................................218.风险提示........................................................................................22 1.公司概况：老牌氯碱企业向综合化工平台延伸 滨化股份是以氯碱化工为基础、向C3-C4精细化学品与湿电子化学品延伸布局的综合型化工集团。公司历史沿革可追溯至1968年成立的惠民地区北镇化工厂（后更名山东北镇化工厂），1998年改制为有限责任公司，2007年整体变更为股份有限公司，2010年在上交所上市。截至2025年末，公司形成氯碱化学品、碳三碳四及湿电子化学品三大核心板块，主要产品包括烧碱、环氧丙烷、MTBE、三氯乙烯、四氯乙烯、氯丙烯、环氧氯丙烷、电子级氢氟酸等。 2025年公司营收规模实现跨越式增长，C3-C4装置投产是核心增量驱动。公司2025年实现营业收入148.36亿元，同比增长45.06%；实现归母净利润2.25亿元，同比增长2.75%；经营性现金流净额28.65亿元，同比增长489.51%。2026Q1公司实现营业收入39.23亿元，同比增长3.70%；归母净利润1.46亿元，同比增长52.55%，2026年一季度公司盈利修复态势优于营收增长，业绩盈利能力持续回暖。公司产业布局已从单一氯碱基础化工，迭代升级为“盐化工-氯碱-碳三碳四-高端精细材料”的一体化全产业链平 台。烧碱、氯代品等氯碱产品仍承担基本盘功能，PO/MTBE装置在2025年运行后贡献增量收入，电子级氢氟酸及湿电子化学品则成为公司向高端材料、高洁净电子化学品领域转型升级的核心长期成长赛道。 1.1.历史沿革：项目投产推动业务边界外扩 公司发展逻辑清晰，实现了由区域性传统氯碱企业向多基地、一体化精细化工平台的迭代升级。公司1968年完成前身设立，夯实氯碱主业根基；1992年新区石化项目投产，初步拓宽产业边界；1998年完成国企改制、理顺经营机制；2010年于上交所上市，正式迈入资本化发展阶段。立足传统化工基本盘，公司持续推进产业转型：2019年前瞻布局氢能源赛道，培育新能源成长曲线；2020年启动北海碳三碳四综合利用项目建设，发力高端石化领域；2025年项目全面投产，公司C3-C4核心产能顺利释放，完成了由单一氯碱化工向“氯碱+碳三碳四”双主业格局的关键跨越。 资料来源：公司港股招股说明书，国泰海通证券研究 1.2.业务范围：氯碱筑牢现金底座，C3-C4贡献增量，电子化学品打开材料成长空间 公司当前形成氯碱基础化工、碳三碳四精细石化、湿电子化学品三大核心业务主线，分别对应稳定现金流基本盘、业绩弹性增量、高端材料化成长空间。其中氯碱化学品板块涵盖烧碱、氯丙烯、三氯乙烯、四氯乙烯、环氧氯丙烷、氯醇法环氧丙烷等产品，是公司成熟的传统主业，稳健性强，为公司提供持续稳定的经营现金流；石化碳三碳四板块主要布局丙烯、MTBE、共氧化法环氧丙烷等高端石化品，是公司近年营收与规模增长的核心弹 性来源，根据公司年报披露，2024年12月公司子公司滨华新材料MTBE装置顺利投产，2025年实现全年稳定销售、充分释放产能收益，伴随2025年碳三碳四综合利用项目全面落地，共氧化法环氧丙烷装置顺利投产放量，带动公司整体营收、营业成本同比增长，C3-C4板块正式成为公司第二增长 曲线；湿电子化学品以电子级氢氟酸为核心代表，助力公司完成从传统基础化工向高附加值精细材料的转型。 公司产能端呈现“大宗装置打底、小品类精细配套”的组合特征。根据2025年年报，公司大宗核心化工品产能规模充裕，烧碱、环氧丙烷、MTBE设计产能分别为61万吨/年、51万吨/年、74.2万吨/年，丙烯和合成氨设计产能分别为60万吨/年和15万吨/年；精细化工品类方面，三氯乙烯、四氯乙烯、环氧氯丙烷、氯丙烯等氯代精细品产能集中在6–8万吨/年；高端材料端布局0.6万吨/年电子级氢氟酸产能。