2023年报和2024年一季报点评：变中求进，重回增长

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 调味品 2024年04月28日 海天味业（603288）2023年报和2024年一季报点评 推荐 （维持） 变中求进，重回增长 目标价：40元 当前价：38.84元 事项：  公司发布2023年报及2024年一季报，2023全年实现收入245.6亿，同比-4.1%；归母净利润56.3亿，同比-9.0%；23Q4实现收入59.1亿，同比-9.3%；归母净利润13.0亿，同比-15.2%。24Q1实现收入76.9亿，同比+10.2%；归母净利润19.2亿，同比+11.9%。  2024年，公司计划营业收入目标为275.1亿元，归母净利润目标为62.3亿元，分别对应增速约12.0%/10.5%。 评论：  营收延续承压趋势，Q1收入提速主要系错期和投费刺激备货影响，两季度合并增速同比持平。公司全年营收245.6亿元，同比-4.1%，分品类看，传统主力产品有所承压，酱油/蚝油/调味酱营收分别同比-8.8%/-3.7%/-6.1%，其他调味品（以醋与料酒为主）低基数下表现更优，营收同比+19.35%，相关白灼汁、凉拌汁、海鲜捞汁等新品预计有所贡献。分渠道看，23全年线下/线上营收分别同-3.9%/-10.1%，分区域看，东/南/中/北/西部分别同比-7.3%/-2.2%/-4.2%/-4.8%/-0.7%。同时公司持续优化渠道结构，全年经销商数目净减581家至6591家。24Q1公司营收同比+10.2%，超过此前预期，预计一是去年库存清理到位后、今年加大费投拉动备货，二是去年同期受舆论事件、春节备货前置导致基数较低，若合并23Q4+24Q1来看，公司营收同比+0.8%。24Q1酱油/调味酱/蚝油增速均转正，分别同比+10.1%/+6.4%/+9.6%，其他调味品延续双位数高增，分渠道看，24Q1线下/线上收入分别同比+10.8%/+20.7%，经销商环比继续减少85家至6506家。分区域看，24Q1东部/南部/中部/北部/西部地区收入分别同比+10.3%/+21.8%/+10.2%/+6.5%/+10.1%。现金流方面，24Q1销售回款57.6亿，同比-19.0%，合同负债环比减少26.7亿至18.6亿。  收入承压、规模效应弱化拖累23年盈利表现，24Q1收入恢复和成本下行扩大共同拉动盈利回升。23全年毛利率34.7%，同比-0.9pcts，尽管大豆、包材等原料价格回落，但由于酱油等高毛利产品占比下降、生产端规模效应损失，导致毛利进一步下滑。费用端，23全年销售/管理/研发/财务费用率同比-0.1/+0.4/-0.0/+0.5pcts，最终全年净利率22.9%，同比-1.3pcts。单24Q1，公司毛利率37.3%，同比回升0.4pcts，费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别+0.3/+0.0/-0.4/+0.2pcts，其中销售费用率小幅提升，预计系公司为拉动春节备货适当增加费用投入。最终24Q1净利率录得24.9%，同比+0.4pcts。  产品顺势布局增量，渠道加大精耕力度，部分经销商反馈信心已在恢复，24年有望回归增长。相较于去年重点“提高产品品质”，此次年报着重强调要全面面向市场、以用户为中心，深入洞察不同用户多维诉求，拥抱趋势赢得增量，同时打造调味品生态圈，力争培育更多的精品、大单品。而在渠道端，近期一是适当增加经销商补贴，同时梳理库存压力，恢复渠道信心及积极性，二是优化考核模式，重点关注动作实际执行质量，三是成立餐饮团队深入终端，点对点匹配客户需求。公司指出，在消费者洞察、市场机会捕捉、内部精益提升、数字化经营力等方面仍需久久为功，伴随问题理清、查漏补缺，结合外部需求渐进改善、内部势能持续修复，24全年公司有望恢复温和增长，而利润端尽管原料价格回落、规模效应恢复，但考虑相关费投或有增加，预计整体弹性略低于收入。  投资建议：变中求进，24有望回归增长，维持“推荐”评级。Q1收入略超预期，海天作为行业内综合实力最为领先的企业，考虑需求渐进改善+改革调整推进，整体看仍有望恢复增长势能，后续重点关注新品打造、渠道反馈。基于一季报，我们调整盈利预测为24-25年EPS为1.10/1.23元（原预测为1.23/1.41元），并引入26年EPS预测1.37元，对应PE为35/32/28倍，维持目标价40元，对应24年约36倍PE，维持“推荐”评级。  风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 24,559 26,773 28,979 31,339 同比增速(%) -4.1% 9.0% 8.2% 8.1% 归母净利润(百万) 5,627 6,097 6,828 7,597 同比增速(%) -9.2% 8.4% 12.0% 11.3% 每股盈利(元) 1.01 1.10 1.23 1.37 市盈率(倍) 38 35 32 28 市净率(倍) 7.6 7.0 6.4 5.