2025年宏观经济的“变”与“定”：变中求进，定中谋新

变中求进，定中谋新 ——2025年宏观经济的“变”与“定” 姓名陈策（分析师）证书编号：S0790524020002邮箱：chence@kysec.cn 姓名何宁（分析师）证书编号：S0790522110002邮箱：hening@kysec.cn 姓名潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006邮箱：panweizhen@kysec.cn 2025年2月13日 引言：变中求进，定中谋新 以我为主，应对变化，把握确定性，捕捉超预期 •中国：消费筑基|科技突围|超预期政策空间•美国：关税波动|货币政策 应对策略：根据形势变化调整政策和投资策略，应对挑战，实现目标。投资方面，既有避险应对，也有超预期机会。 核心观点 一、全球宏观环境：分化与变化的世界格局1、全球经济复苏分化。不同收入水平国家间的经济增速分化；主要发达经济体复苏不均，美国明显占优。 2、美国经济韧性回落，美联储降息可能先慢后快。美国劳动力市场保持强劲，经济实现软着陆可能性较大。降息或先慢后快，总体1-2次。3、欧洲复苏前景惨淡，欧央行预计持续降息。欧元区经济增长疲软，德国甚至负增长，欧央行2025年或将进一步降息2-3次。4、日本经济持续修复，日央行或稳步加息。居民薪资增速稳步上升，日本核心CPI超过2%，日央行或将在2025年稳步加息。二、中国宏观经济：以我为主，韧性犹存 1、后发经济体存在追赶周期：阶段二经济收敛速度较快，阶段三逐渐回落到和发达国家相仿的水平，日本、韩国、中国香港、中国台湾、 新加坡均符合这一规律。我国目前处于高速追赶平台期后半段靠近第三阶段的位置，需警惕落入中等收入陷阱的风险。2、我国潜在增速仍高，要避免产出缺口为负——对应逆周期调节、扩大内需是确定性。 (1)我国目前潜在增速小幅高于5%，需避免产出缺口为负，有待实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节。 (2)中央经济工作会议提“适时降准降息”、“提高赤字率”，指向2025年将宽货币、宽财政：降准降息或适时落地；财政有望扩张，包含一般赤字、专项债、超长期特别国债、特别国债的广义赤字率或将突破8%；测算四类消费政策有望拉动社零1.4个百分点，GDP0.5个百分点。3、大力发展新质生产力，推动技术创新——对应科技是确定性。2023年我国TFP已回升至约0.8%，全要素生产率或迎来新一轮上行。4、地产、化债等风险有所缓解。地产量价数据有所改善，化债资金有序下达。三、中美经贸关系：中美博弈，变中求进 1、关税政策的“蛇影”： (1)特朗普上一任期，对华关税共进行四轮加征，平均关税约上升16.2个百分点。美国统计口径下，关税拖累美国对华进口增速8.7个百分点； 我国统计口径下，拖累我国对美出口4.7个百分点。(2)关税是手段而不是最终目的，主要服务于减少贸易逆差、促进美国制造业回流，还可以作为特朗普实现其它政治目的的有效谈判手段。 3)美对华继续加征10%关税，美国统计口径和中国统计口径下，对我国GDP总体拖累分别约为0.23和0.12个百分点，影响相对可控。2、中国的应对之道： (1)客观看，世界离不开中国，中国制造业占比远超其他经济体，且不断增大制造业研发投入。 (2)对外可扩大贸易对象对冲美国关税冲击。中国将深化同欧盟、东盟等第三世界国家合作，分散风险。 (3)对内可进行超常规逆周期调节，包括更大力度的财政和货币政策，以及大力提振消费；推动核心技术突破，构建自主可控的产业链。(4)博弈背后的长期趋势：逆全球化背景下，各国将更重视区域化、本土化。中国未来经济发展将逐渐从外需驱动转向内需驱动。四、投资策略：变中求进下的机遇与布局 1、把握确定性方向。消费：以旧换新利好领域、大众消费品等。科技：人工智能、数字经济、低空经济、具身智能、半导体、新能源等。 2、捕捉波动性机会。