公司主要装置负荷水平总体维持高位，根据2025年年报，烧碱、环氧丙烷、MTBE、三氯乙烯、氯丙烯、过氧化氢和电子级氢氟酸产能利用率均超过100%，其中烧碱、环氧丙烷、MTBE利用率分别高达129.2%、110.9%、110.2%，反映公司产销体系成熟，新增产能已进入稳态放量阶段。 注：产能利用率为年报披露口径，不等同于瞬时开工率。资料来源：公司2025年年度报告，国泰海通证券研究 1.3.细分赛道地位：多个品类市场份额位列第一，PO位列第二 公司核心竞争优势并非依托大宗烧碱的绝对规模体量，而是凭借多类高壁垒细分化工品的头部市占地位，构筑差异化竞争壁垒。根据公司港交所H股申报材料援引弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）2025年销售收入口径数据，公司食品级片碱、工业级粒碱、氯丙烯、三氯乙烯、四氯乙烯等产品国 内销售收入排名均位列行业第一；环氧丙烷销售收入位居国内第二，对应市场份额9.5%；而在大宗烧碱整体市场中，公司销售收入排名国内第七，市场份额为1.6%。赛道结构差异使得公司区别于市场传统同质化氯碱企业，粒碱、食品级片碱、三氯乙烯、四氯乙烯等高端精细品类准入门槛更高、市场参与者有限，对比大宗烧碱赛道超200家企业竞争的红海格局，公司的细分龙头布局，可有效降低内卷、增强盈利韧性。 1.4.股权结构：股权分散、无控股股东及实际控制人 公司整体股权结构高度分散，无控股股东、无实际控制人。公司第一大股东和宜投资持股虽持续提升，但比例仍较低，未形成控制权。历经2026年4月29日增持后，和宜投资持股数量增至226,758,272股，持股比例提升至11.02%。从2026年一季度前十大股东结构来看，公司股东阵容多元制衡：创始元老张忠正、石秦岭分别持股4.70%、1.98%，地方国资平台滨州安泰控股集团持股2.06%，于江持股1.77%。穿透股权结构来看，和宜投资采用“GP+LP”架构，由山东滨化投资有限公司作为有限合伙人持有99.90%份额，滨州和远企业管理作为普通合伙人持有剩余0.10%份额，其中滨州和远由于江、张立营、李民堂分别持股40%、30%、30%。根据公司H股申报文件披露，和宜投资与公司其他股东不存在一致行动关系及表决权委 托安排。整体来看，公司股权结构分散、股东相互制衡、无控制权变更风险，市场化治理机制成熟，有助于公司长期稳健经营、规避单一主体决策风险。 资料来源：公司2026年第一季度报告、权益变动提示性公告，国泰海通证券研究 2.业绩表现：2025营业收入创新高，归母净利润处于持 续修复阶段 营业收入稳步增长，新项目驱动2025年营业收入创新高。2025年公司实现营业收入148.36亿元，同比增长45.06%，主要受子公司滨华新材料碳三碳四装置投产带动，MTBE及环氧丙烷销量大幅增长，推动公司营收创历史新高。分产品看，环氧丙烷收入34.08亿元（+89.25%），MTBE收入36.16亿元（2024年同期基数较低），烧碱收入22.05亿元（+10.21%）。分地区看，国内市场仍是主力，主营业务收入125.41亿元，同比增长56.34%；国外主营业务收入15.19亿元，同比大增327.32%。2026Q1，公司实现营业收入39.23亿元，同比增长3.70%，增速下滑来自于高基数效应和核心产品价格下行的影响。 归母净利润呈周期性波动，目前处于修复阶段。公司业绩受烧碱及环氧丙烷等主营产品景气度影响较大，归母净利润呈现明显周期波动特征。2021年受环氧丙烷景气上行带动，公司归母净利润达到16.3亿元的高位；此后随着行业新增产能集中释放、产品价格回落以及能源成本上升，公司盈利持续承压，归母净利润由2021年的16.3亿元下降至2024年的2.2亿元；2025年，公司实现归母净利润2.25亿元，同比增长2.75%；2026Q1实现归母净利润1.46亿元，同比持续修复，增速达到52.55%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，