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年4月26日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com 执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：严文炀 邮箱：yanwenyang@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 556,060.05 已上市流通股(万股) 556,060.05 总市值(亿元) 2,159.74 流通市值(亿元) 2,159.74 资产负债率(%) 17.01 每股净资产(元) 5.43 12个月内最高/最低价 70.60/33.70 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《海天味业（603288）2023年三季报点评：Q3略低预期，经营调整持续》 2023-10-31 《海天味业（603288）2023年半年报点评：压力加大，改革迫切》 2023-08-30 《海天味业（603288）2022年报及2023一季报点评：清理包袱，重新出发》 2023-04-26 -41%-27%-12%2%23/0423/0723/0923/1224/0224/042023-04-27~2024-04-26海天味业沪深300华创证券研究所 海天味业（603288）2023年报和2024年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 公司分季度情况（单位:百万元） 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2022A 2023A 营业总收入 5,562 6,515 6,981 5,985 5,685 5,909 7,694 25,610 24,559 营业总成本 4,112 4,777 5,022 4,403 4,264 4,500 5,519 18,537 18,188 其中：营业成本 3,599 4,297 4,403 3,906 3,721 3,998 4,823 16,472 16,029 营业税金及附加 48 44 58 47 47 41 69 207 194 销售费用 326 364 365 333 318 290 423 1,378 1,306 管理费用 125 116 113 118 135 159 124 442 526 财务费用 -145 -268 -108 -167 -103 -207 -102 -732 -585 投资净收益 7 1 4 7 3 3 0 13 17 其他收益 18 96 15 13 15 100 50 144 144 营业利润 1,539 1,808 2,052 1,651 1,487 1,555 2,280 7,352 6,745 加：营业外收入 1 1 0 1 1 8 1 13 10 减：营业外支出 0 0 0 3 1 12 13 1 16 利润总额 1,539 1,808 2,052 1,649 1,487 1,551 2,268 7,364 6,739 减：所得税 261 277 328 269 252 248 340 1,161 1,097 净利润 1,277 1,532 1,724 1,380 1,235 1,303 1,928 6,203 5,642 归母净利润 1,274 1,531 1,716 1,381 1,232 1,298 1,919 6,198 5,627 EPS 0.27 0.33 0.37 0.25 0.22 0.23 0.35 1.38 1.07 毛利率 35.3% 34.0% 36.9% 34.7% 34.5% 32.3% 37.3% 35.7% 34.7% 营业税金率 0.9% 0.7% 0.8% 0.8% 0.8% 0.7% 0.9% 0.8% 0.8% 销售费用率 5.9% 5.6% 5.2% 5.6% 5.6% 4.9% 5.5% 5.4% 5.3% 管理费用率 2.3% 1.8% 1.6% 2.0% 2.4% 2.7% 1.6% 1.7% 2.1% 营业利润率 27.7% 27.8% 29.4% 27.6% 26.1% 26.3% 29.6% 28.7% 27.5% 实际税率 17.0% 15.3% 16.0% 16.3% 16.9% 16.0% 15.0% 15.8% 16.3% 归母净利率 22.9% 23.5% 24.6% 23.1% 21.7% 22.0% 24.9% 24.2% 22.9% 收入增长率 -1.8% -7.1% -3.2% -5.3% 2.2% -9.3% 10.2% 2.4% -4.1% 营业利润增长率 -4.1% -20.9% -5.7% -9.8% -3.4% -14.0% 11.1% -6.0% -8.3% 归母净利润增长率 -6.0% -22.0% -6.2% -11.7% -3.2% -15.2% 11.9% -7.1% -9.2% 资料来源：wind，华创证券 图表 2 海天味业PE-Band 图表 3 海天味业PB-Band 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 020406080100120140160收盘价70.0X60.0X50.0X40.0X30.0X020406080100120140收盘价18.0X15.0X12.0X9.0X6.0X 海天味业（603288）2023年报和2024年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 21,689 24,569 27,530 30,730 营业总收入 24,559 26,773 28,979