超常规逆周期调节：大幅降准降息利好小票；财政扩张利好周期、消费；应对波动性的黄金、红利、主题投资机会等。风险提示：国内政策不及预期，美国经济超预期衰退。 目录C O N T E N T S 全球宏观环境：分化与变化的世界格局 中国宏观经济：以我为主，韧性犹存 全球经济复苏分化1.1 •海外国家经济复苏分化明显，与2008年金融危机后普遍遭遇负面冲击不同，疫情后的全球经济复苏出现明显分化。 •一方面不同收入水平国家间的经济增速分化。根据世界银行最新《全球经济展望》数据，发达经济体在2022年-2024年GDP同比增速分别为2.8%、1.7%、1.7%，整体趋缓；但新兴市场和发展中经济体GDP同比增速分别为3.7%、4.2%、4.1%，不仅当前经济增速较高，且预期在2025-2026年能够保持相对稳定。 •另一方面主要发达经济体间的经济复苏冷热不均，美国明显占优。根据美联储的研究，在2008年金融危机后，美欧英加等发达国家均未恢复至危机前增长趋势水平。但疫情后，美国经济增长已基本回到了疫情前的趋势水平，而其他发达国家距离疫情前经济增长趋势仍有4%-6%的缺口，其中欧洲国家产出缺口相对较大，经济增长可能面临一些长期性问题。 1.1、美国经济韧性回落，美联储降息可能先慢后快1.2 •美国4季度经济增速放缓，消费的拉动力进一步显现。美国4季度实际GDP环比折年增长2.3%，较3季度下降0.8个百分点，分部门来看，个人消费支出、私人投资、净出口、政府支出分别拉动4季度GDP环比增长2.82、-1.03、0.04、0.42个百分点。 •个人消费环比增速持续上升，私人投资环比增速转负。4季度美国个人消费环比增长4.2%，较3季度上升0.5个百分点，对GDP的环比拉动上升0.34个百分点，对经济增长的重要性持续提升。但私人投资4季度环比下降5.6%，较3季度下降6.4个百分点，对GDP的环比拉动下降1.19个百分点，其中库存拖累较大，结合库存数据看，3季度美国或存在一定的抢进口补库，后续或仍拖累经济增长。 数据来源：Wind、开源证券研究所 美国经济韧性回落，美联储降息可能先慢后快1.2 •2025年美国经济软着陆仍是基准情形，但随着特朗普各项经济政策的逐渐实施，美国经济表现可能面临一定挑战。 •一则美国劳动力市场相对强劲，美国居民的可支配收入持续增长，因此消费较为强劲，为美国经济增长提供了坚实的支撑。4季度美国最终私人购买环比增速为3.0%，较3季度微降0.1个百分点，高于2015-2019年环比增速均值2.8%，整体保持相对坚挺。 •二则特朗普政府的关税、驱逐非法移民等政策可能提升美国通胀，从而导致美联储降息进一步推后，叠加库存对经济增长的拖累可能持续存在，届时若居民消费持续受到高通胀、高利率的压制，美国经济增长可能会面临一定的挑战。 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.1、美国经济韧性回落，美联储降息可能先慢后快1.2 •美联储1月FOMC暂停降息，并删除对通胀回落至2%的表述，但鲍威尔整体表态中性略偏鸽。美联储1月声明删去了通胀率朝着委员会2%的目标迈进的表述，且保留了通胀略有上升，显示美联储对于当前通胀持续回落至目标区间的信心减弱。但发布会上美联储主席鲍威尔虽表示不急于继续降息，但并未否定后续降息的可能性，整体表态中性略偏鸽。 •美联储降息周期或并未结束。在经历了100bp的降息后，美国经济韧性明显，居民通胀预期亦有上调，但通胀趋势尚未出现连续反弹，因此我们认为美联储暂停降息并不意味着降息周期结束。基准情形下，美联储2025年或有1-2次降息，节奏上先慢后快，可能不及预期，需关注特朗普各项政策的实施顺序、力度与影响。 欧洲复苏前景惨淡，欧央行预计持续降息1.3 •欧元区的经济增长则略显疲软。2024年4季度欧元区GDP同比增速为0.9%，环比增速为0，分别较3季度持平、下降0.4个百分点。实际上，由于遭受能源危机冲击，以及欧央行在2022年中开启大幅加息，自2022年4季度以来，欧元区GDP同比增速均未突破2%，整体经济增长相对疲软。 •德国经济陷入负增长，制造业PMI近期处于荣枯线以下。作为欧元区核心国家，德法经济增长均呈现出现较为明显的回落迹象。其中德国2024年4季度GDP同比录得负增，制造业PMI也低于50%荣枯线。 数据来源：Wind、开源证券研究所 欧洲复苏前景惨淡，欧央行预计持续降息1.3 •欧央行自2024年6月已连续降息5次。随着通胀持续下行，欧央行自2024年6月开始降息。1月30日欧央行再次降息25bp，使得三大主要利率（主要再融资利率、存款便利利率、边际贷款便利利率）分别降至2.9%、2.75%、3.15%。 •声明中，欧央行表示去通胀进程总体顺利，同时融资条件仍然紧张，当前货币政策仍然具有限制性，而欧元区经济目前或仍面临逆风，但随着降息的进行，或将支持需求的回升，后续将会采取数据依赖的方法来逐次确定是否降息。 数据来源：Wind、开源证券研究所 日本经济持续修复，日央行或稳步加息1.4 •日本经济出现修复迹象，通胀持续上升，日央行首次加息25bp。2024年以来，随着日本经济持续修复，通胀持续上行。1月24日，日本央行决定加息25bp至0.5%，为2007年以来首次加息25bp，货币政策逐渐迈向正常化。 •日本居民薪资不断上升，或支撑日央行在2025年稳步加息。随着日本居民薪资增速的稳步上升，日本核心CPI在2024年均超过2%，结合日本央行的预测来看，日本有望走出长期以来的通缩。因此若全球没有大的经济金融风险，日本央行或将在2025年稳步加息。 数据来源：Wind、开源证券研究所 目录C O N T E N T S 全球宏观环境：分化与变化的世界格局12中国宏观经济：以我为主，韧性犹存中美经贸关系：中美博弈，变中求进35风险提示投资策略：变中求进下的机遇与布局4 后发经济体：存在追赶周期规律2.1 后发经济体存在追赶周期。日本、韩国、新加坡、中国台湾、中国香港等成功实现了经济追赶，大幅缩小了与发达国家的收入差距，刘培林指出其共同特征在于经历了追赶周期：经济增长速度随时间推移呈倒U形轨迹，即人均收入增速依次经历低水平均衡状态下的低速度→起飞→高速追赶（阶段二）→增速降落→中速/中低速平稳增长（阶段三）的完整过程。 后发追赶型经济体，在阶段二保持了20-30年的高速追赶平台期且未呈现明显递减趋势。根本原因或在于，其可通过技术模仿、技术跨代、管理模式商业周期软模仿等方式，抵消了资本边际报酬递减的效应，从而实现高速追赶平台期结束、增速向技术前沿国家收敛的第三阶段。图14：成功追赶的经济体，具有一定追赶周期 资料来源：刘培林《后发追赶规律与有质有量的经济增长》 后发经济体：中国目前处于高速追赶后半段靠近第三阶段2.1 我们重点考察了三类经济体，本国相对美国人均GDP比值与该国未来人均GDP增速的关系。东亚实现后发成功追赶的经济体，在阶段二经济收敛速度较快，在阶段三逐渐回落到和发达国家相仿的水平，进一步证明了追赶周期规律。 我国目前处于高速追赶平台期后半段靠近第三阶段的位置，需要警惕在高速追赶平台期尚未结束时、经济增速出现明显下滑，即落入中等收入陷阱的风险（即左图的部分拉美国家）。应坚持以进促稳，先立后破，既要重视经济增长，又要重视结构转型。 潜在增速仍高，需要避免产出缺口为负2.2 我国潜在增速仍高，需要避免产出缺口为负——对应逆周期调节、扩大内需是确定性的。 诸多机构和学者研究了中国中长期潜在经济增长率，其中社科院金融研究所和央行调查统计司分别测算2025年约为5.16%、5.1%，则目前产出缺口仍小幅为负。此外，我们基于HP滤波（lambda=25）测算，一揽子政策加码后、2024年我国产出缺口已改善至接近0，仍有待实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节，推动产出缺口明显回正。 中央经济工作会议的确定性：适度宽松的货币政策2.2 中央经济工作会议提出“实施适度宽松的货币政策”，